Zasadniczym atutem tej publikacji jest to, że można się z niej dowiedzieć niemal wszystkiego na temat rynku finansowego. W sposób niezwykle przystępny zostały w niej przedstawione zarówno podstawy, jak i treści bardziej zaawansowane, m.in. funkcjonowanie rynku finansowego, charakterystyka działających na nim instytucji oraz analiza instrumentów finansowych.
Jest to kompendium wiedzy dla osób zainteresowanych giełdą.

Jarosław Dominiak

Prezes Zarządu

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Projekt stron tytułowych

Dariusz Maślanka

Redaktorzy inicjujący
Dorota Ostrowska-Furmanek

Seweryn Fabijaniak

Komputerowe opracowanie rysunków
Robert Mościcki

Redaktor
Zofia Dyśko

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2000, 2002, 2005, 2007, 2010

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2010 r., (wyd. V)

Warszawa 2019

ISBN 978-83-01-20555-3

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 288

infolinia 801 33 33 88

e-mail: pwn@pwn.com.pl; reklama@pwn.pl

www.pwn.pl

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Naukowego PWN: mobisfera.pl

Spis treści

Od autora

Wprowadzenie. Istota i podział rynku finansowego

1. Rynek pieniężny

1.1. Istota rynku pieniężnego

1.2. Rynek lokat międzybankowych

1.3. Bony skarbowe

1.4. Krótkoterminowe papiery dłużne firm

1.5. Sekurytyzacja

1.6. Inne instrumenty

Literatura

2. Bank centralny i instrumenty polityki monetarnej

2.1. Rola banku centralnego na rynku pieniężnym

2.1.1. Cele banku centralnego

2.1.2. Funkcje banku centralnego

2.1.3. Niezależność banku centralnego

2.2. Instrumenty polityki monetarnej

2.2.1. Klasyfikacja instrumentów

2.2.2. Operacje otwartego rynku

2.2.3. Polityka refinansowania

2.2.4. Polityka rezerw obowiązkowych

2.2.5. Inne instrumenty polityki monetarnej

Literatura

3. Rynek kapitałowy

3.1. Istota rynku kapitałowego

3.2. Ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym

3.3. Czynniki determinujące stopę procentową

3.4. Rynek pierwotny

3.4.1. Określenie ceny emisyjnej waloru

3.4.2. Plasowanie emisji w ofercie publicznej

3.5. Rynek wtórny

Literatura

4. Giełda papierów wartościowych

4.1. Pojęcie i organy giełdy

4.2. Uczestnicy giełdy

4.3. Rodzaje zleceń giełdowych

4.4. Podział rynku

4.4.1. Rynek pozagiełdowy

4.4.2. Rynek giełdowy

4.5. Ustalanie ceny waloru

4.6. Rozliczenia i system informatyczny

4.7. Warszawska Giełda Papierów Wartościowych[1]

4.7.1. Organy giełdy

4.7.2. Dopuszczanie i wprowadzanie papierów wartościowych do obrotu giełdowego

4.7.3. Członkowie giełdy

4.7.4. Zlecenia maklerskie

4.7.5. Organizacja sesji giełdowej

4.7.6. Zasady prowadzenia notowań

4.7.7. Transakcje pakietowe

4.7.8. Publikowanie informacji giełdowych

4.7.9. Rynek instrumentów pochodnych

4.8. Indeksy giełdowe

4.8.1. Indeksy polskiej giełdy

4.8.2. Przykłady indeksów innych giełd

Literatura

5. Akcje

5.1. Określenie akcji

5.2. Rodzaje akcji i prawa z nich wynikające

5.3. Wycena akcji

5.3.1. Istota wyceny akcji

5.3.2. Czynniki determinujące wartość akcji

5.3.3. Wartość wewnętrzna akcji

5.3.4. Modele dyskontowe wyceny akcji

Model stałego wzrostu dywidendy

5.3.5. Modele empiryczno-indukcyjne wyceny akcji

Literatura

6. Obligacje

6.1. Istota obligacji

6.2. Podstawowe rodzaje obligacji

6.3. Podstawowe zasady emisji obligacji w Polsce

6.4. Wycena obligacji

6.4.1. Określenie ceny

6.4.2. Podstawowy model wyceny

6.4.3. Stopa zwrotu w terminie do wykupu

6.4.4. Ryzyko stopy procentowej dla posiadacza obligacji

6.4.5. Średni termin wykupu

6.4.6. Procedury klasyfikacji obligacji

6.5. Polskie obligacje rządowe

6.6. Polskie obligacje komunalne

6.7. Listy zastawne

Literatura

7. Kontrakty terminowe

7.1. Uwagi wprowadzające

7.2. Istota transakcji terminowych

7.3. Kontrakty forwards

7.4. Ustalanie ceny kontraktu forward

7.5. Kontrakty futures

7.6. Rodzaje finansowych kontraktów futures

7.6.1. Walutowe transakcje futures

7.6.2. Procentowe transakcje futures

7.6.3. Indeksowe transakcje futures

7.7. Wycena kontraktów futures

7.7.1. Cena i wartość kontraktów futures

7.7.2. Cena kontraktów futures i forwards w warunkach idealnych

7.7.3. Wycena kontraktów opiewających na aktywa, od których nie wypłaca się dywidend

7.7.4. Wycena kontraktów opiewających na aktywa, od których wypłaca się dywidendy w sposób dyskretny

7.7.5. Wycena kontraktów opiewających na aktywa, od których wypłaca się dywidendy w sposób ciągły

7.7.6. Wycena kontraktów na instrumenty procentowe

7.8. Strategie handlowe wykorzystujące kontrakty futures

7.8.1. Hedging

7.8.2. Arbitraż

7.8.3. Spekulacja

7.9. Funkcjonowanie kontraktów terminowych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych

7.9.1. Kontrakt terminowy na WIG20

Charakterystyka ogólna

7.9.2. Kontrakt terminowy na kurs USD

Przykład wykorzystania kontraktu na kurs USD

7.9.3. Kontrakty terminowe na akcje

7.9.4. Kontrakty terminowe na obligacje

Spekulacja

Zabezpieczanie przed ryzykiem zmiany stopy procentowej

7.9.5. Jednostki indeksowe na WIG20

Literatura

8. Opcje

8.1. Uwagi wprowadzające

8.2. Istota opcji

8.3. Rodzaje finansowych transakcji opcyjnych

8.3.1. Transakcje opcyjne kasowe

8.3.2. Transakcje opcyjne terminowe

8.3.3. Warranty

8.4. Organizacja giełdowego rynku opcji

8.4.1. Uczestnicy giełdy opcji

8.4.2. Rola izby rozrachunkowej

8.4.3. Tabela notowań

8.5. Wycena opcji

8.5.1. Wartość opcji

8.5.2. Czynniki wpływające na wartość opcji

Opcja kupna

Opcja sprzedaży

8.5.3. Modele wyceny opcji

Inne kwestie łączące się z wyceną opcji

8.6. Podstawowe strategie opcyjne

8.6.1. Motywy zawierania transakcji opcyjnych

Hedging

Spekulacja

Arbitraż

8.6.2. Strategie opcyjne

Kombinacje

8.7. Opcje na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie

8.7.1. Opcje na indeks WIG20

8.7.2. Opcje na akcje spółek

Literatura

9. Analiza portfelowa

9.1. Oczekiwana stopa zwrotu i ryzyko papierów wartościowych

9.2. Portfel dwuskładnikowy

9.3. Portfel wieloskładnikowy

9.4. Skłonność do ryzyka

9.5. Konstruowanie portfela z lokatami pozbawionymi ryzyka

9.6. Inne sposoby tworzenia portfela

9.7. Model równowagi rynku kapitałowego (CAPM)

9.8. Model arbitrażu cenowego (APT)

9.9. Ocena efektywności inwestycji

Literatura

10. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapitałowym

10.1. Uwagi wstępne

10.2. Banki komercyjne

10.3. Instytucje ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne

10.4. Fundusze inwestycyjne

10.4.1. Istota wspólnego inwestowania

10.4.2. Rodzaje funduszy inwestycyjnych

10.4.3. Organizacja prawna funduszy inwestycyjnych

10.4.4. Funkcjonowanie funduszy inwestycyjnych

10.4.5. Zasady funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce

10.4.6. Przykłady funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce

10.4.7. Jednostki funduszy portfelowych

10.4.8. Fundusze hedgingowe

10.5. Banki inwestycyjne

10.5.1. Obrót papierami wartościowymi

10.5.2. Doradztwo finansowe i zarządzanie aktywami

10.5.3. Operacje łączenia, przejmowania i wykupu przedsiębiorstw

10.5.4. Operacje na rynku pieniężnym i zarządzanie ryzykiem

Literatura

Od autora

Książka ta stanowi kompendium wiedzy z zakresu nowoczesnych finansów, ukierunkowane na istotę, organizację, instrumenty oraz mechanizmy funkcjonowania rynku finansowego, w tym także w Polsce. Uwzględnia najnowsze osiągnięcia zarówno w dziedzinie teorii, jak i praktyki finansów. Zaprezentowano w niej wszystkie najważniejsze kwestie związane z inwestowaniem w papiery wartościowe rynku pieniężnego i kapitałowego, w tym wycenę akcji, obligacji, kontraktów terminowych oraz analizę portfelową. Opisano sposób funkcjonowania giełdy, ustalania kursów giełdowych, organizowania emisji oraz możliwości jej plasowania, w tym najnowsze, jakimi są techniki marketingowe. Przedstawiono działalność inwestorów instytucjonalnych na rynku kapitałowym ze szczególnym uwzględnieniem funduszy inwestycyjnych i bankowości inwestycyjnej. Wszystkie tematy wymagające zilustrowania w formie graficznej lub w postaci przykładu liczbowego zostały w nie wyposażone, by łatwiej można było zrozumieć istotę prezentowanego problemu. Książka ma więc także duży walor użytkowy, prezentuje bowiem teorię i jej zastosowanie do rozwiązywania problemów praktycznych.

Podstawowym celem książki jest przedstawienie Czytelnikowi wiedzy o rynku finansowym w podziale na trzy jego podstawowe segmenty, jakimi są: rynek pieniężny, rynek kapitałowy i rynek instrumentów pochodnych, oraz o czynionych na nich inwestycjach w papiery wartościowe i możliwościach analizy opłacalności tych inwestycji. Prezentuje także stan organizacji i rozwoju rynku finansowego w Polsce. Niektóre zagadnienia obejmują dorobek światowy kilku ostatnich lat. Książka może zatem służyć do nauczania nowoczesnych finansów z zakresu rynku finansowego i kapitałowego, inwestowania w papiery wartościowe, analizy portfelowej, zarządzania kapitałem itp. Jej spora część ma charakter monografii przeznaczonej dla osób o zaawansowanej wiedzy, które chciałyby się zająć badaniami rynku finansowego i jego instrumentów.

Książka została podzielona na wprowadzenie i dziesięć rozdziałów. Rozdział 1 przedstawia organizację rynku pieniężnego w Polsce oraz jego dwa główne segmenty, jakimi są: rynek lokat międzybankowych oraz rynek bonów skarbowych. Opisano w nim także funkcjonowanie krótkoterminowych skryptów dłużnych przedsiębiorstw oraz innych instrumentów finansowych.

W rozdziale 2 przedstawiono umiejscowienie Narodowego Banku Polskiego w strukturze rynku finansowego oraz rolę, jaką na tym rynku odgrywa. Zaprezentowano również instrumenty pozwalające mu prowadzić politykę monetarną i regulować ilość pieniądza na rynku. Opisano też pozytywne i negatywne strony oddziaływania NBP na politykę pieniężną.

W rozdziale 3 omówiono funkcjonowanie rynku kapitałowego w Polsce w podziale na rynek pierwotny oraz wtórny. Szczególną uwagę poświęcono zagadnieniom związanym z emisją akcji, w tym w szczególności z określaniem ceny emisyjnej oraz lokowaniem akcji na rynku. Zaprezentowano rolę technik marketingowych przy rozprowadzaniu walorów.

Rozdział 4 jest poświęcony funkcjonowaniu giełdy papierów wartościowych w systemie rynku finansowego. Jego część przedstawia organizację, funkcjonowanie oraz systemy kwotowania na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Zawiera także opis indeksów giełdowych występujących w Polsce oraz na podstawowych giełdach świata.

Rozdział 5 prezentuje podstawowy instrument rynku kapitałowego, jakim są akcje. Szczegółowo omówiono rodzaje akcji oraz poszczególne prawa z nich wynikające, zaliczane do grupy praw korporacyjnych i majątkowych. Przedstawiono też w sposób kompleksowy czynniki determinujące wartość akcji oraz modele ich wyceny w podziale na dyskontowe i empiryczno-indukcyjne. W rozdziale 6 omówiono obligacje — ich istotę, podstawowe rodzaje, a także zasady emisji w Polsce. Omówiono również wycenę obligacji, ich główne charakterystyki, rodzaje ryzyka, które są z nimi związane, oraz procedury klasyfikacyjne. Opisano również funkcjonowanie obligacji rządowych oraz komunalnych w Polsce.

Rozdział 7 poświęcony jest kontraktom terminowym, jakimi są kontrakty forwards i futures. Przedstawiono zasady ich funkcjonowania na rynku, ustalania cen, motywy zawierania oraz strategie, w których kontrakty te są wykorzystywane. Zaprezentowano także warunki funkcjonowania kontraktów terminowych w Polsce.

Rozdział 8 przedstawia opcje. Opisano w nim istotę opcji, rodzaje transakcji opcyjnych oraz organizację giełdowego rynku opcji. Dużą część rozdziału poświęcono podstawowym modelom wyceny: modelowi dwumianowemu oraz modelowi Blacka-Scholesa. Ostatnia część rozdziału to podstawowe strategie wykorzystywane w handlu opcjami. Zawiera on także opis funkcjonowania warrantów w Polsce.

Rozdział 9 prezentuje najbardziej współczesne zagadnienia z zakresu analizy opłacalności inwestycji kapitałowych. Jego tematyka dotyczy budowy portfela inwestycji finansowych. Przedstawiono w nim podstawowe parametry charakteryzujące papiery wartościowe oraz metody budowy portfela. Omówiono w nim także funkcje użyteczności związane z inwestowaniem na rynku kapitałowym oraz modele równowagi tego rynku. Opisano dwa z nich: Capital Asset Pricing Model (CAPM) oraz Arbitrage Pricing Theory (APT). Punktem wyjścia jest model jednowskaźnikowy Sharpe'a.

W rozdziale 10 zaprezentowano funkcjonowanie inwestorów instytucjonalnych na współczesnym rynku kapitałowym. Uwagę skupiono na roli banków komercyjnych, instytucji ubezpieczeniowych oraz funduszy emerytalnych, funduszy powierniczych i banków inwestycyjnych. Ich przedstawienie w książce jest istotne ze względu na fakt, iż w rozwiniętych gospodarkach rynkowych około 80% transakcji na rynku kapitałowym dokonywane jest przez inwestorów instytucjonalnych. W rozdziale tym zaprezentowano także przykłady funkcjonowania inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku.

Książka jest przeznaczona dla szerokiego kręgu Czytelników. Oczywiście adresowana jest przede wszystkim do studentów kierunków ekonomicznych; służy do nauki finansów z zakresu rynku finansowego, jego instrumentów, inwestycji kapitałowych, a także zarządzania finansami. Może być również wykorzystywana przez szerokie grono osób pracujących w biurach maklerskich, w departamentach rynków kapitałowych banków komercyjnych czy w bankowości inwestycyjnej, a także przez analityków papierów wartościowych, osoby zarządzające finansami przedsiębiorstwa oraz inwestorów giełdowych.

Pisząc ją korzystałem z najnowszej literatury światowej oraz z publikacji polskich autorów — książek i artykułów zamieszczonych w czasopismach naukowych. Literatura ta jest zestawiona tematycznie dla każdego rozdziału. Wiedza w niej zaprezentowana ma charakter uniwersalny, co oznacza, że jeszcze przez długi czas będzie wykorzystywana przez podmioty rynku finansowego badające możliwości inwestowania na nim swoich kapitałów.

Zdaję sobie sprawę, że poruszyłem nie wszystkie tematy związane z funkcjonowaniem rynku finansowego i z jego mechanizmami, a niektóre tematy potraktowałem niezbyt dogłębnie. Spowodowane jest to koniecznością ograniczenia rozmiaru książki.

Pragnę bardzo serdecznie podziękować recenzentowi książki, Panu Profesorowi dr. hab. Piotrowi J. Szczepankowskiemu za wnikliwe uwagi, które zostały wykorzystane podczas jej ostatecznej redakcji, oraz Pani Bożenie Marciniak za przygotowanie maszynopisu i jego korektę. Książkę dedykuję mojej żonie Teresie i synowi Marcinowi, dziękując za to, że wspierali mnie w czasie jej pisania oraz chcąc w ten sposób wynagrodzić czas, który im zabrałem.

Wiesław Dębski

Wprowadzenie.
Istota i podział rynku finansowego

Słowa kluczowe: rynek finansowy, instrument finansowy, papier wartościowy, instytucja finansowa, segmenty operacyjne rynku finansowego.

Podstawowymi podmiotami każdej gospodarki są gospodarstwa domowe oraz przedsiębiorstwa. W jej skład wchodzą także jednostki administracji centralnej oraz lokalnej, odpowiadające za realizację polityki gospodarczej, a także sfera produkcji niematerialnej, np. wojsko, nauka, kultura, służba zdrowia; nie wytwarza ona bezpośrednio dochodu narodowego, ale partycypuje w wydatkach państwa. Suma decyzji wymienionych podmiotów wyznacza poziom produkcji dóbr i usług w gospodarce, jej całkowity dochód oraz wydatki. Ponadto na sytuację gospodarczą kraju wywierają wpływ podmioty zagraniczne, z którymi przedsiębiorstwa krajowe dokonują różnego rodzaju transakcji eksportowo-importowych.

Pomiędzy wymienionymi wyżej podmiotami realizuje się szereg transakcji oraz występuje wiele wzajemnych powiązań. Przedsiębiorstwa wytwarzające określone dobra i usługi oferują je gospodarstwom domowym, innym przedsiębiorstwom, jednostkom administracji oraz podmiotom zagranicznym, w zamian za co otrzymują dochody, z których płacą wynagrodzenie zatrudnionym pracownikom, podatki na rzecz państwa oraz ponoszą różne opłaty. Gospodarstwa domowe za pracę oraz wytworzone dobra i usługi otrzymują dochody, które następnie wydatkują na zakup innych dóbr i usług oraz na wymagane podatki. Osoby niepracujące uzyskują różnego rodzaju świadczenia, np. zasiłki, emerytury, renty, które także wydatkują na wyżej wymienione cele. Z kolei państwo z zebranych opłat i podatków finansuje sferę produkcji niematerialnej, wypłaca wynagrodzenia osobom zatrudnionym w sektorze publicznym, wypłaca świadczenia oraz ponosi wydatki na utrzymanie i rozwój infrastruktury państwa (drogi, szkoły, szpitale itp.). Państwo spełnia także funkcję regulacyjną w gospodarce przez stwarzanie warunków aktywizujących działania podmiotów gospodarczych oraz wpływanie na podaż pieniądza w gospodarce i prędkość jego obiegu. W ramach transakcji eksportowo-importowych podmioty krajowe sprzedają wyprodukowane przez siebie dobra i usługi oraz kupują w zamian dobra i usługi wytworzone przez przedsiębiorstwa zagraniczne.

Opisane wyżej transakcje kupna-sprzedaży łączą się z przechodzeniem pieniędzy od kupujących do sprzedających. Jeśli uwzględnimy jeszcze dokonujące się przepływy środków z tytułu wykonywania pracy, świadczeń społecznych oraz innych wydatków, to stwierdzimy, że między podmiotami gospodarki odbywa się ustawiczny okrężny ruch pieniądza. Ogólnie przepływy bieżących strumieni finansowych między wymienionymi wyżej grupami podmiotów gospodarczych można zobrazować, jak na rysunku 1.

Rysunek 1. Ogólny schemat przepływu bieżących strumieni finansowych w gospodarce

Wśród wymienionych na rysunku wydatków gospodarstw domowych, ponoszonych na rzecz przedsiębiorstw, przeważają wydatki konsumpcyjne, z kolei większość wydatków państwa na rzecz tych podmiotów skierowana jest na zakup dóbr inwestycyjnych. W skład podmiotów państwa wchodzą także instytucje kreujące politykę finansową kraju (np. bank centralny), decydujące o podziale dochodu narodowego oraz wspierające aktywność gospodarczą.

We współczesnej gospodarce zobrazowany na rysunku ustawiczny ruch pieniądza między przedstawionymi podmiotami odbywa się przez rynek finansowy. Dochodzi na nim nie tylko do rozliczania zawieranych między tymi podmiotami transakcji, lecz także do finansowania ich działalności gospodarczej. Jest tak dlatego, że w tym procesie występują, z jednej strony, podmioty posiadające nadwyżki środków finansowych i poszukujące możliwości ich korzystnego zagospodarowania, a z drugiej strony — podmioty zgłaszające chęć pozyskania takich środków w celu sfinansowania swojej bieżącej i rozwojowej działalności. W wyniku tych procesów na rynku mamy do czynienia z przepływem środków finansowych w okresach krótkich (są to bieżące strumienie, zwane także strumieniami pieniądza) oraz w okresach długich (są to strumienie kapitału).

Do powstania rynku finansowego doprowadził rozwój pieniądza oraz pojawienie się osób dysponujących nadmiarem wolnych środków pieniężnych, chcących udostępnić je odpłatnie innym podmiotom. Transakcje na rynku finansowym oznaczają czasowe przekazanie środków na rzecz pożyczkobiorcy, pod warunkiem zwrotu kwoty powiększonej o odpowiedni procent w ustalonym terminie bądź też uzyskania określonej stopy zwrotu w przyszłości. Tak więc przez rynek finansowy rozumie się miejsce, gdzie zawiera się różnego rodzaju umowy pożyczkowe bądź kredytowe czy inne, będące w ogólnym rozumieniu źródłem finansowania działalności gospodarczej. We współczesnym świecie wynikające z tych umów przepływy środków między uczestnikami rynku finansowego następują przez określone kanały (rysunek 2).

Rysunek 2. Schemat funkcjonowania rynku finansowego

Na rynku finansowym, będącym częścią składową gospodarki każdego kraju, oprócz opisanych wyżej podmiotów występują jeszcze pośrednicy finansowi. Są to instytucje pośredniczące w przepływie środków finansowych między podmiotami mającymi ich nadwyżkę a podmiotami, które te środki chcą przyjąć do zagospodarowania. Pośrednicy finansowi przyjmują od gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niewykorzystywane przez nich w danym momencie środki finansowe, z których udzielają kredytów tym gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom, które chcą je uzyskać. Przedsiębiorstwa mogą pozyskiwać także środki finansowe bezpośrednio od gospodarstw domowych, oferując im w zamian udziały, czyli prawo do współwłasności majątku. Ponadto pośrednicy finansowi mogą pozyskiwać środki od podmiotów zagranicznych oraz od państwa (od banku centralnego), także w zamian za udziały w ich majątku — akcje.

Z punktu widzenia teorii między wymienionymi na rysunku podmiotami rynku finansowego może wystąpić równowaga w bieżących przepływach strumieni finansowych. Jednakże w praktyce tak nie jest. Z reguły grupa gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw ma trwale nadwyżki dochodów nad wydatkami, które chce oddać do zagospodarowania. Z kolei państwo zazwyczaj cierpi na ustawiczny brak środków i chce je pozyskać w celu realizacji swoich zamierzeń, w tym także w celu niezwiększania podatków i niezmniejszania wydatków. Państwo ma możliwość wpływania na zwiększanie lub zmniejszanie przepływających strumieni finansowych, jak również może przyspieszać lub spowalniać ich obrót. Może ono też przez instrumenty polityki finansowej oddziaływać tak, by w ramach przepływów strumieni finansowych między poszczególnymi grupami podmiotów zbliżać przepływy tych strumieni do równowagi. Bilansowanie tych przepływów obecnie najczęściej odbywa się przez system bankowy i instytucje rynku kapitałowego, czyli w sposób zinstytucjonalizowany.

W literaturze przedmiotu rynkiem finansowym określa się „miejsce zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy”[1]. Lepiej jest jednakże powiedzieć, że rynek finansowy to ogól transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał, gdyż rynek nie musi mieć określonego miejsca, aby transakcje mogły być zawierane. Za ich pomocą dokonuje się przepływ pieniądza od podmiotów posiadających nadwyżki środków (oszczędności) do podmiotów chcących je zagospodarować, czyli zamienić w aktywa realne. Z tego tytułu transakcje te przynoszą właścicielom nadwyżek określone korzyści finansowe, zazwyczaj w postaci dywidendy lub procentu. Inna definicja rynku finansowego mówi, że „jest to ogól transakcji papierami wartościowymi będącymi instrumentami udzielania kredytów krótko-, średnio- i długoterminowych”[2]. Wynika z niej, że przedmiotem transakcji rynku finansowego są papiery wartościowe, co nie do końca jest prawdą, gdyż przedmiotem transakcji zawieranych na rynku finansowym są instrumenty finansowe. Co prawda, papier wartościowy jest podstawowym instrumentem finansowym (rynku finansowego), jednakże instrument ten jest pojęciem szerszym; instrumentem finansowym bowiem są także depozyty i kredyty bankowe, polisy ubezpieczeniowe, jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych itp. Oznacza to, że zbiór papierów wartościowych zawiera się w zbiorze instrumentów finansowych. Stąd też najbardziej poprawna definicja rynku finansowego powinna brzmieć następująco: rynek finansowy to ogół transakcji instrumentami finansowymi będącymi instrumentami udzielania kredytów krótko-, średnio- i długoterminowych. Oznacza to, że w czasie zawierania transakcji na rynku finansowym pomiędzy jej stronami, czyli kapitałodawcą i kapitałobiorcą, dochodzi do zawiązania pewnego stosunku kredytowego. Ten stosunek kredytowy nazywany jest właśnie instrumentem finansowym. Rozumie się przez niego określone zobowiązanie finansowe kapitałobiorcy względem kapitałodawcy albo inaczej — roszczenie majątkowe kapitałodawcy w stosunku do kapitałobiorcy. Zatem owe przemieszczanie nadwyżek na rynku finansowym między wyszczególnionymi wyżej grupami podmiotów dokonuje się za pośrednictwem papierów wartościowych, które stanowią dokument potwierdzający fakt odpłatnego udostępnienia kapitału. Oznacza to, że są one finansowymi aktywami dla ich posiadaczy i finansowym zobowiązaniem dla ich emitentów.

Z zobowiązaniami tymi, stanowiącymi jednocześnie o korzyściach finansowych kapitałodawców, wiąże się istota papieru wartościowego jako podstawowego instrumentu rynku finansowego. Sprowadza się ona do stwierdzenia, że z tytułu jego posiadania właściciel może mieć jedno z następujących praw:

- a) prawo do współwłasności majątku (udziały, akcje),

- b) prawo do określonego procentu lub innych pożytków (np. obligacje lub inne instrumenty długu),

- c) prawo do otrzymania określonych aktywów w przyszłości lub do rozliczenia pieniężnego (instrumenty pochodne).

Stąd też papier wartościowy można zdefiniować jako dokument stwierdzający fakt dokonania transakcji odpłatnego udostępnienia kapitału, z którego dla kapitałodawcy wynika jedno z wyżej określonych praw. Wynika z tego również, że celem udostępniania środków przez rynek finansowy jest ich inwestowanie, czyli chęć osiągnięcia dochodu. Przejawia się tutaj jedna z podstawowych funkcji rynku finansowego, którą można nazwać funkcją inwestycyjną. Oznacza ona dla posiadaczy nadwyżek finansowych (inwestorów) możliwość ulokowania ich w różnorodnych inwestycjach przez rynek finansowy w celu osiągnięcia z nich określonych korzyści. Drugą podstawową funkcją rynku finansowego jest funkcja finansowania działalności. Rozumie się przez nią stwarzanie możliwości dopływu środków do podmiotów gospodarczych na finansowanie ich działalności. To właśnie przez rynek finansowy płyną nadwyżki finansowe inwestorów do podmiotów chcących je zagospodarować. Podmioty gospodarcze przyjmują te środki za odpowiednią odpłatnością i przeznaczają na finansowanie swojej działalności bieżącej i rozwojowej. Robią to za pośrednictwem papierów wartościowych. Ich istota oraz mechanizmy rynku finansowego są przedmiotem rozważań w tej publikacji.

Instrumenty finansowe mogą mieć różne właściwości, dlatego występuje wiele kryteriów ich podziału. Z punktu widzenia tzw. aspektu własnościowego dzieli się je na instrumenty o charakterze udziałowym i wierzytelnościowym. Instrumenty udziałowe dają prawo dawcy kapitału do udziału w majątku emitenta. Są one dokumentem potwierdzającym własność kapitału zaangażowanego w działalność gospodarczą; właściciel kapitału na tej podstawie ma prawo do korzyści w postaci udziału w zysku emitenta (dywidenda). Podstawowymi rodzajami tych instrumentów finansowych są akcje, kwity depozytowe oraz certyfikaty inwestycyjne.

Instrumenty wierzytelnościowe mają charakter długu (pożyczki), czyli są świadectwem udostępnienia kapitału na ściśle określony czas — do momentu zapadalności. Oznacza to, iż w momencie zapadalności emitent musi zwrócić kapitał posiadaczowi instrumentu. Wśród tych instrumentów bywają również takie, w stosunku do których nie wymaga się zwrotu kapitału, np. skrypty wieczyste. Podstawowymi przykładami instrumentów dłużnych są przede wszystkim różnego rodzaju obligacje, weksle oraz depozyty bankowe. Z tytułu ich posiadania odnosi się korzyść finansową, głównie w postaci procentu.

Na współczesnych rynkach finansowych instrumenty, o których mowa wyżej — w szczególności akcje, obligacje oraz depozyty bankowe — są nazywane instrumentami bazowymi, na których podstawie tworzy się instrumenty pochodne. Zwane są one również instrumentami pozabilansowymi lub derywatami albo derywatywami. Ich wartość kształtuje się jako pochodna wartości innego instrumentu finansowego, stanowiącego właśnie instrument bazowy, zwany też pierwotnym. Stwarzają one prawo albo do kupna lub sprzedaży instrumentu pierwotnego w przyszłości po określonej cenie, albo do odpowiedniego rozliczenia pieniężnego. Instrumenty te zaczęły się upowszechniać w krajach wysoko rozwiniętych od połowy lat siedemdziesiątych XX w. Ich podstawowym celem jest albo spekulacja, albo zabezpieczenie się przed niekorzystną tendencją cen akcji, kursów walutowych czy stóp procentowych. Do instrumentów pochodnych należą kontrakty forwards i futures, opcje oraz swapy.

Innym kryterium podziału instrumentów finansowych jest sposób generowania przez nie dochodu. Wyróżnia się tutaj instrumenty o stałym i zmiennym dochodzie. Klasycznym przykładem pierwszych są obligacje i depozyty bankowe o stałym oprocentowaniu. Można także zaliczyć do nich inne instrumenty wierzytelnościowe, np. weksle o znanej stopie dyskontowej. Do drugiej grupy zalicza się przede wszystkim akcje, co wynika z rezydualnego charakteru dywidendy, którą one przynoszą, oraz obligacje o zmiennym oprocentowaniu, czyli uzależnionym od kształtowania się innej wielkości ekonomicznej, np. stopy inflacji.

Kolejnym kryterium może być przynależność sektorowa emitenta kreującego dany instrument finansowy. Gdy jest on niefinansowym podmiotem gospodarczym (przedsiębiorstwem, organem władzy lokalnej lub centralnej), to emitowane przez niego instrumenty nazywają się bezpośrednimi. Wynika to z faktu, że zgromadzone w ten sposób kapitały są przez emitenta bezpośrednio zagospodarowywane. Jeżeli zaś instrument finansowy emitowany jest przez instytucję finansową, to nazywany jest pośrednim. Rolą tych instytucji jest bowiem pośredniczenie w przepływie kapitału, np. przez udzielanie kredytów.

Jeszcze innym kryterium grupowania instrumentów finansowych może być czas, a ściślej mówiąc, okres od ich emisji do wykupu, zwany też okresem zapadalności. Z punktu widzenia tego kryterium wyróżnia się instrumenty krótkoterminowe, z okresem zapadalności do 1 roku, średnioterminowe — od 1 roku do 3, a czasami do 5 lat, oraz długoterminowe — powyżej tego okresu. Przy okazji warto wspomnieć, że akcje nie mają z góry określonego okresu zapadalności (wykupu), czyli z tego punktu widzenia są instrumentem bezterminowym, ponieważ zwrot wyłożonego na ich zakup kapitału jest jedynie możliwy w przypadku likwidacji spółki (pomijamy tutaj wykup akcji w celu ich umorzenia). Czasami z punktu widzenia czasu instrumenty finansowe dzieli się na krótkoterminowe — o okresie zapadalności do 1 roku, i długoterminowe — o okresie zapadalności powyżej 1 roku. Te pierwsze określa się mianem instrumentów pieniężnych (rynku pieniężnego), natomiast te drugie nazywa się instrumentami kapitałowymi (rynku kapitałowego).

Podobnie jak trudno jest dokonać klasyfikacji instrumentów finansowych, tak samo trudno przeprowadzić systematyzację rynku finansowego. Najczęściej dokonuje się jej przez wydzielenie określonych segmentów operacyjnych, przez które następuje konkretyzacja abstrakcyjnego pojęcia rynku finansowego, gdyż ich zróżnicowanie przeprowadza się ze względu na cel, jakiemu mają one służyć. Kryteriów podziału rynku finansowego jest jednak wiele.

Najbardziej spopularyzowanym w literaturze ekonomicznej podziałem rynku finansowego jest podział na dwa segmenty operacyjne: rynek pieniężny i rynek kapitałowy. Stosowanymi kryteriami podziału są:

- a) okres dysponowania środkami przez podmiot finansujący swoją działalność — kryterium czasu,

- b) cel przeznaczenia uzyskanych środków — kryterium celu.

Zgodnie z tymi kryteriami rynek pieniężny definiuje się jako ten segment rynku finansowego, przez który podmioty gospodarcze finansują swoją bieżącą działalność, a okres tego finansowania nie przekracza jednego roku. Na tym rynku mamy więc do czynienia z występowaniem podaży kapitału krótkoterminowego — chwilowo wolnych środków (oszczędności i rezerw), w stosunku do których poszukuje się możliwości zagospodarowania, nawet na bardzo krótki okres, by uzyskać określony dochód. Z drugiej strony, na rynku pieniężnym przedsiębiorstwa oraz inne podmioty, np. gospodarstwa domowe czy jednostki budżetowe, poszukują funduszy do sfinansowania swoich bieżących wydatków.

Z kolei za rynek kapitałowy uważa się ten segment rynku finansowego, na którym zawierane są transakcje, których przedmiotem są instrumenty finansowe o terminie wykupu powyżej roku z przeznaczeniem uzyskanych środków na cele rozwojowe. Na tym rynku występuje podaż kapitału długoterminowego. Trafia on do emitentów instrumentów finansowych, którzy wykorzystują go do prowadzenia swoich planowych przedsięwzięć inwestycyjnych, stwarzając ich nabywcom możliwość zyskownej lokaty posiadanych środków. Dokonująca się przez rynek kapitałowy bieżąca ocena działalności emitentów powoduje, że kapitały są kierowane na realizację najbardziej efektywnych przedsięwzięć.

Z punktu widzenia rodzaju kontrahenta dokonującego obrotu instrumentami finansowymi, zarówno na rynku pieniężnym jak i na rynku kapitałowym, wyróżniamy rynek pierwotny oraz wtórny. Na rynku pierwotnym dochodzi do zawierania transakcji między emitentami instrumentów a ich pierwszymi nabywcami, natomiast na rynku wtórnym dokonuje się obrót między inwestorami bez udziału emitenta danego instrumentu, chyba że wykupuje on je w celu umorzenia. Na rynku pierwotnym emitenci instrumentów finansowych pozyskują fundusze na działalność bieżącą lub rozwojową, a na rynku wtórnym inwestorzy mają możliwość odzyskania gotówki z poczynionych inwestycji przed terminem zapadalności instrumentu. Nie wszystkie instrumenty finansowe mogą być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym, np. kredyty nie mogą.

Istotnym segmentem operacyjnym rynku finansowego, wyróżnionym ze względu na rodzaj instrumentów będących przedmiotem jego obrotu, jest rynek instrumentów pochodnych. Jest to najnowszy segment rynku finansowego; został on wyodrębniony na skutek znacznego rozwoju w ostatnich czasach tych instrumentów na światowych rynkach finansowych.

Istnieją jeszcze inne kryteria podziału rynku finansowego; na przykład z punktu widzenia:

- — zasięgu terytorialnego rynku można mówić o rynku krajowym, regionalnym i ogólnoświatowym,

- — momentu rozliczania transakcji wyróżnia się rynek transakcji natychmiastowych (spot) i terminowych, na którym występują kontrakty forwards, futures oraz opcyjne,

- — formy organizacyjnej rynku wyróżnia się rynek giełdowy — prowadzony na giełdzie z określonymi gwarancjami dla inwestorów oraz pozagiełdowy — prowadzony między instytucjami finansowymi (głównie biurami maklerskimi), czyli z pominięciem giełdy.

Wyszczególnione podstawowe segmenty operacyjne rynku finansowego, jakimi są: rynek pieniężny, kapitałowy oraz instrumentów pochodnych, podlegają dalszemu uszczegóławiającemu podziałowi, głównie według rodzaju występujących na tych rynkach cząstkowych instrumentów. I tak na przykład:

- — na rynku pieniężnym można mówić o segmencie rynku lokat międzybankowych, bonów skarbowych, bonów komercyjnych, certyfikatów depozytowych, weksli etc.,

- — na rynku kapitałowym wyróżnia się zazwyczaj rynek akcji i obligacji, którymi mogą być obligacje skarbowe (rządowe), komunalne oraz przedsiębiorstw,

- — na rynku instrumentów pochodnych mówi się o rynku transakcji terminowych bezwarunkowych (forwards, futures) oraz transakcji terminowych warunkowych (opcje).

Wszystkie wymienione powyżej segmenty rynku finansowego, jak również zaprezentowane jego podziały są przedmiotem szczegółowego opisu oraz analizy w dalszych częściach książki, natomiast celowo, ze względu na ograniczoną objętość książki, wyłączono w niej z rynku finansowego rynek depozytowo-kredytowy oraz rynek walutowy.

W pierwszym przypadku chodzi o lokowanie w bankach zasobów pieniężnych przez podmioty niebankowe oraz udostępnianie im kapitału przeznaczonego w sektorze bankowym na działalność kredytową. W ten sposób podmioty niebankowe mają możliwość deponowania swoich wolnych środków pieniężnych, które po uwzględnieniu dodatkowo mechanizmu kreowania pieniądza mogą być wykorzystane do finansowania działalności podmiotów gospodarczych lub kredytowania wydatków gospodarstw domowych. Z kolei przez rynek walutowy rozumie się „całokształt transakcji wymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzać”[3]. Jest to więc ten segment rynku finansowego, na którym przedmiotem obrotu są waluty. Trzeba pamiętać, że rynek walutowy jest wyodrębniany jedynie przez niektórych autorów literatury ekonomicznej.

Reasumując, ogólną strukturę rynku finansowego z punktu widzenia rodzaju instrumentu finansowego można przedstawić, jak na rysunku 3.

Rysunek 3. Ogólna struktura rynku finansowego z punktu widzenia rodzaju instrumentu

Dokonujące się transakcje na współczesnym rynku finansowym oraz wynikające z nich przepływy środków pieniężnych mają charakter, jak zaznaczyliśmy, zinstytucjonalizowany, co oznacza, że odbywają się za pośrednictwem określonych instytucji finansowych, które tworzą infrastrukturę tego rynku. Generalnie przez instytucję finansową rozumie się podmiot świadczący usługi związane z zawieraniem transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe, i utrzymywaniem ich w swoich aktywach. Instytucje te w sposób najbardziej ogólny można podzielić na instytucje tworzące własne instrumenty finansowe i nie tworzące ich.

W przypadku nietworzenia takich instrumentów rola instytucji sprowadza się do biernego pośrednictwa w obrocie, czyli faktycznie dystrybuowania instrumentów wchodzących na rynek finansowy lub już na nim występujących. Przykładem takich instytucji mogą być klasyczne banki inwestycyjne, działające w tzw. systemie anglosaskim, lub biura (domy) maklerskie.

Charakterystyczną cechą instytucji finansowych tworzących własne instrumenty (wspomniane już instrumenty pośrednie) jest tzw. aktywne pośrednictwo, a więc działanie, w czasie którego zmieniają się właściwości instrumentów finansowych. Chodzi o to, że instytucje te przyjmując od podmiotów niefinansowych, a także od innych instytucji finansowych, instrumenty finansowe (środki pieniężne), kreują własne instrumenty, które z reguły mają już inne właściwości, np. inną stopę zwrotu, inny poziom ryzyka, inny okres zapadalności, inną wartość.

Instytucje tworzące własne instrumenty finansowe można podzielić na takie, które kreują pieniądz, i pozostałe, czyli te, których instrumenty nie są pieniądzem. Do pierwszej grupy zaliczamy sektor bankowy danej gospodarki, w skład którego wchodzi bank centralny i banki komercyjne, określane również mianem handlowych. Sektor ten odgrywa zasadniczą rolę na rynku finansowym przez kreowanie ogólnej ilości pieniądza w gospodarce oraz przez wpływ na kształtowanie się rynkowych stóp procentowych (ceny pieniądza). Szczególne funkcje spełnia bank centralny, który zazwyczaj jest odpowiedzialny za realizację polityki monetarnej w państwie. Tematyka ta jest rozwinięta w dalszych partiach książki z racji powiązań tej instytucji z rynkiem pieniężnym i kapitałowym.

Instytucje finansowe tworzące własne instrumenty finansowe, które nie są pieniądzem (określone mianem pozostałych instytucji), nie tworzą już tak homogenicznej grupy, jak sektor bankowy. Tworzone przez nie instrumenty nie są wykorzystywane do rozliczeń pieniężnych między podmiotami gospodarczymi. Z reguły instytucje te działają bardzo aktywnie na rynku kapitałowym, gdzie pełnią rolę inwestorów instytucjonalnych. Przykładem takich instytucji są towarzystwa ubezpieczeniowe, różnego rodzaju fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne. Te dwie ostatnie instytucje określa się również mianem instytucji wspólnego albo zbiorowego inwestowania. Na współczesnym rynku finansowym wszystkie wymienione tutaj instytucje pełnią coraz bardziej znaczącą rolę.

Do instytucji rynku finansowego należą także giełdy instrumentów finansowych. Tworzą one infrastrukturę tego rynku, gdyż umożliwiają instytucjonalizację zawierania transakcji, przez co zapewnia się im odpowiedni stopień bezpieczeństwa. Ich domeną jest przede wszystkim rynek wtórny, na którym odbywa się mobilizacja, transformacja oraz wycena kapitału. Generalnie giełdy instrumentów finansowych dzielimy na klasyczne — zwane inaczej giełdami papierów wartościowych, na których przedmiotem obrotu są podstawowe instrumenty rynku kapitałowego, jakimi są akcje i obligacje — oraz terminowe, gdzie obraca się instrumentami pochodnymi.

W krajach rozwiniętych rynek finansowy jest bardzo istotną częścią gospodarki. W ujęciu relatywnym jego podstawowy segment, jakim jest rynek kapitałowy, stanowi średnio od 60% do 80% PKB. W Polsce na koniec sierpnia 2009, kapitalizacja spółek krajowych stanowiła nieco ponad 30% PKB, a wraz ze spółkami zagranicznymi notowanymi na GPW nieco ponad 60% PKB. Rynek ten w naszym kraju zaczął się rozwijać dopiero w latach dziewięćdziesiątych, kiedy rozpoczęto prace nad tworzeniem jego infrastruktury prawnej, organizacyjnej etc. Jest on obecnie w bardzo wczesnym stadium rozwoju i będzie na nim zachodzić szereg zmian. Trzeba jednak podkreślić, iż wprowadzone do tej pory uregulowania mają na celu jego stabilizowanie w dłuższym okresie i w większości odpowiadają standardom międzynarodowym. Podstawowym problemem rynku kapitałowego w Polsce jest mała kapitalizacja z punktu widzenia możliwości operowania na nim znaczących instytucjonalnych inwestorów międzynarodowych. Nadzieją na jego rozwój są działające i rozwijające się w Polsce na szeroką skalę fundusze inwestycyjne, w tym w szczególności fundusze emerytalne. Nie bez znaczenia jest również wprowadzenie na giełdę wszystkich instrumentów dostępnych na rynkach innych krajów; głównie chodzi o wprowadzenie na szerszą skalę instrumentów pochodnych.

Nieuchronne staje się również zaakceptowanie przez giełdę wzrostu znaczenia internetu w handlu giełdowym. Jest ono duże w Stanach Zjednoczonych i coraz większe w Europie. Również w Polsce internet zaczyna już odgrywać pewną rolę; zwiększa się liczba biur maklerskich, które oferują klientom możliwość zawierania transakcji za pośrednictwem internetu. Nieustanny wzrost zainteresowania internetem bierze się stąd, że stwarza on wygodę inwestorom oraz zapewnia szybkość i łatwość składania zleceń. Dodatkowo na najbardziej rozwiniętych rynkach kapitałowych (w Stanach Zjednoczonych) pojawiają się konkurujące ze sobą o klientów firmy zajmujące się sprzedażą papierów wartościowych, będące istotnym zagrożeniem dla tradycyjnie zorganizowanych rynków giełdowych. Najnowszym rodzajem oferty tych firm są ECN (electronic communication networks, czyli elektroniczne sieci komunikacyjne). Działają one podobnie, jak sklepy elektroniczne, tyle tylko, że przez całą dobę zajmują się handlem papierami wartościowymi. Istotną rolę w zakresie inwestowania w papiery wartościowe pełni informacja oraz konkurencja, którą uprawiają wszystkie podmioty tego rynku, aby osiągnąć wyższy zysk z zainwestowanego kapitału. Z kolei informacji na rynku finansowym jest bardzo dużo, gdyż do jej systematycznego przesyłania zobowiązani są emitenci. Cała rzecz sprowadza się do jej umiejętnego czytania i wykorzystywania w celu osiągnięcia korzyści. Chodzi bowiem o stworzenie możliwości wykreowania pewnego zysku nadzwyczajnego, a więc wyższego, z powodu szybszego dostępu do informacji i bardziej umiejętnego jej wykorzystania. Informacja i wiedza zaczyna zatem na tym rynku odgrywać rolę towaru.

1. Rynek pieniężny

Słowa kluczowe: pieniężny rynek hurtowy i detaliczny, lokaty międzybankowe, bony skarbowe, uczestnik przetargu bonów skarbowych, dyskonto, krótkoterminowe skrypty dłużne przedsiębiorstw, bony komercyjne, bony komunalne, certyfikaty depozytowe.

1.1. Istota rynku pieniężnego

Rynek pieniężny jest rynkiem najbardziej płynnych aktywów finansowych, służących jednostkom gospodarczym do pokrycia zapotrzebowania na kapitał obrotowy, a więc zapewniającym im utrzymanie płynności. Następuje to głównie poprzez zaciąganie kredytów i pożyczek krótkoterminowych. Jest to również rynek, na którym szczególną aktywność wykazują instytucje finansowe (rynek ten jest ich domeną), w tym banki niejednokrotnie poszukujące możliwości ulokowania wolnych środków pieniężnych nawet na bardzo krótki okres, np. jeden dzień, dwa, trzy dni, tydzień czy dwa tygodnie, lub także chcące przyjąć środki do zagospodarowania. Możliwości ulokowania wolnych środków na tak krótkie okresy mogą poszukiwać też przedsiębiorstwa, aby od posiadanych nadwyżek otrzymać więcej w stosunku do tego, co mogą uzyskać, przetrzymując je na rachunkach bieżących. Tak więc główna funkcja rynku pieniężnego sprowadza się do przynoszenia dochodu od wolnych w danym momencie aktywów oraz do zapewnienia ciągłości w regulowaniu zobowiązań. Rynek pieniężny służy również państwu do realizacji określonej polityki monetarnej, w szczególności przez wpływ na wielkość strumienia podaży pieniądza i prędkość jego cyrkulacji w gospodarce. Do podstawowych instrumentów rynku pieniężnego zalicza się: bony skarbowe, bony pieniężne, bony komercyjne przedsiębiorstw, weksle, czeki, akcepty bankowe oraz certyfikaty depozytowe.

Z punktu widzenia terytorium działania rynku pieniężnego wyróżnia się rynek międzynarodowy, ogólnokrajowy i regionalny. Rynek ten cechuje doskonała konkurencja, co oznacza, iż ceny walorów tego samego rodzaju i o jednakowym okresie zapadalności ustalane są w wyniku gry podaży i popytu. Rynek ten jest tym bardziej sprawny, im lepiej jest rozwinięty system instytucji finansowych. Ich duża ilość zwiększa skalę przepływów finansowych i wywołuje potrzebę tworzenia nowych instrumentów wyzwalających skłonność do oszczędzania. Na rynku pieniężnym nadwyżki środków występujące w jednym regionie mogą być przenoszone do innych regionów w wyniku powiązań instytucji finansowych z kontrahentami z całego kraju albo z różnych krajów.

Ze względu na wielkość transakcji przeprowadzanych na rynku pieniężnym wyróżnia się rynek centralny, zwany również hurtowym, oraz rynek detaliczny.

Pierwszy z nich obejmuje duże transakcje, na ogól między bankami, innymi instytucjami finansowymi oraz dużymi przedsiębiorstwami. Pożyczkobiorcami w tym segmencie rynku są duże banki, często bank centralny, przedsiębiorstwa o silnej pozycji finansowej, jak również rząd. Z kolei pożyczkodawcami mogą być wszyscy dysponujący dużymi kwotami gotówki (wszyscy dysponujący gotówką mogą kupić emitowane walory). Na przykład mogą to być wielokrotności kwoty 100 tys. lub 1 mln dolarów. Rynek ten nie zawsze musi mieć określone miejsce działania, bowiem transakcje mogą być zawierane za pośrednictwem łącz telekomunikacyjnych lub komputerowych. Jego podstawowa funkcja sprowadza się do obracania określonymi pakietami walorów w poszukiwaniu możliwie najlepszej ich lokaty na krótki termin.

Z kolei rynek detaliczny tworzą banki udzielające kredytów krótkoterminowych swoim klientom. Zakresem działania może on obejmować cały kraj lub tylko jego wybrany region. Przyjmuje się także, iż drobne transakcje papierami wartościowymi, np. wekslami, to detaliczny rynek pieniężny. Nic nie stoi na przeszkodzie, by banki działające na rynku detalicznym były także uczestnikami pieniężnego rynku hurtowego. Istnieją jednakże banki działające tylko w skali regionalnej lub nawet lokalnej. Dotyczy to banków małych, utrzymujących się ze współpracy z podmiotami lokalnymi. W związku z tym można się także spotkać z pojęciem: lokalny rynek kredytu krótkoterminowego.

Na rynku pieniężnym popyt na walory krótkoterminowe jest zdeterminowany wzrostem rezerw gotówkowych. Posiadanie nadwyżek gotówki oznacza poszukiwanie przez dany podmiot możliwości ich ulokowania na rynku o takim terminie wykupu, który odpowiada aktualnemu na nią zapotrzebowaniu przez ten podmiot. Wynika to z faktu, iż lokata wolnej w danej chwili gotówki na rynku pieniężnym pozwala na osiągnięcie dodatkowego dochodu oraz daje możliwość zamiany walorów na pieniądz w dogodnym momencie.

Walory występujące na rynku pieniężnym są także w zróżnicowany sposób oprocentowane. Wysokość oprocentowania zależy od stopnia oceny wypłacalności emitenta oraz od stopnia trudności zamiany tego waloru na gotówkę, czyli płynności. Na przykład oprocentowanie weksli skarbu państwa jest niższe od oprocentowania weksli przedsiębiorstw, gdyż te ostatnie są obarczone wyższym ryzykiem niewypłacalności. Regułą tego rynku jest, że stopy oprocentowania emitowanych na nim walorów mają tendencję do wahań w tym samym kierunku. W przypadku wystąpienia relatywnie wyższego oprocentowania określonego waloru wzrośnie na niego popyt, co doprowadzi do wzrostu jego ceny rynkowej, a to z kolei spowoduje spadek jego stopy oprocentowania.

Największymi segmentami rynku pieniężnego ze względu na rodzaj transakcji są: rynek lokat międzybankowych i rynek weksli skarbowych, czyli weksli emitowanych przez rząd; noszą one także nazwę bonów skarbowych.

1.2. Rynek lokat międzybankowych

Rynek lokat międzybankowych kształtuje się głównie w zależności od wysokości nadwyżek ponadobowiązkowych rezerw gotówkowych banków komercyjnych. Nadwyżki rezerw gotówkowych banki te mogą lokować w emitowanych przez bank centralny lub skarb państwa walorach bądź też pożyczać je innym bankom z odpowiednim oprocentowaniem. Rynek ten zalicza się do najłatwiejszych sposobów zdobywania środków przez banki. Zawiera się na nim transakcje w dużych okrągłych kwotach na okres od jednego dnia do jednego roku. Przeważają transakcje z jednodniowym i jednotygodniowym okresem zapadalności. Wynika to z faktu, iż są one najbardziej płynnymi aktywami po gotówce. Lokaty jednodniowe są bezkonkurencyjne pod względem płynności.

W zależności od tego, czy bank komercyjny ma nadwyżkę, czy niedobór wolnych rezerw gotówkowych, może on na rynku lokat międzybankowych wystąpić w charakterze pożyczkodawcy lub pożyczkobiorcy. Znana powszechnie w świecie stopa oprocentowania lokat międzybankowych w Londynie LIBOR (London Interbank Offered Rate) jest zdeterminowana popytem i podażą tych nadwyżek. Stanowi ona zarazem podstawę do określania stóp procentowych na wielu innych segmentach krajowego i zagranicznego rynku pieniężnego. Ma ona szczególnie ważne znaczenie dla gospodarki.

Z technicznego punktu widzenia stopa LIBOR jest średnią arytmetyczną stóp procentowych, po jakich najważniejsze banki Wielkiej Brytanii są skłonne pożyczać swoje środki innym bankom. W analogiczny sposób ustalana jest stopa LIBID (London Interbank Bid Rate), która oznacza, ile bank jest skłonny zapłacić za przyjęcie środków do zagospodarowania (bidprice to cena, po której uczestnik rynku chce kupić środki). Także inne centra finansowe w świecie mają podobne stopy, np. we Frankfurcie nad Menem istnieją stopy FIBOR i FIBID.

W Polsce funkcjonują dwa indeksy rynku lokat międzybankowych, którymi są:

- 1) WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate), określana jako roczna stopa procentowa, po jakiej bank jest skłonny udzielić kredytu innym bankom,

- 2) WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate), określana jako roczna stopa procentowa, którą bank jest gotów zapłacić za środki przyjęte w depozyt od innych banków.

Obie stopy są obliczane jako średnia arytmetyczna stóp kwotowanych przez banki będące dealerami rynku pieniężnego, czyli banki, które zostały dopuszczone do zawierania transakcji z NBP. Stawki te są obliczane z godziny 11 każdego dnia roboczego (tzw. fixing) po odrzuceniu dwóch kwotowań: najwyższego i najniższego. Kwotowania banków przekazywane są w Polsce za pośrednictwem Agencji Reutersa, która została upoważniona do obliczania stawek WIBOR i WIBID. Ich ustalanie następuje w oparciu o regulamin fixingu tych stawek dla depozytów zlotowych opracowany przez Polskie Stowarzyszenie Dealerów Bankowych — Forex Polska[4]. Oba indeksy są obliczane dla środków przekazywanych na jeden dzień (ON, TN), jeden tydzień (1 W), dwa tygodnie (2 W), jeden miesiąc (1 M), trzy miesiące (3 M), sześć miesięcy (6 M), dziewięć miesięcy (9 M) oraz jeden rok (1 Y). Są one nie tylko punktem odniesienia w operacjach banków z klientami, lecz także odzwierciedlają rzeczywistą cenę pieniądza na rynku międzybankowym. W szczególności w oparciu o stopę WIBOR banki komercyjne określają wysokość oprocentowania udzielanych kredytów.

Stopy procentowe WIBID i WIBOR są ceną pieniądza będącego przedmiotem transakcji na rynku lokat międzybankowych. Pierwsza z nich oznacza cenę kupna (bid), a druga cenę sprzedaży (offer). Podawanie tych cen do publicznej wiadomości nazywa się kwotowaniem kursu kupna i kursu sprzedaży. Są to ceny banku kwotującego. Kurs kupna oznacza cenę, jaką dany bank jest skłonny zapłacić za przyjęty depozyt od innego banku na określony termin, natomiast kurs sprzedaży oznacza cenę, jaką dany bank chce uzyskać za przekazanie depozytu innemu bankowi na określony termin. Kurs kupna powinien być niższy od kursu sprzedaży, aby operacja przyjmowania i przekazywania środków w depozyt była opłacalna dla danego banku komercyjnego. Banki zazwyczaj kwotują obydwa kursy, jednakże bywa, iż przy niskich rynkowych stopach procentowych kwotowana jest tylko jedna wartość. Różnica pomiędzy kursem sprzedaży a kursem kupna jest nazywana marżą albo spreadem. Jest ona dochodem banku uczestniczącego w transakcjach rynku lokat międzybankowych.

Cena pieniądza na rynku lokat międzybankowych jest zdeterminowana trzema głównymi czynnikami. Są to: wysokość stóp procentowych ustalanych przez bank centralny, podaż i popyt na pieniądz w gospodarce oraz wiarygodność kontrahenta transakcji na rynku międzybankowym. Stopy procentowe banku centralnego, zwane też stopami bazowymi, są ceną pieniądza uzyskiwanego w banku centralnym, na ogól w wyniku refinansowania się banków komercyjnych. Ponieważ banki te refinansowanie w banku centralnym uważają za drogie i niekiedy za ostateczność, to stopy bazowe stanowią zwykle górną granicę ceny pieniądza na rynku lokat międzybankowych. Są jednak sytuacje, w których bank centralny ogranicza dostęp banków komercyjnych do kredytów refinansowanych, wówczas stopy procentowe na rynku lokat międzybankowych mogą przewyższać stopy bazowe.

Podaż pieniądza w gospodarce oraz zapotrzebowanie na pieniądz bezpośrednio wpływają na podaż i popyt na pieniądz na rynku lokat międzybankowych, które to wielkości determinują jego cenę, czyli stopy procentowe na tym rynku. Nadwyżka popytu pieniądza powoduje wzrost stóp procentowych, natomiast nadwyżka podaży pieniądza ich spadek. W tej ostatniej sytuacji, zwłaszcza gdy nadwyżka podaży pieniądza wzrasta i utrzymuje się przez dłuższy czas, z reguły następuje interwencja banku centralnego poprzez operacje otwartego rynku, zmierzające do ograniczenia tej nadwyżki podaży pieniądza, czyli zmniejszenia nadpłynności sektora bankowego.

Innym czynnikiem wpływającym na cenę pieniądza na rynku lokat międzybankowych jest ocena wiarygodności kredytowej kontrahenta transakcji, mierzona jego ryzykiem kredytowym. Im stopień tego ryzyka jest większy, tym cena pieniądza jest wyższa.

Cena pieniądza w transakcjach na rynku lokat międzybankowych może przyjąć postać stałej lub zmiennej stopy procentowej. W zdecydowanej większości transakcji (praktycznie we wszystkich transakcjach z okresem zapadalności do jednego roku) jest to stała stopa, a więc znana z góry wielkość ustalona na czas trwania depozytu, czyli na polskim rynku stopa WIBID lub WIBOR. Odsetki od depozytu są wówczas płacone w momencie wygaśnięcia terminu depozytu wraz ze zwrotem kwoty depozytu. Bywają jednakże sytuacje, w których oprocentowanie od depozytu międzybankowego jest naliczane według stopy zmiennej. Dotyczy to nielicznych depozytów, dla których termin zapadalności przekracza rok. Stopa oprocentowania takiego depozytu zależy wówczas od pewnej stopy referencyjnej, którą może być określona stopa procentowa banku centralnego lub oficjalnie publikowana stopa rynku międzybankowego, np. WIBID lub WIBOR (jak wiadomo, są to średnie stopy kwotowań pierwszorzędnych banków). W ustalonym oprocentowaniu depozytu międzybankowego mieści się również marża banku komercyjnego przyjmującego depozyt lub udzielającego depozytu, której wysokość jest zdeterminowana stopniem wiarygodności kredytowej kontrahenta uczestniczącego w transakcji z tym bankiem. Marża ta może być dodawana do stopy referencyjnej lub od niej odejmowana.

Depozyty międzybankowe z punktu widzenia długości okresu, na jaki zostały zawarte, dzielą się na krótko- i długoterminowe. Do pierwszej grupy zalicza się depozyty trwające od jednego dnia do jednego miesiąca. Jednak wśród depozytów jednodniowych można jeszcze wyróżnić:

- 1) „overnight” (O/N) rozpoczynający się w dniu zawarcia transakcji i zapadający w następnym dniu roboczym,

- 2) „tomnext” (T/N—tomorrow next) rozpoczynający się w pierwszym dniu roboczym po zawarciu transakcji i zapadający w dniu następnym,

- 3) „spot next” (S/N) rozpoczynający się w drugi dzień roboczy po dniu zawarcia transakcji i zapadający w następnym dniu roboczym.

Wszystkie pozostałe depozyty z tej grupy rozpoczynają się tak, jak depozyt spot next.

Do grupy depozytów długoterminowych zalicza się te, które trwają powyżej jednego miesiąca do jednego roku. Zaczynają się one zwyczajowo tak, jak depozyt spot next. Są jednak pewne wyjątki od tej reguły, kiedy dochodzi do zawarcia (udzielenia lub przyjęcia) tzw. depozytu łamanego, a więc na inny (określony w umowie) niż podany wyżej termin. Możliwe jest także rozpoczęcie depozytu od następnego dnia roboczego po dniu zawarcia transakcji, a więc inaczej niż przy depozycie spot next.

Schematycznie można te transakcje przedstawić następująco:

Poniżej przytaczamy wartości stóp procentowych WIBID i WIBOR z 21 lipca 2004 r. dla zlotowych depozytów międzybankowych. Są one następujące:

O/N

T/N

1 W

2 W

1 M

3 M

6 M

9 M

1 Y

WIBID

5,39

5,43

5,60

5,70

5,81

6,16

6,61

6,90

7,12

WIBOR

5,61

5,68

5,80

5,90

6,01

6,34

6,81

7,10

7,32

Uwaga: W — tydzień, M — miesiąc , Y — rok.

Źródło: Agencja Reuters, www.onet.pl

W Stanach Zjednoczonych banki komercyjne mogą lokować rezerwy nadobowiązkowe w bankach Rezerwy Federalnej (jest ich 12) na odrębnych oprocentowanych rachunkach (nie na rachunkach obowiązkowych). Fundusze z rezerw nadobowiązkowych są pożyczane z odpowiednim oprocentowaniem innym bankom, które zgłaszają zapotrzebowanie na środki pieniężne.

Pożyczki zaciągane przez banki komercyjne w banku centralnym różnią się zasadniczo od pożyczek zaciąganych na rynku lokat międzybankowych. Pożyczki banku centralnego zwiększają rezerwy gotówkowe banków komercyjnych i mają wpływ na ilość pieniądza w obiegu, natomiast pożyczki zaciągane na rynku międzybankowym powodują jedynie przesunięcia środków między bankami.

1.3. Bony skarbowe

Drugim ważnym instrumentem rynku pieniężnego są bony skarbowe, zwane też wekslami skarbowymi lub dłużnymi papierami wartościowymi skarbu państwa. Pierwszy raz zostały one wyemitowane w Anglii w 1870 roku. Ich okresy zapadalności wynoszą od kilku tygodni do 1 roku.

Bony skarbowe są krótkoterminowym papierem wartościowym emitowanym przez rząd w celu sfinansowania potrzeb budżetu państwa. Stanowią dogodny instrument krótkoterminowego kredytu do finansowania narastającego w czasie deficytu budżetowego. Kredyt ten stanowi zazwyczaj źródło finansowania potrzeb skarbu państwa w długim okresie. Odbywa się to przez uzyskiwanie środków z nowych emisji w celu wykupienia emisji wcześniejszych. Na przykład, aby wykupić bony o rocznym terminie zapadalności, emituje się bony z 13-tygodniowym okresem wykupu. Następuje wówczas finansowanie długu o dłuższym okresie zwrotu długiem o krótszym terminie wymagalności. Sytuacja może być również odwrotna, to znaczy w celu wykupu bonów z 13-tygodniowym okresem zapadalności emituje się bony z rocznym terminem wykupu.

Podstawową cechą bonów skarbowych jest zerowy stopień ryzyka, co czyni je atrakcyjnym papierem lokacyjnym, w szczególności dla banków oraz instytucji finansowych. Z zerowym ryzykiem łączy się ich niskie oprocentowanie, co świadczy o niewielkim koszcie uzyskiwanego przez skarb państwa kredytu. Ich dodatkowym atrybutem jest wysoka płynność, osiągana dzięki funkcjonowaniu rozwiniętego rynku wtórnego. Ponadto bony skarbowe są wykorzystywane przez banki centralne do regulowania obiegu pieniądza w gospodarce.

W Polsce reprezentantem skarbu państwa przy emisji bonów skarbowych jest Ministerstwo Finansów, a agentem emisji jest Narodowy Bank Polski, odpowiedzialny za organizację emisji oraz za dokonywanie rozliczeń[5]. Głównym celem ich emisji jest umożliwienie finansowania w krótkich okresach potrzeb budżetu państwa wynikających z deficytu budżetowego, z ujemnego salda handlu zagranicznego, a także ze spłat zobowiązań długoterminowych.

Bony skarbowe są emitowane w Polsce w postaci zdematerializowanej, czyli istnieją tylko w formie elektronicznego zapisu w Rejestrze Papierów Wartościowych prowadzonym przez agenta, który dokonuje rejestracji zmian stanu posiadania, będących wynikiem obrotu[6]. Są papierami wartościowymi na okaziciela, emitowanymi w nominałach po 10 tys. zł na okres od 1 do 90 dni lub od 1 tygodnia do 52 tygodni; do 1 października 1999 r. bony emitowano na okres 1 tygodnia lub 2, 4, 8, 13, 26, 39 i 52 tygodni.

Zwiększenie ilości terminów wykupu bonów było podyktowane koniecznością prowadzenia bardziej elastycznej polityki finansowania potrzeb budżetu państwa. Łączna wartość nominalna bonów skarbowych wyemitowanych w danym roku nie może przekroczyć kwot określonych w ustawie budżetowej odnoszącej się do tego roku. Informację o wartości nominalnej emitowanych bonów oraz terminy ich emisji zawiera list emisyjny wydawany przez ministra finansów. Bony skarbowe mogą nabywać krajowe osoby prawne i fizyczne, spółki niemające osobowości prawnej oraz zagraniczne osoby prawne i fizyczne. Obrót bonami odbywa się na rynku pierwotnym i wtórnym.

Rynek pierwotny tworzą przetargi organizowane przez agenta emisji, czyli NBP. Przed każdym przetargiem bonów minister finansów ogłasza komunikat, w którym m.in. podaje:

- a) przewidywaną wartość nominalną bonów o danym terminie wykupu oferowanych do sprzedaży,

- b) okresy, na jakie bony są emitowane,

- c) minimalną wartość nominalną oferty.

Oferty przetargowe na zakup bonów skarbowych mogą być składane wyłącznie przez podmioty mające status dealera skarbowych papierów wartościowych (DSPW)[7]. Mogą nimi zostać banki, z którymi minister finansów zawarł odpowiednią umowę przyznającą im prawo do składania ofert na przetargu. Jednym z warunków zostania takim dealerem jest zobowiązanie się do uczestnictwa we wszystkich przetargach skarbowych papierów wartościowych i nabycie w ciągu kwartału papierów wartościowych o wartości nie mniejszej niż 5% wartości nominalnej bonów skarbowych sprzedanych w ciągu tego okresu. Oferty zakupu bonów skarbowych na przetargu składają jego uczestnicy (DSPW) w imieniu własnym i na własny rachunek. Są oni zobowiązani do określenia liczby bonów skarbowych, którą chcieliby nabyć, oraz ceny przetargowej. Wartość nominalna oferty z daną ceną przetargową, przedstawiona przez uczestnika przetargu, nie może być mniejsza od określonej w komunikacie do danego przetargu. Na przetargu przyjmuje się oferty zakupu bonów z ceną wyższą od najniższej przyjętej ceny przetargowej; oferty z ceną równą cenie najniższej mogą być redukowane.

Koniecznym warunkiem nabywania bonów skarbowych przez uczestników przetargu jest posiadanie konta depozytowego w Rejestrze Papierów Wartościowych NBP oraz rachunku bieżącego w centrali Narodowego Banku Polskiego[8]. Ponadto dealerem skarbowych papierów wartościowych może być stabilny i bezpieczny finansowo bank krajowy lub zagraniczny, przy czym w tym drugim przypadku bank taki powinien pełnić funkcję dealera papierów skarbowych w co najmniej jednym kraju członkowskim OECD (Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju). Banki te kupują bony skarbowe do własnego portfela na przetargach, a następnie sprzedają je klientom na rynku wtórnym. Wywiązywanie się z funkcji DSPW ocenia emitent bonów skarbowych, czyli skarb państwa.

Bony skarbowe są sprzedawane z dyskontem, co oznacza, iż należą do instrumentów finansowych, zwanych instrumentami dyskontowymi. Cena takiego instrumentu zawsze jest niższa od jego wartości nominalnej. Cenę bonów skarbowych określają ich potencjalni nabywcy (jest to cena przetargowa). Z dokładnością do dwóch miejsc po przecinku (do grosza) podają oni kwotę, którą skłonni są zapłacić za każde 10 000 zł nominalnej wartości bonu w dniu jego wykupu. Dyskontem bonu skarbowego nazywamy różnicę między wartością nominalną bonu (10 000 zł) a wartością, po której go nabyto (w obrocie jest to jego bieżąca wartość rynkowa, czyli bieżąca cena), co można zapisać jako:

D = N – P, (1.1)

gdzie: D — kwota dyskonta (dyskonto); N — wartość nominalna (10 000 zł); P — wartość rynkowa (bieżąca cena).

Uzyskaną kwotę dyskonta można przeliczyć na roczną stopę dyskonta w sposób następujący:

d = (D/N) × (360/n)×100, (1.2)

gdzie: d — roczna stopa dyskonta w procentach; n — liczba dni od momentu zakupu bonu do dnia jego wykupu.

Dla zadanej stopy dyskontowej wysokość dyskonta (£)) obliczymy na podstawie wzoru:

D = N × (d/100)×(n/360). (1.3)

Kwota dyskonta świadczy o wielkości kosztu, który ponosi emitent bonu skarbowego. Z kolei dla jego nabywcy ważna jest informacja o stopie zwrotu, którą uzyskuje on z zainwestowanego w bony skarbowe kapitału. Roczną stopę zwrotu, zwaną też stopą rentowności bonu, można obliczyć w sposób następujący:

r = (D/P) × (360/n) × 100, (1.4)

gdzie r — roczna stopa rentowności bonu skarbowego.

Przykład 1.1. Dla zgłoszonych cen przetargowych:

- a) 9793 zł dla bonu 8-tygodniowego,

- b) 9371 zł dla bonu 26-tygodniowego,

- c) 8887 zł dla bonu 52-tygodniowego

dyskonto i jego roczna stopa wyniosą odpowiednio:

- a) D = 10 000 – 9793 = 207 zł,

d = (207/10 000)×(360/56) × 100 = 13,31%,

- b) D = 10 000 – 9371 = 629 zł,

d = (629/10 000)×(360/182) × 100 = 12,44%,

- c) D = 10 000 – 8887 = 1113 zł,

d = (1113/10 000)×(360/364) × 100 = 11,01%.

Przy założeniu, iż nabywca tych bonów przetrzyma je do momentu wykupu, roczna stopa dochodu z tego tytułu wyniesie odpowiednio:

- a) r = (207/9793)×(360/56)×100 = 13,59%,

- b) r = (629/9371)×(360/182)×100 = 13,28%,

- c) r = (1113/8887)×(360/364)×100 = 12,39%.

Dla nabywcy, który np. po upływie 60 dni od daty zakupu sprzedał bon 26-tygodniowy za cenę 9541 zł, faktyczna stopa rentowności bonu wyniesie:

r = [(9541-9371)/9371]×(360/60)×100 = 10,88%,

czyli mniej niż w poprzednim przypadku.

Z kolei nabywca tego bonu uzyska roczną stopę dyskontową w wysokości:

d = [(10 000-9541)/10 000]×(360/122)×100 = 13,54%,

natomiast

r = [(10 000 - 9541)/9541]×(360/122)×100 = 14,20%.

Można nadmienić, iż uiszczenie ceny zakupu następuje przez obciążenie rachunku najczęściej w drugim dniu po przetargu. W przypadku nieuiszczenia ceny zakupu uczestnik przetargu zostaje wykluczony z udziału w przetargach na rok. Po każdym przetargu agent emisji podaje do publicznej wiadomości informacje o wynikach przetargu, w skład której wchodzą następujące dane:

- 1) wartość nominalna bonów przewidzianych do sprzedaży,

- 2) wartość nominalna bonów, na które otrzymano ofertę zakupu,

- 3) wartość nominalna przyjętych ofert,

- 4) najniższa przyjęta cena przetargowa,

- 5) stopa redukcji ofert z najniższą ceną przetargową w % (z dokładnością do dwóch miejsc po przecinku),

- 6) średnia ważona cena przetargowa dla przyjętych ofert,

- 7) najwyższa cena przetargowa zgłoszona przez uczestników przetargu,

- 8) średnia ważona stopa rentowności bonów (z dokładnością do dwóch miejsc po przecinku).

Informacja ta ma znaczenie dla podmiotów chcących złożyć oferty w następnym przetargu. W tabeli 1.1 przedstawiamy przykładową informację o przetargu na bony skarbowe.

Emitent bonów skarbowych może odkupić je przed okresem, na jaki zostały wyemitowane (przed terminem zapadalności). Zachodzić to może w sytuacji posiadania przez budżet nadwyżki środków. Odkup następuje także w drodze przetargów organizowanych przez agenta emisji, również na zasadzie dyskonta, co oznacza, iż w ofercie sprzedaży uczestnicy przetargu podają nominalną wartość bonów, które chcą sprzedać, oraz określają cenę (z dokładnością do grosza), którą chcieliby uzyskać za każde 10 000 zł wartości nominalnej bonu (cena przetargowa). Po upływie terminu składania ofert sprzedaży emitent określa dla danego przetargu najwyższą przyjętą cenę przetargową bonów o danym okresie wykupu. Po upływie okresu, na jaki bony zostały wyemitowane, podlegają one wykupowi przez emitenta. Wykup odbywa się według ceny nominalnej. Bony wykupione oraz odkupione przez emitenta podlegają umorzeniu. Po okresie wykupu bony skarbowe nie podlegają oprocentowaniu.

Tabela 1.1. Informacja o przetargu na bony skarbowe z 11 stycznia 1999 r.

Wyszczególnienie

Termin wykupu

13 tygodni

26 tygodni

52 tygodnie

1. Wartość nominalna bonów przewidzianych do sprzedaży (w mln zł)

300,00

200,00

600,00

2. Wartość nominalna bonów, na które otrzymano ofertę zakupu (w mln zł)

448,60

398,44

2 124,29

3. Wartość nominalna przyjętych ofert (w mln zł)

300,00

200,00

600,00

4. Najniższa przyjęta cena przetargowa (w zł)

9 660,00

9 370,00

8 928,00

[roczna stopa dyskontowa (w %)]

[13,45]

[12,46]

[10,60]

5. Stopa redukcji ofert z najniższą ceną przetargową (w %)

84,24

41,68

0,00

6. Średnia ważona cena przetargowa dla przyjętych ofert (w zł)

9 663,00

9 374,00

8 929,00

[roczna stopa dyskontowa (w %)]

[13,33]

[12,38]

[10,60]

7. Najwyższa cena przetargowa zgłoszona przez uczestników przetargu (w zł)

9 670,00

9 381,00

8 938,00

8. Średnia ważona stopa rentowności bonów skarbowych (w %)

13,80

13,21

11,88

Źródło: „Rzeczpospolita” z 12 stycznia 1999 r.

Obrót bonami skarbowymi poza opisanym wyżej rynkiem pierwotnym odbywa się także na rynku wtórnym, który dla tych papierów jest tworzony przez oferty kupna i sprzedaży składane przez podmioty chcące nabyć lub sprzedać bony skarbowe między przetargami. Stopy oprocentowania bonów na tym rynku kształtują się pod wpływem gry rynkowej, a zapotrzebowanie na nie wiąże się także z ich konkurencyjnością wobec lokat międzybankowych. Ich przewagą na rynku finansowym jest ich zbywalność. Dodatkowo bank centralny udziela pod ich zastaw kredytu lombardowego.

Stworzono także hurtowy rynek wtórny bonów skarbowych, który jest prowadzony w ramach Elektronicznego Rynku Skarbowych Papierów Wartościowych (ERSPW). Funkcjonuje on przy Centralnej Tabeli Ofert (CTO), która stanowi instytucjonalną formę regulowanego rynku pozagiełdowego w Polsce. Jego opis przedstawiono w rozdziale 3.

Występując na wtórnym rynku hurtowym dealerzy skarbowych papierów wartościowych mogą kwotować bony skarbowe albo w postaci oferowanej ceny kupna/sprzedaży za 10 000 jednostek nominalnych bonu w dniu wykupu, albo w postaci stopy ich rentowności w przeliczeniu na roczną stopę procentową. W tym drugim przypadku, aby obliczyć cenę zakupu/sprzedaży bonu, należy skorzystać z następującego wzoru:

(1.5)

Na przykład, jeżeli zgłoszona oferta kupna bonu z terminem zapadalności 28 dni wyniesie 14,10%, a oferta sprzedaży 13,80%, oznacza to, że dany bank może kupić ten bon za taką cenę, która przyniosłaby mu 14,10% rocznej rentowności lub sprzedać za taką cenę, która przyniosłaby mu 13,80% rocznej rentowności. Ceny te wynoszą:

Jedną z ważniejszych cech bonów skarbowych jest ich zerowe ryzyko, bowiem trudno wyobrazić sobie sytuację, w której skarb państwa byłby niewypłacalny. Nabywcy bonów skarbowych w momencie ich zakupu mają zatem zagwarantowany zwrot zaangażowanego kapitału oraz odsetki. Zdarza się też, iż inwestorzy sprzedając bon na rynku wtórnym przed terminem wykupu uzyskują wyższą stopę rentowności niż w przypadku trzymania go do dnia zapadalności. Ze względu na różnorodne terminy wykupu oraz wysoką płynność na rynku wtórnym, bony skarbowe przynoszą inwestorowi określony dochód i jednocześnie mogą być szybko zamienione na gotówkę w momencie pojawienia się bardziej korzystnej inwestycji. Inną zaletą bonów skarbowych jest to, że są one chętnie przyjmowane jako depozyt (zabezpieczenie) przy udzielaniu kredytów lub pożyczek.

Jeżeli chodzi o poziom rentowności bonów skarbowych, to generalnie w niewielkim stopniu zależy on od proporcji popytu i podaży. Jest natomiast zdeterminowany wysokością inflacji, polityką stóp procentowych banku centralnego oraz polityką makroekonomiczną rządu. Poziom rentowności bonów skarbowych stanowi zarazem o atrakcyjności inwestowania w nie dla inwestorów instytucjonalnych, w szczególności dla banków, w sytuacji, gdy NBP realizuje politykę dodatniej realnej stopy procentowej.

Instrumentem bardzo podobnym do bonów skarbowych są bony pieniężne Narodowego Banku Polskiego, których pierwsze emisje wprowadzono w lipcu 1990 r.[9] Są one ważnym instrumentem rynku pieniężnego, wykorzystywanym przez NBP także do regulacji obiegu pieniądza w gospodarce przez wpływanie na możliwości kredytowe sektora bankowego i jego płynność. Bony te nabywają głównie banki komercyjne i inne instytucje finansowe, dysponujące przejściowo rezerwami środków pieniężnych, w celu dokonania dochodowych lokat na stosunkowo krótki termin. Sprzedaż bonów pieniężnych odbywa się również na organizowanych co pewien czas przetargach. Fakt organizowania przetargów bonów pieniężnych NBP w zależności od oceny sytuacji na rynku pieniężnym, a więc w nieregularnych odstępach czasu, odróżnia ten instrument od bonów skarbowych. NBP wybiera najbardziej korzystną pod względem ceny ofertę, uwzględniając skierowaną do sprzedaży pulę walorów oraz określoną przez siebie cenę minimalną. Bony pieniężne są papierami wartościowymi na okaziciela o wartości nominalnej 10 tys. zł. Termin ich wykupu może wynosić od 1 do 7 dni lub 2, 4, 13, 26, 39 i 52 tygodnie[10]. Wykup bonów w terminie następuje według wartości nominalnej; NBP może dokonać wcześniejszego wykupu całości lub części bonów danej emisji. Na rynku pierwotnym bony pieniężne mogą nabywać podmioty posiadające status banku-dealera NBP (jest to jednocześnie dealer rynku pieniężnego). Status taki otrzymuje bank krajowy lub oddział banku zagranicznego działającego w Polsce, który posiada rachunek bieżący w Departamencie Systemu Płatniczego NBP i podpisał z NBP odpowiednią umowę. Nabywca bonu pieniężnego NBP może go przetrzymać do dnia wykupu albo odsprzedać innemu inwestorowi na rynku wtórnym, wówczas nabywcami mogą być inne banki, czyli te, które nie mają statusu dealera rynku pieniężnego.

Należy zaznaczyć, iż emisja bonów pieniężnych NBP utorowała drogę emisjom bonów skarbowych, ponieważ po ich pojawieniu się znaczenie bonów pieniężnych wyraźnie zmalało; przez kilka lat ich emisja była nawet wstrzymana. Trzeba liczyć się z tym, iż emisja bonów pieniężnych zostanie w przyszłości całkowicie wstrzymana, bowiem nie jest to instrument typowy dla rozwiniętej gospodarki rynkowej.

1.4. Krótkoterminowe papiery dłużne firm

Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw (commercial papers), zwane też papierami dłużnymi przedsiębiorstw bądź skryptami dłużnymi albo też papierami komercyjnymi, stanowią jedno ze źródeł finansowania ich działalności przez rynek pieniężny. Papier ten jest instrumentem rynku pieniężnego zobowiązującym emitenta do wykupu papieru w określonym terminie według podanej na nim wartości nominalnej. W istocie dla emitenta jest to krótkoterminowa pożyczka, udzielona bez zabezpieczenia przez nabywcę tego papieru.

Pierwsze emisje krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw w postaci bonów komercyjnych pojawiły się w Stanach Zjednoczonych i w Kanadzie w latach pięćdziesiątych XX w. Ich stosowanie rozpowszechniło się w szczególności w Stanach Zjednoczonych w latach sześćdziesiątych i przeniosło następnie na inne kraje, w tym europejskie. W latach osiemdziesiątych papiery te miały już znaczącą i trwałą pozycję na rynku pieniężnym wysoko rozwiniętych gospodarczo krajów. Rola tych papierów w porównaniu z innymi źródłami

finansowania działalności przedsiębiorstw stale rośnie. Na przykład w Stanach Zjednoczonych kapitalizacja bonów komercyjnych przedsiębiorstw wyemitowanych w latach 1970-1994 rosła w tempie 14% rocznie[18]. W 1996 r. osiągnęła kwotę 600 mld dol. Była to kwota, która przewyższała kapitalizację jakiegokolwiek innego, poza obligacjami skarbowymi, instrumentu finansowego o stałym oprocentowaniu. W połowie 2002 r. wartość rynku tych papierów szacowano na 1,5 bln dol.[19]

W latach osiemdziesiątych ubiegłego wieku ponad 50% finansowania krótkoterminowych potrzeb finansowych różnych instytucji w Stanach Zjednoczonych przypadało na papiery wartościowe typu commercial papers[20], co oznacza, iż krótkoterminowy kredyt bankowy zaczął tracić na znaczeniu. Rynek tych papierów zaczął się również powiększać wskutek wzrostu liczby emitentów pochodzenia europejskiego. Zaczął wówczas powstawać eurorynek, na którym były emitowane i następnie notowane tzw. euro commercial papers, a więc krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw emitowane w walucie kraju emitenta i następnie denominowane na walutę amerykańską. Udział wartości wyemitowanych euro commercial papers w całkowitej wartości emitowanych papierów komercyjnych w Stanach Zjednoczonych wzrósł z około 1,5% w połowie lat osiemdziesiątych do prawie 14% w latach dziewięćdziesiątych[21].

Głównym powodem szerokiego wykorzystywania emisji papierów komercyjnych jest stosunkowo niski koszt uzyskania w ten sposób środków do finansowania działalności firmy. Wynika to z faktu wyeliminowania ogniwa pośredniczącego, czyli banku, w kojarzeniu inwestorów posiadających wolne środki z firmami chcącymi je zagospodarować poprzez swoją działalność gospodarczą. W procesie emisji papierów komercyjnych bank pełni tylko funkcję techniczną, sprowadzającą się do nadzorowania ich emisji. Stąd też koszt pozyskiwania środków przez emitowanie papierów komercyjnych dla ich emitentów, zwłaszcza uzyskujących wysokie notowania w agencjach ratingowych, jest niższy w porównaniu z kosztem kredytu bankowego. Na rynku amerykańskim szacuje się, że tzw. koszty administracyjne emisji skryptów dłużnych przedsiębiorstw, na które składa się oplata na rzecz agencji ratingowej, oplata zabezpieczająca linię kredytową oraz koszty dystrybucji, przy dużych emisjach wynoszą około 0,15% wartości emisji. Oprocentowanie papierów komercyjnych jest najniższe ze wszystkich form finansowania działalności firmy i jest jedynie o 0,3-0,5 punktu procentowego wyższe od oprocentowania obligacji rządowych.

W latach osiemdziesiątych XX w. w Stanach Zjednoczonych wprowadzono na rynek pieniężny nowy typ papieru komercyjnego, tzw. asset backed paper, co oznacza papier wartościowy zabezpieczony przez aktywa emitenta. W przeciwieństwie do tradycyjnego papieru komercyjnego ta jego nowa postać jest na ogól zabezpieczona przez przyszłe wpływy finansowe przedsiębiorstwa. Zwiększa to jego pewność i popularność na rynku, a ponadto mogą go w zwiększonej ilości emitować również firmy zajmujące dalsze miejsca na liście ratingowej. Przykładem takiego zabezpieczenia w firmie wydającej karty kredytowe i emitującej papiery komercyjne mogą być przyszłe należności od posiadaczy tych kart.

Na rynku amerykańskim papiery komercyjne firm powinny mieć okres zapadalności krótszy od 270 dni (są wówczas wyłączone z procedury wprowadzania do publicznego obrotu), a uzyskane środki z ich emisji mogą być przeznaczane jedynie na finansowanie bieżącej działalności. Nie jest wówczas wymagane przygotowanie prospektu emisyjnego, które jest kosztowne i czasochłonne. Jednak emisja tych papierów jest regulowana przez system notowań ratingowych przyznawanych przez cztery specjalizujące się w tym agencje, którymi są: Standard & Poors, Moody's, Duff & Phelps oraz Fitch. Zazwyczaj jest tak, że firmy otrzymujące najwyższe notowania mogą liczyć na wystarczający popyt na emitowane papiery. Osiągają one z reguły wyższe stopy zysków, mają większy kapitał własny oraz proporcje między kwotą środków uzyskanych z emisji papierów komercyjnych a kapitałem własnym są wyższe, czyli niżej sklasyfikowany jest stopień ryzyka ich niewypłacalności niż innych firm. Powoduje to, iż ryzyko niewykupienia tych papierów przez ich emitentów jest praktycznie zerowe. Cieszą się więc one sporym zainteresowaniem funduszy rynku pieniężnego oraz departamentów zarządzania funduszami banków komercyjnych. Dodatkowym elementem uatrakcyjniającym papiery komercyjne jest łatwość dostosowania ich do wymogów inwestora i firmy emitującej pod względem terminu zapadalności oraz wysokości emisji.

Firmy zajmujące niższe pozycje w notowaniach ratingowych również mogą liczyć na udane emisje papierów komercyjnych. Muszą jednak zapewnić sobie linię kredytową w banku, potrzebną do ich wykupu w przypadku trudności finansowych. Mając poręczenie banku uzyskują wyższą pozycję w ratingu i mogą liczyć na niższe koszty emisji. Bank lub firma poręczeniowa zobowiązuje się do wykupu, czyli faktycznie jest gwarantem emisji.

Ogólnie oceny ratingowe papierów komercyjnych występujących na rynku amerykańskim można podzielić na dwie grupy: ocena inwestycyjna i ocena spekulacyjna. W pierwszym przypadku emisje uważane są za bezpieczne, a emitenci tych papierów mogą liczyć na duże zainteresowanie, natomiast w drugim przypadku emisja uchodzi za ryzykowną, chyba że posiada gwaranta.

Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw emitowane są również w krajach należących do Unii Europejskiej. Ich średni okres wykupu wynosi od 60 do 180 dni. Za cechę charakterystyczną można uznać to, iż w ich emisji mniejszą rolę odgrywają notowania agencji ratingowych. W Stanach Zjednoczonych 1998 r. aż 99% emisji papierów komercyjnych przedsiębiorstw miało ocenę agencji ratingowej, a w Europie tylko około 7,5%[22]. Powoduje to, iż w Europie większy odsetek emisji pozostaje niewykupiony przez emitentów.

Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw w Polsce istnieją od 1992 r. Ich prekursorem był Polski Bank Rozwoju, który nazwał je bonami komercyjnymi. Służą one do uzupełniania kapitału obrotowego przedsiębiorstwa, a czasami — dzięki możliwości rolowania[23] emisji — mogą być również wykorzystywane do finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych. W stosunku do kredytu bankowego są tańszym i bardziej elastycznym źródłem finansowania działalności przedsiębiorstwa. Względna taniość wynika z faktu, iż firma-emitent nie musi spełniać wszystkich wymogów (chociaż składa wymagane dokumenty, które podlegają ocenie bankowej) niezbędnych do uzyskania klasycznego kredytu w banku oraz z możliwości powtarzania emisji, co powoduje, iż to źródło kredytu może stać się podstawą finansowania krótko- i średnioterminowych przedsięwzięć po kosztach na ogól niższych niż normalny kredyt bankowy. Większa elastyczność z kolei jest powodowana tym, iż firma emitująca te papiery ma pełną swobodę działania w stosunku do banku oraz tym, iż bardziej elastycznie są ustalane okresy płatności i stopa procentowa, co oznacza, że emitent dopasowuje wielkość emisji do swoich rzeczywistych potrzeb, a stopa procentowa jest całkowicie zdeterminowana mechanizmem rynkowym. Ponadto cechą charakterystyczną krótkoterminowych papierów dłużnych firm jest również krótki czas pozyskiwania środków; jest to zazwyczaj kilka dni. Jest ono też mniej pracochłonne niż pozyskanie kredytu bankowego, bowiem nie wiąże się z analizami i innymi procedurami uzyskiwania zgody. Emisje tych papierów wpływają także na zwiększenie wiarygodności emitenta i zaufania do niego na rynkach finansowych jako do przedsiębiorstwa, które w ten sposób poddaje się ocenie rynku.

Z punktu widzenia inwestora, krótkoterminowe papiery dłużne można traktować jako alternatywę depozytów bankowych. Oferują one wyższą niż depozyty bankowe stopę zwrotu z poczynionych inwestycji. Jest ona także wyższa od stopy rentowności bonów skarbowych. Ponadto stwarzają możliwość dywersyfikacji ryzyka w portfelu inwestycji finansowych oraz dopasowania długości okresu trwania inwestycji do rzeczywistych potrzeb inwestora. Zapewniają także możliwość odsprzedaży zakupionego papieru przed okresem jego zapadalności bez utraty należnych odsetek.

Emisja papierów dłużnych firm musi spełniać określone wymogi, by mogła być wprowadzona do obrotu i by transakcje nimi były bezpieczne. Przede wszystkim emitenci są zobowiązani do dostarczenia odpowiedniej informacji o ich sytuacji finansowej, na podstawie której bank podejmuje decyzję o przyznaniu środków. Ponadto są z reguły papierami na okaziciela, oprocentowanymi na ogól według stałej stopy, a ich nominały opiewają na duże, okrągłe kwoty, zazwyczaj 10, 100, 200, 500 tys. zł do 1 mln zł. Wymogiem jest również, by wartość nominalna emisji mieściła się w pewnym ustalonym limicie.

Fakty te powodują, iż do rynku krótkoterminowych papierów dłużnych firm mają dostęp głównie przedsiębiorstwa duże. Korzystają one bowiem z tego źródła kredytu, a także dostarczają na ten rynek środków finansowych. Nabywcami na tym rynku są w szczególności firmy ubezpieczeniowe, banki oraz inne instytucje finansowe i przedsiębiorstwa, które dysponują odpowiednimi kwotami wolnej gotówki, którą chcą zagospodarować. Natomiast dla banku udzielającego kredytu, poza prowizją otrzymywaną za organizację emisji, rynek ten stanowi sposób na przerzucenie ryzyka kredytowego na nabywców skryptów dłużnych.

Emisja papierów dłużnych przedsiębiorstw odbywa się najczęściej za pośrednictwem agenta (organizatora) emisji, którym jest biuro maklerskie banku. Agent wykupuje od firmy emitenta całą emisję po określonej cenie i następnie organizuje dalszy obrót, tzn. odprzedaje je innym inwestorom na rynku wtórnym. Agent może również zorganizować przetarg na emitowane papiery na rynku pierwotnym. Papiery te mają okres wykupu krótszy niż rok i w obrocie występują w formie zdematerializowanej, co oznacza, iż transakcje zawiera się i rozlicza w systemie elektronicznym. Dzięki dematerializacji uzyskuje się m.in. płynność w obrocie tymi papierami na rynku wtórnym, na czym szczególnie zależy ich nabywcom. Muszą oni mieć bowiem możliwość szybkiego sprzedania tych papierów, jeszcze przed upływem terminu ich zapadalności, po uczciwej cenie. Stąd też biura maklerskie, będące organizatorem emisji tych papierów, dążą do zapewnienia kwotowań ciągłych w obrocie nimi, co oznacza, iż w każdej chwili są gotowe do ich kupna lub sprzedaży (same kwotują brakującą stronę: kupno lub sprzedaż).

Rysunek 1.1. Procedura emisyjna krótkoterminowych papierów dłużnych firm

Z rysunku wynika, iż procedura emisyjna papierów dłużnych rozpoczyna się od tego, że przedsiębiorstwo składa zlecenie emisji u organizatora emisji (agenta), przedkładając zarazem preliminarz zapotrzebowania na kapitał i stosowne informacje o swojej sytuacji finansowej. Dokumenty te stanowią podstawę do przygotowania programu emisji oraz memorandum informacyjnego dla inwestorów. W programie emisji określa się:

- — nominalną kwotę emisji,

- — termin wykupu,

- — harmonogram przeprowadzenia kolejnych emisji w przypadku emitowania papierów w transzach,

- — umowę na linię kredytową w celu podtrzymania płynności papierów na rynku.

Po uruchomieniu emisji jej agent zajmuje się sprzedażą papierów, przechowywaniem rejestrów, obrotem na rynku wtórnym, wykupem papierów oraz rozliczeniami finansowymi związanymi z obsługą emisji. W celu zagwarantowania płynności papierów na rynku powołuje się gwaranta, którym najczęściej jest bank. Jeżeli kwota emisji jest bardzo duża, to bank wspierający emisję może zorganizować konsorcjum, które zapewni linię kredytową. Czasami gwarantem emisji skryptów dłużnych są spółki „matki”. Przy niepobieraniu prowizji obniża się w ten sposób łączne koszty emisji w spółkach „córkach”.

Krótkoterminowe papiery dłużne firm w istocie swojej są podobne do bonów skarbowych. Ich sprzedaż odbywa się bowiem na zasadzie dyskonta. Stąd też wpływy netto emitenta ze sprzedaży papierów to nominalna wartość emisji pomniejszona o kwotę dyskonta oraz o koszty obsługi i prowizji dla jej agenta, co można zapisać jako:

Jak wynika z powyższego, krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw są sprzedawane poniżej wartości nominalnej. Oznacza to, iż emitent zobowiązuje się do wypłaty wartości nominalnej długu w z góry oznaczonym dniu (terminie wykupu papieru) w zamian za uzyskanie w momencie sprzedaży kwoty niższej od tego nominału, czyli kwoty pomniejszonej o dyskonto. Wynikająca z ceny za 100% nominału (kwoty dyskonta) i czasu trwania pożyczki (ilości dni do wykupu) rentowność (stopa zwrotu) jest zdeterminowana przede wszystkim stopniem wiarygodności kredytowej firmy emitującej dany papier. Drugim czynnikiem wpływającym na poziom rentowności danego papieru dłużnego jest rentowność bonów skarbowych o analogicznym okresie wykupu. Jeszcze innym czynnikiem jest aktualna sytuacja na rynku finansowym, która wpływa na wysokość premii za ryzyko przekazania środków przez inwestora emitentowi papieru. Można tutaj wymienić sytuację nadpłynności sektora bankowego, która powoduje, że łatwiej jest ulokować daną emisję.

Z kolei z uzyskanych wpływów ze sprzedaży papieru dłużnego emitent pokrywa koszty obsługi emisji, do których można zaliczyć koszty związane z obsługą prawną emisji, opracowaniem memorandum informacyjnego dla inwestorów, prowadzeniem rejestru nabywców papieru, organizacją przetargów (kwotowań) oraz rozliczeniami finansowymi między emitentem a inwestorem. Ponadto emitent płaci jeszcze agentowi prowizję za sprzedaż emisji. Na rynku wtórnym emitent ma również możliwość wcześniejszego wykupu swojego papieru.

Wykorzystanie skryptów dłużnych do pozyskania środków pieniężnych stwarza szereg korzyści zarówno ich emitentowi, jak i inwestorom. Jako korzyści dla emitentów wymienia się m.in.:

- a) obniżenie kosztu pozyskania kapitału w relacji do klasycznego kredytu bankowego,

- b) dostosowanie kolejnych emisji (transz kredytu) do swoich potrzeb,

- c) możliwość wykupu emitowanego papieru przed terminem jego zapadalności na rynku wtórnym,

- d) prezentacja i uwiarygodnienie firmy na rynku finansowym.

Z kolei inwestorzy mogą odnieść następujące korzyści:

- a) możliwość uzyskania wyższej stopy zwrotu niż od depozytów bankowych,

- b) ponoszenie stosunkowo małego ryzyka w relacji do ryzyka związanego ze stopą zwrotu z kapitału,

- c) możliwość wyboru papieru dłużnego o żądanym terminie zapadalności i odzyskania gotówki przed tym terminem na rynku wtórnym.

Okres wykupu krótkoterminowych papierów dłużnych (ogólnie krótszy od roku) jest zdeterminowany istniejącymi potrzebami uzupełnienia środków finansowych emitenta. Określa on więc moment emisji, wielkość transzy i czas zapadalności. Okresy zapadalności mogą być bardzo różne, chociaż organizatorzy emisji (banki) mają w tym względzie pewne zwyczaje. Z reguły czas wykupu bonu komercyjnego opiewa na okres od jednego miesiąca do sześciu miesięcy.

Z długością okresu wykupu papieru dłużnego firmy wiąże się ustalenie jego rentowności (stopy zwrotu). Jej wysokość jest najczęściej odnoszona do stopnia rentowności bonu skarbowego z odpowiednim terminem zapadalności, stopy oprocentowania pożyczek międzybankowych WIBOR lub oprocentowania kredytów. Do tej stopy dodawana jest jeszcze określona marża dla inwestorów.

Firmy korzystające ze środków finansowych uzyskanych dzięki emisji papierów dłużnych przy ogłaszaniu programów ich emisji określają jej górny limit (np. 100 mln zł), który oznacza najwyższy pułap zadłużenia z tego tytułu. Dalej z reguły jest tak, iż po sprzedaży papierów w ramach pierwszej transzy uruchamia się następną transzę w celu wykupu poprzedniej. Suma wszystkich transz nie może przekroczyć górnego limitu. Jest to zobowiązanie zarówno dla firmy, jak i dla banku oraz zajmującego się bezpośrednio sprzedażą dealera (agenta).

Krótkoterminowe papiery dłużne firm w Polsce mogą mieć formę obligacji, weksla lub długu zaciągniętego na zasadach określonych w kodeksie cywilnym. Wynika z powyższego, iż egzekucja długu odbywa się zgodnie z regułami, odpowiednio: ustawy o obligacjach, prawa wekslowego lub kodeksu cywilnego. Niezależnie od nazwy, nabycie tego papieru przez inwestora oznacza udzielenie pożyczki emitentowi, czyli wejście z nim w stosunek kredytowy, a więc podjęcie ryzyka kredytowego.

Jedną z form krótkoterminowego skryptu dłużnego na polskim rynku może być obligacja. Jej emisja może się odbywać poprzez:

- 1. Publiczne proponowanie nabycia, przez które rozumie się proponowanie nabycia obligacji w drodze oferty publicznej, za którą uważa się udostępnianie na terytorium Polski, co najmniej 100 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o obligacjach i warunkach ich nabycia. Warunki te powinny stanowić dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu obligacji. Emisja obligacji przebiega wówczas zgodnie z Ustawą z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych[24] (ustawa o ofercie). Oferta publiczna z kolei wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego, zatwierdzenia go przez Komisję Nadzoru Finansowego[11] oraz udostępnienia go do publicznej wiadomości (procedura taka nie jest jednak wymagana w odniesieniu do obligacji emitowanych przez jednostki władz regionalnych lub lokalnych, a więc w odniesieniu do obligacji komunalnych). Emitowane w ten sposób obligacje mogą być następnie dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. (Powyższy sposób emisji szerzej przedstawiono w rozdziale 3). Należy podkreślić, iż ten sposób emisji obligacji jako krótkoterminowego papieru dłużnego przedsiębiorstwa, jest dla ich emitenta czasochłonny i kosztowny. Stąd też emitenci tych papierów raczej rzadko będą z niego korzystać.

- 2. Publiczne proponowanie nabycia w sposób opisany w punkcie pierwszym, jednak bez stosowania wymogów ustawy o ofercie. Emisja obligacji podlega wówczas całkowicie przepisom ustawy o obligacjach.

- 3. Emisję niepubliczną, zwaną też prywatną lub zamkniętą, a więc taką, w której proponowanie nabycia jest skierowane do nie więcej niż 100 indywidualnych adresatów. Emitent może również zorganizować przetarg ograniczony do maksimum 100 osób. W tym przypadku emisja obligacji podlega także całkowicie przepisom ustawy o obligacjach.

W przypadku publicznej emisji krótkoterminowych obligacji ustawa o obligacjach przewiduje, iż emitent powinien opublikować tzw. warunki emisji. Warunki emisji, które powinny być ogłoszone w dzienniku ogólnopolskim, są odpowiednikiem memorandum informacyjnego lub prospektu emisyjnego — jego skróconą wersją. Dokument ten musi zawierać standardowe informacje o emisji, takie jak: cele (jeżeli są określone), wielkość, wartość nominalna i cena obligacji, warunki wykupu i oprocentowania, wysokości i formy ewentualnego zabezpieczenia oraz podmiot udzielający zabezpieczenia, a także zasady przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne. Powinien również zawierać dane umożliwiające potencjalnym nabywcom obligacji zorientowanie się w efektach przedsięwzięcia finansowego ze środków uzyskanych z obligacji, jeżeli to przedsięwzięcie jest określone, a także informacje umożliwiające inwestorowi ocenę zdolności do wywiązania się ze zobowiązań wynikających z emisji obligacji. Emitent powinien również udostępnić przyszłym obligatariuszom sprawozdania finansowe wraz z opinią biegłego rewidenta, jeżeli prowadzi działalność gospodarczą dłużej niż rok. A zatem chodzi o informacje mające charakter biznesplanu, tzn. takie, które pozwolą potencjalnym inwestorom zorientować się co do opłacalności dokonywanej inwestycji, możliwości wygenerowania odpowiedniego zysku pozwalającego na zwrot kapitału i wypłatę odsetek.

Niezależnie od upublicznienia wyżej wskazanych informacji emitent ma obowiązek opublikowania w dzienniku ogólnopolskim sprawozdań finansowych wraz z opinią biegłego rewidenta w czasie od dokonania emisji do jej wykupu. Jedynie w przypadku emisji obligacji komunalnych ich emitent zamiast sprawozdań finansowych powinien przedstawić ostatnie roczne sprawozdanie z wykonania budżetu gminy wraz z opinią regionalnej izby rozrachunkowej oraz kolejne zaopiniowane roczne sprawozdania.

Korzystanie przez podmiot gospodarczy z obligacji krótkoterminowych jako źródła finansowania jego działalności wymaga powtarzania emisji w okresach przynajmniej rocznych. Niedogodnością korzystania z tej formy papieru dłużnego jest konieczność publikowania stosunkowo dużych zbiorów wskazanych wyżej informacji i łączący się z tym koszt. Trzeba to uznać za ograniczenie możliwości korzystania z obligacji jako formy krótkoterminowego skryptu dłużnego przedsiębiorstwa. Udogodnieniem natomiast przy emisji obligacji krótkoterminowych może być fakt, że emitent sam decyduje, czy obligacje te mają mieć formę materialną, czy zdematerializowaną. W przypadku tej pierwszej należy się liczyć z kosztem druku oraz z utrudnionym obrotem.

Na polskim rynku finansowym prywatna emisja obligacji, jako krótkoterminowego papieru dłużnego, jest prostsza. Dla inwestorów przygotowuje się memorandum informacyjne o podobnej treści, jak poprzednio omówione. Główną zaletą prywatnej emisji obligacji jest krótki czas i niskie koszty jej przygotowania. Ponadto po jej przeprowadzeniu mogą następować kolejne emisje, a zdobyte doświadczenia można wykorzystać do opracowania warunków emisji publicznej. Dodatkowo bank oferuje emitentowi otwarcie specjalnej linii kredytowej na zabezpieczenie wykupu poszczególnych transz lub całej emisji obligacji.

Drugą formą papieru wartościowego, częściej wykorzystywaną w praktyce do emisji krótkoterminowych papierów dłużnych, jest weksel własny. Jego treścią jest bezwarunkowe przyrzeczenie zapłaty sumy wekslowej przez wystawcę remitentowi. Wystawca weksla własnego odpowiada w charakterze dłużnika głównego (sam przyrzeka zapłacić). Zaletą tej formy jest fakt, iż prawo wekslowe nie precyzuje żadnych wymogów co do ujawnienia informacji o emitencie. Sytuacja taka nie zawsze jest jednak korzystna z punktu widzenia bezpieczeństwa inwestorów.

W przypadku dokonywania transakcji inwestor stoi przed możliwością wyboru wykupu weksla własnego wystawcy (otrzymuje go wtedy do ręki) lub zakupu prawa współwłasności do weksla globalnego — weksle są wtedy doręczane na rachunek powierniczy i istnieją w formie zdematerializowanej. W takiej sytuacji każdy z inwestorów w ramach rachunku powierniczego posiada subrachunek, na którym uznawane są i deponowane prawa własności do weksli.

Pozytywną cechą wykorzystywania prawa wekslowego do emisji krótkoterminowych papierów wartościowych jest fakt, iż obrót nimi na rynku wtórnym jest ułatwiony, gdyż strony uczestniczące w obrocie nie wnoszą żadnej opłaty skarbowej. Od wystawienia weksla uiszcza się jedynie opłatę skarbową w wysokości 0,1% sumy wekslowej. Brak opłaty skarbowej od obrotu wekslami na rynku wtórnym zwiększa ich atrakcyjność jako krótkoterminowych papierów wartościowych.

Trzecią formą krótkoterminowych papierów dłużnych firm w Polsce są papiery emitowane oparte na przepisach kodeksu cywilnego. Dotyczy to w szczególności ogólnych warunków regulacji zobowiązań zawartych w tym kodeksie. Najczęściej spotykanymi nazwami takich papierów w Polsce są:

- — bony komercyjne,

- — bony handlowe,

- — bony inwestycyjne.

Bon komercyjny jest zobowiązaniem emitenta do zwrotu aktualnemu posiadaczowi bonu określonej nominalnie kwoty w dniu jego wymagalności. Są one instrumentami pożyczki krótkoterminowej. Nabywcy bonów dokonują ich zakupu z dyskontem, a emitent wypłaca wartość nominalną w dniu ich wymagalności.

Dobrym przykładem wykorzystywania przedstawionych wyżej papierów dłużnych przedsiębiorstwa jest organizacja krótkoterminowego finansowania działalności przedsiębiorstw tworzących grupę, np. kapitałową. Organizacja ta polega na tzw. zamkniętej emisji bonów komercyjnych, sprowadzającej się do zagospodarowania chwilowo wolnych środków pieniężnych poprzez ich wykorzystanie przez te przedsiębiorstwa należące do grupy, które potrzebują środków i chętnie przyjmą je do zagospodarowania. Przedsiębiorstwa emitujące krótkoterminowe skrypty dłużne oprocentowują je niżej niż klasyczny krótkoterminowy kredyt bankowy, natomiast przedsiębiorstwa inwestujące swoje środki otrzymują oprocentowanie wyższe od krótkoterminowych lokat bankowych. Oczywiście emisja powinna być dostatecznie elastyczna, co oznacza, iż jej wysokość oraz terminy zapadalności emitowanych papierów powinny odpowiadać potrzebom uczestników takiego programu.

Innym przykładem skryptu dłużnego na polskim rynku jest bon komunalny. Różnica między wyżej omówionymi bonami komercyjnymi a bonem komunalnym polega na tym, iż jego emitentem mogą być podmioty samorządu lokalnego. Bony te są emitowane w celu dostarczenia gminie źródeł sfinansowania luki budżetowej i mogą stanowić uzupełnienie środków pozyskanych w wyniku emisji obligacji komunalnych. Bon komunalny jest instrumentem rynku pieniężnego stanowiącym zobowiązanie emitenta do zwrotu określonej na nim nominalnej kwoty w dniu zapadalności jego aktualnemu posiadaczowi. Dla emitenta jest on alternatywnym źródłem pozyskiwania środków w stosunku do krótkoterminowego kredytu bankowego i pożyczki komercyjnej. Jego okres wykupu nie przekracza roku, ale może on być rolowany, czyli wykup danej transzy emisji może następować z wpływów uzyskanych z następnej transzy, co pozwala na finansowanie się w średnim okresie po koszcie finansowania krótkoterminowego.

Bon komunalny jest instrumentem dyskontowym, a jego oprocentowanie może być oparte na stawkach rynku lokat międzybankowych WIBOR. Na zmniejszenie wysokości tego oprocentowania może wpływać fakt oferowania bonów inwestorom wywodzącym się z podmiotów samorządu terytorialnego, a więc z tego samego kręgu, co emitenci. Podmioty te mogą mieć chwilowo wolne środki i być zainteresowane ich ulokowaniem nieraz nawet na kilka dni lub na okres około 1 miesiąca. Służby finansowe gmin-inwestorów, rozumiejąc sytuację finansową gmin-emitentów, mogą z większym zaufaniem, np. bez odpowiednich gwarancji czy zabezpieczeń, zagospodarować swoje nadwyżki środków przez zakup bonów komunalnych. Zaufanie i znajomość kondycji finansowej podmiotów z tego samego sektora powinny wpływać na zmniejszenie kosztów emisji. Na przykład strony mogą dokonać tzw. emisji zamkniętej, czyli dla określonego kręgu podmiotów w ramach gminy lub gmin przeprowadzić emisję bonów komunalnych, w trakcie której podmioty posiadające nadwyżkę środków będą kupować bony wyemitowane przez podmioty cierpiące na ich niedobór. W przypadku takiej emisji strony mogą się zgodzić, aby oprocentowanie bonów było równe stawkom na rynku lokat międzybankowych lub nawet nieco od nich mniejsze.

Bony komunalne po raz pierwszy na polskim rynku zostały wyemitowane w połowie 1999 r. przez gminę Radom[12]. Wartość ich emisji wyniosła 5 mln zł, a agentem emisji oraz organizatorem obrotu na rynku wtórnym był Bank Energetyki. Wyemitowane bony mają okres zapadalności od 7 do 90 dni, z możliwością rolowania. Wartość nominalną jednego bonu ustalono na poziomie 100 tys. zł, a rentowność oparto na jedno- lub trzymiesięcznej stawce WIBOR.

Reasumując można stwierdzić, iż krótkoterminowe papiery dłużne firm służą do zaspokajania potrzeb finansowych i stanowią niezbędną oraz szybką pomoc w funkcjonowaniu wielu podmiotów gospodarczych. Nie ma również formalnych przeszkód, by firmy korzystające z tych papierów emitowały je jednocześnie za pośrednictwem kilku organizatorów emisji. Przykładem zastosowania bonów komercyjnych są również ich emisje w ramach programów sekurytyzacji. Ich istota została opisana poniżej.

1.5. Sekurytyzacja

Sekurytyzacja (securitisation) jest metodą pozyskiwania środków finansowych poprzez emisję papierów wartościowych pod istniejące lub przyszłe wierzytelności. Stosują ją zazwyczaj przedsiębiorstwa i banki, by pozyskać kapitał niezbędny do zrealizowania celów bieżących i inwestycyjnych. Generalnie polega ona na emisji papierów wartościowych pod zastaw wierzytelności, którymi są wyselekcjonowane aktywa podmiotu gospodarczego inicjującego proces sekurytyzacji. Jest to więc forma zamiany wierzytelności na gotówkę. Dokładniej mówiąc, sekurytyzacja jest „procesem”, w którym wybiera się i grupuje pewne aktywa (lub strumienie płatności z aktywów), szacuje ich ryzyko systematyczne, a następnie w oparciu o te aktywa emituje papiery wartościowe, zwane papierami wartościowymi opartymi na aktywach (Asset Backed Securities — ABS[13]). Oznacza to, iż w proces sekurytyzacji zaangażowany jest rynek finansowy i środki inwestorów, bowiem emitowane papiery wartościowe czyni się przedmiotem obrotu na rynku w celu pozyskania środków inwestorów do finansowania działalności podmiotu dokonującego sekurytyzacji. Emitowane papiery wartościowe mogą mieć zarówno charakter krótkoterminowy, np. bony komercyjne z okresem wykupu do f roku, jak i charakter długoterminowy, np. obligacje z okresem zapadalności powyżej 1 roku.

Sekurytyzację, jako innowację finansową, po raz pierwszy przeprowadzono w Stanach Zjednoczonych w 1970 r., kiedy to powołana przez rząd federalny agencja Government National Mortgage Association zrealizowała program sekurytyzacji kredytów hipotecznych[14]. Wyemitowane wówczas papiery wartościowe pod zastaw należności zabezpieczonych hipotecznie nazwano Mortgage Backed Securities — MBS. Początkowo sekurytyzację stosowały banki, głównie z powodu problemów finansowych wynikających z ich nadmiernego zaangażowania w działalność kredytową. Pierwsza transakcja sekurytyzacyjna dla przedsiębiorstwa miała miejsce w Stanach Zjednoczonych w f 985 r., kiedy to wyemitowano papiery wartościowe typu ABS w oparciu o należności wynikające z rat leasingowych za sprzęt komputerowy[15]. W Europie transakcje tego typu zaczęto stosować na szerszą skalę dopiero od 1990 r. Obecnie także w Polsce są one stosowane. W wielu krajach transakcje sekurytyzacyjne są bardzo rozpowszechnionym instrumentem finansowym, co wynika z faktu, iż poprzez związane z nimi emisje papierów wartościowych przedsiębiorstwa posiadające wysokie oceny ratingowe finansują się taniej niż poprzez klasyczny kredyt bankowy.

Jak już zaznaczono, sekurytyzacja polega na emisji papierów wartościowych pod zastaw wierzytelności, przy czym w przypadku przedsiębiorstw najczęściej jest to sekurytyzacja wierzytelności handlowych; odbywa się ona poprzez emisję krótkoterminowych papierów dłużnych (bonów komercyjnych). Generalnie do sekurytyzacji nadają się wszystkie rodzaje wierzytelności, które przynoszą regularny dopływ kapitału[16]. Mogą to być zarówno istniejące, jak i przyszłe wierzytelności z tytułu udzielonych kredytów hipotecznych, pożyczek samochodowych, pożyczek na zakupy ratalne, należności z tytułu umów leasingowych, opłat czynszowych, a także należności handlowe przedsiębiorstw, należności z tytułu składek ubezpieczeniowych, kart kredytowych, a nawet rachunków telefonicznych. Wynika z tego, iż w praktyce sekurytyzacji najczęściej poddawane są aktywa finansowe, głównie dlatego, że spełniają warunek jednorodności i regularności spłaty.

Proces sekurytyzacji inicjuje przedsiębiorstwo lub instytucja finansowa zainteresowana sprzedażą swoich określonych aktywów i pozyskaniem pieniędzy z rynku finansowego. Może to także robić skarb państwa lub jednostka samorządu terytorialnego. Podmiot ten nazywa się inicjatorem lub aranżerem tego przedsięwzięcia. Aktywa te sprzedaje się utworzonej w tym celu spółce specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle — SPV). Spółka ta, nazywana również spółką celową, może być utworzona albo przez inicjatora transakcji sekurytyzacyjnej, albo przez niezależny od niego podmiot. W pierwszym przypadku ma ona charakter operacji bilansowej i jest podobna do zaciągania pożyczki. Częściej jednak operacja ta ma charakter pozabilansowy; spółka specjalnego przeznaczenia jest wówczas podmiotem niezależnym od inicjatora procesu sekurytyzacyjnego, co oznacza rozdzielenie ryzyka kredytowego obu tych podmiotów. Jest to ważne z punktu widzenia zabezpieczenia ryzyka inwestycyjnego nabywców papierów wartościowych emitowanych pod sprzedane wierzytelności.

Aktywa sprzedawane przez inicjatora sekurytyzacji spółce specjalnego przeznaczenia są przez niego najpierw odpowiednio selekcjonowane. Proces ten polega na wyodrębnieniu ze wszystkich aktywów aranżera tylko tych, które nadają się do sekurytyzacji, tzn. będą mogły stanowić zabezpieczenie emitowanych papierów wartościowych. Winny to być „jakościowo dobre aktywa”, gdyż po ich przejęciu przez spółkę specjalnego przeznaczenia agencja ratingowa oceni je w celu sformułowania wymogów zabezpieczenia emitowanych papierów wartościowych. Przez jakościowo dobre rozumie się aktywa charakteryzujące się wysokim stopniem prawdopodobieństwa ich spłaty. Zwraca się także uwagę na ich jednorodność, czyli podobieństwo co do rodzaju, które ma znaczenie np. przy należnościach z tytułu umów leasingowych i umów sprzedaży z odroczoną płatnością (wierzytelnościach handlowych). Ponadto istotną kwestią jest terminowość spłat należności. Inicjator sekurytyzacji ma orientację co do tego na podstawie analizy danych z przeszłości. Badanie danych historycznych daje podstawę do wyciągnięcia wniosku odnośnie do stopnia prawdopodobieństwa terminowego uregulowania zobowiązań przez dłużników podmiotu przeprowadzającego sekurytyzację. Za sprzedane spółce specjalnego przeznaczenia aktywa inicjator sekurytyzacji otrzymuje zapłatę, której wysokość zależy od ich jakości. Na ogól nie jest to ich wartość nominalna, ale określona wartość zdyskontowana. Im wyższa jakość sprzedawanych aktywów, tym mniejsza stopa dyskonta.

Po sprzedaży aktywów do sekurytyzacji spółce specjalnego przeznaczenia przygotowuje ona program emisji papierów wartościowych (ABS). W trakcie tych prac portfel przejętych aktywów poddaje się ocenie agencji ratingowej. Wydając ocenę określa ona stopień jakości sekurytyzowanych aktywów. Ocena ta ma znaczenie przy szacowaniu ryzyka inwestycyjnego przez inwestorów i przekłada się bezpośrednio na oczekiwaną przez nich stopę zwrotu z zakupionych ABS. Agencja ratingowa może również sformułować dodatkowe wymogi odnośnie do zabezpieczenia emitowanych papierów wartościowych, by uzyskały one pożądaną ocenę ratingową. Dodatkowe zabezpieczenie, z jednej strony, podwyższa koszty prowadzonego procesu sekurytyzacji, ale z drugiej strony, podwyższa bezpieczeństwo inwestorów, co powoduje obniżkę osiąganych przez nich stóp zwrotu, czyli koszt pozyskiwanego z rynku finansowego kapitału. To dodatkowe zabezpieczenie może polegać na uzyskaniu gwarancji bankowej lub ubezpieczenia wykupu emitowanych papierów wartościowych, co oznacza, iż w proces sekurytyzacyjny może być również zaangażowany bank lub zakład ubezpieczeniowy. Trzeba podkreślić, iż udział agencji ratingowej w procesie sekurytyzacji ma na celu ułatwienie inwestorom szacowania ryzyka inwestycyjnego i podejmowania decyzji o zakupie ABS.

Po uzyskaniu oceny ratingowej i ustanowieniu ewentualnego dodatkowego zabezpieczenia spółka specjalnego przeznaczenia przystępuje do realizacji programu emisji papierów wartościowych pod przyjęte wierzytelności. W praktyce ich emisje przeprowadza agent emisji, którym najczęściej jest określone biuro maklerskie lub bank. Spółka specjalnego przeznaczenia może być wyposażona w minimalny kapitał własny; jej celem jest jedynie zakup sekurytyzowanych aktywów, emisja papierów wartościowych i ich sprzedaż na rynku finansowym oraz wykup w terminie zapadalności. Istotną rzeczą przy powoływaniu do życia spółki specjalnego przeznaczenia jest kwestia jej niezależności od inicjatora sekurytyzacji. Ma to znaczenie dla inwestorów, gdyż niezależność ta gwarantuje im, iż aktywa te w żadnym wypadku nie zostaną przejęte przez inicjatora w sytuacji jego bankructwa, jak również nie przejmie on spłat wierzytelności dokonywanych przez jego dłużników wobec spółki specjalnego przeznaczenia.

Emitowane przez spółkę specjalnego przeznaczenia papiery wartościowe (ABS) mogą mieć charakter papierów krótkoterminowych i wtedy są przedmiotem obrotu na rynku pieniężnym. Gdy zaś inicjatorem sekurytyzacji jest przedsiębiorstwo, przyjmują najczęściej formę skryptu dłużnego (weksla czy bonu komercyjnego). Częściej jednak emitowane papiery wartościowe mają charakter długoterminowy, wówczas przyjmują na ogól formę obligacji i są wprowadzane na rynek kapitałowy; mogą być również wprowadzane na międzynarodowy rynek finansowy. W procesie emisji ABS ważne jest odpowiednie zsynchronizowanie terminów ich zapadalności z terminami regulowania zobowiązań przez dłużników inicjatora sekurytyzacji. Wyemitowane papiery wartościowe mogą być wprowadzone albo na rynek regulowany (publiczny), albo sprzedawane bezpośrednio inwestorom (najczęściej instytucjonalnym). Środki uzyskane ze sprzedaży tych papierów spółka specjalnego przeznaczenia przekazuje sprzedawcy wierzytelności, a spłaty zobowiązań dokonywane przez jego dłużników przeznacza na wykup wyemitowanych papierów wartościowych. Z opisanego procesu sekurytyzacji wynika, iż emitowane w trakcie jego trwania papiery wartościowe należą do najbezpieczniejszych dla inwestora lokat kapitałowych i stanowią zarazem stosunkowo tanie źródło pozyskiwania środków finansowych dla przedsiębiorstw czy instytucji finansowych, a także skarbu państwa lub jednostek samorządu terytorialnego.

Reasumując należy stwierdzić, iż podstawowe elementy programu sekurytyzacji to:

- 1) utworzenie spółki specjalnego przeznaczenia (SPV),

- 2) wybór banku-agenta emisji,

- 3) opracowanie programu emisji papierów wartościowych,

- 4) określenie zasad doboru aktywów,

- 5) uzyskanie pozytywnej oceny agencji ratingowej,

- 6) opracowanie i zawarcie umów pomiędzy podmiotami uczestniczącymi w programie.

Graficznie organizację emisji papierów wartościowych poprzez sekurytyzację przedstawia rysunek 1.2.

Z pewnością nie wszystkie podmioty gospodarcze, które chciałyby zamienić określone aktywa na gotówkę, powinny przeprowadzać sekurytyzację. Podstawą podjęcia decyzji o jej zastosowaniu winien być rachunek ekonomiczny, sprowadzający się do odpowiedzi na pytanie: kiedy się to opłaca. Z sekurytyzacją w każdym przypadku łączą się określone koszty, do których należą między innymi: oplata za rating, oplata dla agenta emisji papierów wartościowych, oplata za wprowadzenie papierów wartościowych na rynek publiczny, oplata za ewentualną gwarancje bankową lub ubezpieczenie. W przypadku gdy papiery wartościowe są wprowadzane na międzynarodowy rynek finansowy, mogą dochodzić jeszcze inne opłaty, np. za ochronę przed ryzykiem kursowym czy ryzykiem zmiany stopy procentowej. Przeprowadzając taki rachunek ekonomiczny dobrze jest porównać koszty bezpośredniej emisji długu, np. obligacji, z kosztami procesu sekurytyzacyjnego, w których także należy uwzględnić oprocentowanie emitowanych papierów wartościowych.

Rysunek 1.2. Ilustracja graficzna sekurytyzacji

Sekurytyzacja ma również szereg zalet. Podmiotom przeprowadzającym ją, wśród których mogą być w szczególności przedsiębiorstwa o stosunkowo wysokim udziale aktywów finansowych w całości aktywów, stwarza ona możliwość tańszego pozyskiwania środków na rynku finansowym w stosunku do kapitału pochodzącego z innych źródeł. To stwierdzenie jest jednakże prawdziwe tylko przy występowaniu określonej kwoty wartości aktywów, którą winien wskazać opisany wyżej rachunek ekonomiczny. Zaletą sekurytyzacji jest również poprawa bieżącej płynności finansowej podmiotu przeprowadzającego ją. Zamieniając niektóre aktywa na gotówkę, może on wprowadzić ją do obrotu gospodarczego, uzyskując dodatkową korzyść finansową w przypadku, gdy stopa zwrotu z jego aktywów przewyższa koszty procesu sekurytyzacyjnego. Przeprowadzając sekurytyzację pozabilansową jej inicjator nie pogarsza swoich wskaźników zadłużenia, czyli nie powoduje wzrostu kosztów pozyskiwania środków finansowych ze źródeł obcych. Jeszcze inną zaletą sekurytyzacji jest stosunkowo szybkie i łatwe pozyskiwanie środków z rynku finansowego, gdyż papiery wartościowe emitowane w oparciu o sekurytyzowane aktywa cieszą się dużym zainteresowaniem inwestorów ze względu na dobre zabezpieczenie. Można także pozyskać ich więcej w stosunku do pochodzących tylko z jednego źródła, np. kredytu bankowego. Poprzez rynek finansowy ma się bowiem dostęp do dużych funduszy inwestorów instytucjonalnych. Z punktu widzenia inwestora niewątpliwą zaletą nabywania papierów wartościowych w ramach sekurytyzacji jest wyższa stopa zwrotu od inwestycji w papiery skarbowe o porównywalnym okresie zapadalności. Sekurytyzacja poprawia też przejrzystość rynku finansowego i wpływa pozytywnie na rozwój giełd papierów wartościowych.

Na początku XXI wieku Polska znajduje się na bardzo wczesnym etapie rozwoju sekurytyzacji w stosunku do krajów rozwiniętych, a w szczególności do Stanów Zjednoczonych. Pierwszą tego typu transakcję w Polsce zrealizował w lipcu 1999 r. BRE Bank dla firmy URTICA Zaopatrzenie Farmaceutyczne SA. Firma ta sprzedała swoje należności handlowe, pochodzące od 700 wyselekcjonowanych (jakość kupowanych należności oceniał BRE Bank) zakładów opieki zdrowotnej, spółce specjalnego przeznaczenia, którą była URTICA Finanse SA. Stały się one podstawą emisji weksli inwestycyjnych (forma krótkoterminowego skryptu dłużnego przedsiębiorstwa) na kwotę 50 mln zł z terminem zapadalności do jednego roku. Czas trwania emisji określono na trzy lata (weksle mogły być rolowane); transakcja posiadała zabezpieczenie w wysokości 120% kwoty sprzedanych należności. Emitowane papiery wartościowe uzyskały najwyższą ocenę ratingową nadaną im przez Środkowoeuropejskie Centrum Ratingu i Analiz (CERA SA). W tym czasie w Stanach Zjednoczonych wyemitowano papiery wartościowe w oparciu o aktywa inne niż kredyty hipoteczne (ABS) na kwotę 900,8 mld dol., a w Europie na kwotę 34,1 mld dol.[17]

Drugą transakcję sekurytyzacyjną na polskim rynku przeprowadził Bank Pekao SA, uruchamiając w marcu 2000 r. ich pilotażową transzę wartości 4,3 mln zł. Podstawą emisji bonów komercyjnych były należności spółki Pekao Leasing od Banku Pekao SA z tytułu leasingu komputerów; spółka Pekao Leasing była zarazem inicjatorem transakcji. Dzięki sprzedaży należności Pekao Leasing od specjalnie powołanej spółki (Pekao Leasing Sekurytyzacja), która była faktycznym emitentem papierów dłużnych, pozyskała środki finansowe na rozwój, które były zablokowane w należnościach. Emisja ta miała charakter niepubliczny i była skierowana do inwestorów instytucjonalnych. Spłata wyemitowanych papierów dłużnych dokonywana przez Pekao Leasing Sekurytyzacja miała przebiegać sukcesywnie w miarę regulowania należności przez Bank Pekao SA. Przebieg opisanej transakcji obrazuje rysunek 1.3.

Ponieważ sekurytyzacja kreuje bezpieczne i w większości długoterminowe instrumenty finansowe, mogą one w Polsce wyjść naprzeciw rosnącym potrzebom inwestycyjnym funduszy inwestycyjnych oraz funduszy emerytalnych.

Rysunek 1.3. Przykład transakcji sekurytyzacyjnej

Źródło: „Rzeczpospolita” z 21 marca 2000 r.

Można by w ten sposób pozyskać między innymi środki finansowe na cele infrastrukturalne współfinansowane z funduszy Unii Europejskiej, jak również na pokrywanie deficytu budżetowego państwa. Mogłyby również powstać specjalne fundusze inwestycyjne, które gromadziłyby środki od inwestorów indywidualnych na zakup wierzytelności finansowych z pieniędzy publicznych, np. długu związanego z budową dróg czy unowocześnieniem kolei. Znane są bowiem przykłady wykorzystania sekurytyzacji do odzyskiwania długów i pozyskiwania środków na inwestycje odciążające budżet państwa.

1.6. Inne instrumenty

Poza lokatami międzybankowymi, bonami skarbowymi i krótkoterminowymi papierami dłużnymi przedsiębiorstw do ważniejszych instrumentów rynku pieniężnego należy jeszcze zaliczyć certyfikaty depozytowe. Są to papiery wartościowe emitowane przez banki komercyjne w celu pozyskania środków pieniężnych. Zostały one rozpowszechnione w Stanach Zjednoczonych, gdy przedsiębiorstwa swoje wolne środki zaczęły lokować w wekslach skarbowych, a nie na niskooprocentowanych rachunkach bankowych, co spowodowało obniżkę dochodów banków. Aby się przed tym bronić, banki zaczęły emitować zbywalne certyfikaty depozytowe, które są odmianą wkładów terminowych. Podstawowa różnica polega na tym, iż certyfikaty depozytowe w okresie do wykupu są zbywalne wraz z należnymi odsetkami. Oznacza to, iż gdy inwestor chce wycofać środki, które ulokował w certyfikacie depozytowym, to może go zbyć według ceny rynkowej, nie tracąc przy tym odsetek za okres od chwili zakupu tego papieru do momentu jego sprzedaży. Stopa oprocentowania certyfikatów depozytowych jest wyższa od stopy oprocentowania bonów skarbowych, co wynika stąd, że ryzyko niewypłacalności banków jest wyższe niż rządu, a ponadto certyfikaty depozytowe muszą być konkurencyjne.

Wyróżnia się cztery podstawowe rodzaje certyfikatów depozytowych:

- 1. Krótkoterminowe certyfikaty o stałym oprocentowaniu emitowane na okres od 1 miesiąca do 1 roku. Ich oprocentowanie od momentu emisji do dnia wykupu jest stale; jego wysokość najczęściej jest negocjowana między stronami w dniu emisji. Zazwyczaj są to papiery na okaziciela, co zapewnia ich łatwy zbyt na rynku wtórnym.

- 2. Długoterminowe certyfikaty o stałym oprocentowaniu emitowane na okres od 1 roku do 5 lat. Wyplata odsetek następuje zwykle co 6 lub 12 miesięcy.

- 3. Dyskontowe certyfikaty depozytowe, które są emitowane po cenie niższej od ich wartości nominalnej. Wartość nominalną certyfikat ten uzyskuje w dniu zapadalności.

- 4. Certyfikaty depozytowe ze zmienną stopą procentową emitowane na okres od 3 miesięcy do 5 lat. Ich oprocentowanie jest zrelatywizowane do innej stopy rynku pieniężnego i zmienia się wraz z nią. Odsetki są naliczane z częstotliwością 3, 6 lub 12 miesięcy.

Certyfikaty depozytowe emituje się w postaci zdematerializowanej, zazwyczaj w dużych okrągłych kwotach, np. 100 tys. dolarów, euro, złotych etc. Występują więc głównie na rynku hurtowym. Mogą być także emitowane w walutach obcych; w Polsce np. w dolarach. Służą wtedy jako zabezpieczenie przed zmianą kursu walutowego w transakcjach importowych. Ich stopa oprocentowania musi być wtedy powiązana ze stopą zmian kursu walut. Ich najczęstszy okres wykupu wynosi od 1 miesiąca do 12 miesięcy; przeciętnie 3 miesiące. Mogą być też wykorzystywane do zawierania transakcji spekulacyjnych. Powodem nabywania takich certyfikatów depozytowych jest wówczas oczekiwanie określonej zmiany kursu walutowego i chęć zrealizowania wynikającego z tej zmiany zysku.

Rynek pierwotny certyfikatów depozytowych tworzą: emitent, czyli bank, i nabywcy. Cena papieru może być negocjowana; zależy ona od wysokości głównych stóp procentowych rynku pieniężnego, kierunku ich zmian, popytu na pieniądz oraz ogólnej płynności sektora bankowego (niedoboru lub nadwyżki środków). Cena ta może być również ustalana w drodze przetargu, do którego przystępują inwestorzy, podając swoją cenę za 100 jednostek nominalnych waluty certyfikatu. Emitent wybiera ofertę najkorzystniejszą pod względem ceny. Certyfikaty niesprzedane na przetargu kieruje się do sprzedaży ciągłej, która odbywa się od daty emisji do dnia poprzedzającego datę ich wykupu. Cenę w tym okresie ustala emitent.

Z kolei przez rynek wtórny rozumie się sprzedaż/kupno certyfikatów depozytowych między inwestorami. Jego organizacją zajmuje się emitent, który dokonuje kwotowań oraz zapewnia wykup w sytuacji, gdy jeden inwestor chce papier sprzedać, a brak inwestora, który chciałby go w tym samym czasie kupić. Rynek wtórny jest organizowany w okresie od emisji certyfikatu do dnia jego zapadalności i ma na celu stworzenie inwestorowi możliwości zamiany papieru na gotówkę w sytuacji, w której inwestor będzie tego chciał. W ten sposób zapewniona jest płynność tych papierów.

Przykładem certyfikatów depozytowych występujących na polskim rynku mogą być certyfikaty Polskiego Banku Rozwoju, które były emitowane w pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych w nominałach 100 i 500 tys. zł na okres 3 miesięcy. Ich oprocentowanie było zmienne i składało się ze stałej stopy dla trzymiesięcznych depozytów dolarowych lub markowych według stopy LIBOR oraz różnicy kursu złotego i dolara lub marki między dniem emisji certyfikatu i dniem jego wykupu. Indeksowanie certyfikatów w oparciu o kursy tych walut dawało możliwość spekulacji oraz chroniło importerów przed ryzykiem zmiany kursu.

Innym przykładem certyfikatów depozytowych w Polsce były certyfikaty emitowane w połowie lat dziewięćdziesiątych przez Bank Rozwoju Eksportu; emitował on:

1. Certyfikaty trzymiesięczne denominowane w markach, które miały jeden kupon odsetkowy oprocentowany według stawki LIBOR dla trzymiesięcznych depozytów w markach minus 0,2%. Były one sprzedawane w ofercie niepublicznej, skierowanej do wybranych inwestorów, w nominałach po 100 tys. marek.

2. Certyfikaty roczne denominowane w markach, które miały cztery kupony odsetkowe, z których każdy był oprocentowany według stawki LIBOR dla trzymiesięcznych depozytów w markach. Były one sprzedawane w ofercie niepublicznej po 50 tys. marek.

Emisję certyfikatów depozytowych w drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych uruchomiło także Centrum Operacji Kapitałowych Banku Handlowego. Były one przeznaczone dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Te pierwsze (typ A) miały nominał 1000 zł, a te drugie (typ B) — 100 tys. zł. Transakcje tymi papierami odbywały się w czasie rzeczywistym (system on line), co oznaczało, iż w dowolnym punkcie obsługi klienta Banku Handlowego w kraju można było kupić lub sprzedać certyfikat i transakcja zostawała natychmiast wykonana i rozliczona. Bank Handlowy zapewniał kwotowanie certyfikatów na rynku wtórnym; okres ich wykupu ustalono na 3 miesiące.

Innym segmentem rynku pieniężnego jest rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Emitowane są one najczęściej przez duże przedsiębiorstwa o dobrej kondycji finansowej. Weksel własny jest dokumentem finansowym (papierem wartościowym) zobowiązującym wystawcę do bezwarunkowego zapłacenia jego posiadaczowi określonej na nim kwoty w określonym czasie. Papiery te są zbywalne. Za ich pośrednictwem następuje przenoszenie prawa własności na osobę trzecią poprzez indosowanie, co oznacza, iż osoba, która otrzymała od wystawcy weksel, może przenieść świadczenie na rzecz innej osoby. Weksle własne często służą do finansowania zakupu materiałów, surowców i zapasów wyrobów gotowych w przedsiębiorstwie. Nazywa się je kupieckimi. Mogą być kupowane przez firmy mające akurat wolne środki, jak również przyjmowane do dyskonta przez banki. Ich przeciętny okres wykupu to 30, 60 i 90 dni.

Z rynkiem weksli łączy się także rynek akceptów bankowych. Są to zbywalne weksle terminowe, emitowane z reguły przy okazji dokonywania transakcji eksportowo-importowych. Weksel taki wystawia importer, który przekazuje go swojemu bankowi z prośbą o wyrażenie akceptu, czyli przyrzeczenie zapłaty eksporterowi w momencie wysyłki towaru. Ponieważ termin wykupu weksla może wynosić np. 90 dni, importer ma odroczoną płatność i czas na sprawdzenie przesyłki, a eksporter otrzymuje pieniądze wkrótce po jej wysianiu, po przedstawieniu weksla do dyskonta w banku w swoim kraju.

Akcepty bankowe są zbywalne, co oznacza, iż w momencie, gdy bank potrzebuje gotówki, może je sprzedać maklerowi specjalizującemu się w tego typu transakcjach lub inwestorom, którzy kupują akcepty po cenie niższej od ich wartości nominalnej. W dniu wykupu weksla makler w zamian za otrzymaną gotówkę zwraca bankowi akcepty. Akcepty bankowe są również chętnie kupowane przez bank centralny; przyjmuje on także dyskontowane przez banki komercyjne weksle kupieckie, udzielając tym bankom pożyczek według stopy redyskontowej.

W krajach o gospodarce rynkowej znane są również transakcje odkupu weksli. Mogą to czynić duże przedsiębiorstwa, które mają chwilowo wolne zasoby gotówki lub które gromadzą gotówkę na z góry określone cele, np. wypłatę dywidendy, wynagrodzeń lub regulowanie zobowiązań podatkowych. Jeżeli chcą tę gotówkę ulokować w dochodowych płynnych aktywach, to mogą się z tym zwrócić np. do maklera, który w zamian za pożyczone środki przekaże przedsiębiorstwu weksle na określony okres. Makler zapłaci przedsiębiorstwu określony procent, który jest niższy od oprocentowania kredytu bankowego. Przedsiębiorstwo uzyskuje dochód w momencie zwrotu maklerowi weksli, czyli gdy potrzebuje gotówki. Są to weksle, które jeszcze nie podlegają wykupowi. Transakcje odkupu weksli polegają więc na sprzedaży weksli przedsiębiorstwu i zobowiązaniu się maklera do ich natychmiastowego odkupienia w określonym przyszłym momencie po z góry ustalonej cenie. Transakcje te mogą nawet być zawierane na kilka dni. Mogą być zawierane przez władze lokalne oraz banki centralne, które wykorzystują je do realizacji polityki pieniężnej kraju.

Literatura

Bielecka Z., Wierzchowski M. Papiery dłużne — zagadnienia praktyczne, „Parkiet”, Warszawa 1998. Bień W. Rynek papierów wartościowych, Difin, Warszawa 1996.

Dębski W. Krótkoterminowe papiery dłużne firm, „Bank i Kredyt” 1997, nr 10. Dworniak M. Papiery komercyjne, „Rzeczpospolita" z 23 grudnia 1996 r. Jacyszyn J. Papiery dłużne w Polsce, „Rzeczpospolita” z 16 sierpnia 1995 r. Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1993. Niechcielski J„ Wieloch D. Bony komunalne — nowy sposób finansowania gmin, „Rzeczpospolita” z 31 maja 1999 r.

Nowak M. Rynek papierów komercyjnych w Polsce, „Bank i Kredyt” 1998, nr 3.

Onoszko J. Rynek krótkoterminowych papierów dłużnych w Polsce, „Bank i Kredyt” 2002, nr 4. Rozporządzenie Ministra Finansów z 26 czerwca 2006 r. w sprawie warunków emitowania bonów skarbowych, Dz. U. 2006, nr 113, poz. 771.

Sierpińska M. Krótkoterminowe papiery dłużne, „Penetrator” 1996, nr 6.

Styn I. Co to jest sekurytyzacja aktywów, „Rynek Terminowy” 2001, nr 4.

Szczecińska A. Papiery dłużne przedsiębiorstw — stan rynku na koniec 1998 roku, „Rzeczpospolita” z 4 stycznia 1999 r.

Szpunar P. Międzybankowy rynek pieniężny, w: System finansowy w Polsce, B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak (red.). Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003.

Templewicz K. Papiery dłużne firm — kredyt w innej postaci, „Rzeczpospolita” z 22 maja 1996 r.

Uchwała nr 35 Zarządu Narodowego Banku Polskiego z 24 listopada 2000 r. w sprawie emitowania bonów pieniężnych Narodowego Banku Polskiego oraz obrotu tymi bonami, Dz.Urz. NBP 2000, nr 15, poz. 28.

Uchwała nr 29 Zarządu Narodowego Banku Polskiego z 12 września 2003 r. w sprawie wprowadzenia „Regulaminu prowadzenia przez Narodowy Bank Polski rachunków i kont depozytowych papierów wartościowych oraz obsługi operacji na papierach wartościowych i ich rejestracji na rachunkach i kontach depozytowych tych papierów”, Dz. Urz. NBP 2003, nr 15, poz. 23.

Ustawa z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, Dz. U. 2005, nr 183, poz. 1538. Węcławski J. Sekurytyzacja — nowa forma finansowania przedsiębiorstw, „Bank i Kredyt” 1994, nr 8. Wieczorek D. Commercial papers — skrypty dłużne emitowane przez przedsiębiorstwa, „Bank i Kredyt” 1998, nr 4.

Zatryb G. Funkcjonowanie rynku pieniężnego w Polsce, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 1994.

Zombirt J„ Styn I. Transakcje sekurytyzacyjne na świecie i w Polsce, „Rynek Terminowy” 2001, nr 4.

2. Bank centralny i instrumenty polityki monetarnej

Słowa kluczowe: finalny i operacyjny cel banku centralnego, funkcje i niezależność banku centralnego, polityka monetarna i jej instrumenty, operacje otwartego rynku operacje repo i reserve repo, kredyt redyskontowy i lombardowy, rezerwy obowiązkowe, bezpośrednie i jakościowe instrumenty kontroli kredytów.

2.1. Rola banku centralnego na rynku pieniężnym

Głównym podmiotem rynku pieniężnego i polityki pieniężnej każdego państwa jest bank centralny. Jest on również bankiem emisyjnym państwa; do jego podstawowych zadań należy finansowanie i kontrola innych instytucji finansowych danego kraju. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego do najważniejszych funkcji banku centralnego należy zaliczyć:

- — pełnienie roli agenta kredytowego i fiskalnego rządu,

- — przechowywanie rezerw banków komercyjnych,

- — przechowywanie rezerw krajowych oraz złota i walut obcych, jak również administrowanie nimi,

- — emitowanie znaków pieniężnych.

Zadaniem niniejszego rozdziału jest przedstawienie roli banku centralnego, a w tym jego celów, funkcji oraz stopnia niezależności, jak również instrumentów oddziaływania na politykę pieniężno-kredytową państwa w kontekście mechanizmów funkcjonowania rynku finansowego. Bank centralny wpływa bowiem w sposób bardzo istotny na funkcjonowanie rynku finansowego.

2.1.1. Cele banku centralnego

Podstawowym zadaniem banku centralnego w każdym państwie jest dążenie do realizacji postawionych przed nim celów, które mogą być określone ustawowo, np. w ustawie o banku centralnym, lub wynikać z przyjętych założeń polityki pieniężno-kredytowej na dany okres. Na ogól wśród celów polityki monetarnej banku centralnego wymienia się cele finalne, pośrednie i operacyjne. Za najważniejszy uważa się cel finalny, którym zazwyczaj jest odpowiednio zdefiniowany cel ogólnogospodarczy, wynikający z realizacji polityki ekonomicznej danego kraju. Cel ten wyznacza zarazem cel pośredni, jakim jest określona kategoria ekonomiczna, którą można zmierzyć statystycznie i która pozostaje w stabilnej relacji z celem finalnym. Podobnie jest z celami operacyjnymi, które również zależą od celu finalnego i powinny wpływać na cel pośredni[39].

Generalnie bank centralny łatwiej, w bezpośredni sposób, za pomocą instrumentów polityki pieniężno-kredytowej może oddziaływać na realizację ustalonych celów pośrednich niż celu finalnego. Z tymi instrumentami nie łączą się jednak cele pośrednie i operacyjne, gdyż zależą one także od zachowań innych podmiotów gospodarczych, takich jak np.: przedsiębiorstwa, gospodarstwa domowe, rząd.

Na ogól podstawowy cel finalny banku centralnego definiuje się jako osiągnięcie stabilizacji pieniądza krajowego, przez co rozumie się ograniczanie inflacji, czyli doprowadzenie do stabilnego poziomu cen w gospodarce i jego utrzymanie. Tak określony cel może być również rozszerzony o:

- a) dążenie do ukształtowania odpowiednich relacji między walutą krajową i walutami innych krajów,

- b) zapewnienie bezpiecznych warunków funkcjonowania i stabilności sektora bankowego,

- c) tworzenie odpowiednich warunków do zapewnienia płynności rozliczeń pieniężnych w gospodarce.

Z powyższego wynika, że cele finalne są rzeczywiście celami ogólnogospodarczymi i są formułowane w sposób dosyć ogólny.

Według Ustawy z 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim[40], podstawowym celem jego działalności jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to realizacji tego celu. Do innych zadań NBP należy:

- a) organizowanie rozliczeń pieniężnych,

- b) prowadzenie gospodarki rezerwami dewizowymi i działalności dewizowej,

- c) regulowanie płynności banków oraz ich refinansowanie,

- d) kształtowanie warunków niezbędnych do rozwoju systemu bankowego,

- e) prowadzenie bankowej obsługi budżetu państwa.

Do celów pośrednich banku centralnego zalicza się zazwyczaj:

- a) kontrolę stóp procentowych,

- b) kontrolę przyrostu podaży pieniądza,

- c) stabilizowanie poziomu kursu walutowego.

Zasadą jest, iż przyjęcie do realizacji jednego z wyżej wymienionych celów wyklucza możliwość pełnej kontroli nad realizacją innego. Oznacza to, że gdy bank chce stabilizować poziom stóp procentowych, to jednocześnie pozbawia się możliwości wpływania w dłuższym okresie na wysokość podaży pieniądza, co wynika z faktu, iż bankowi brakuje odpowiednich informacji dotyczących wielkości masy pieniądza potrzebnej do ustabilizowania poziomu stóp procentowych w danym okresie. Podobnie jest w sytuacji, gdy cel pośredni polityki monetarnej jest zdefiniowany jako utrzymanie określonej podaży pieniądza w gospodarce. W tym przypadku bank nie może w pełni kontrolować krótkookresowych stóp procentowych, gdyż jego działania powodujące ich stabilizację mogłyby wywołać niepożądane zmiany masy pieniądza zaangażowanego w gospodarkę. Gdyby bank centralny chciał ustabilizować poziom kursu walutowego, także musiałby akceptować określony poziom stóp procentowych i przyrost kursu w wyznaczonych granicach, co z kolei oznaczałoby brak kontroli zagranicznego popytu i podaży, a więc stopnia realizacji stabilizacji poziomu cen w gospodarce.

Wśród celów operacyjnych najczęściej wymienia się kształtowanie masy pieniądza rezerwowego w banku centralnym, czyli sumy rezerw obowiązkowych banków komercyjnych, oraz poziomu stóp procentowych banku. Do tej grupy mogą być również zaliczane takie cele, jak: lepsze wykorzystanie rezerw obowiązkowych, tworzenie odpowiednich warunków do zwiększania skłonności do oszczędzania, wprowadzanie możliwości redyskontowania weksli pod transakcje eksportowe.

Z powyższego omówienia celów banku centralnego wynika, iż ich realizacja nie ma charakteru komercyjnego, a więc bank nie jest nastawiony na maksymalizację zysku. Istnieje tendencja w świecie, by cele dodatkowe były przejmowane przez inne instytucje, co wynika z przekonania, iż bank centralny nie może wykonywać wszystkich powierzonych mu zadań z jednakową skutecznością.

Bank centralny dysponuje wieloma narzędziami realizacji postawionych zadań, poprzez które wpływa przede wszystkim na płynność rynku pieniężnego i kształtowanie się na nim stóp procentowych. Oddziałuje także na decyzje podejmowane w bankach komercyjnych, zmierzając do osiągnięcia określonego celu polityki pieniężnej. Będzie o tym mowa w dalszej części rozdziału.

2.1.2. Funkcje banku centralnego

W literaturze przedmiotu bank centralny definiuje się z reguły poprzez funkcje, które spełnia. Do podstawowych funkcji wymienianych przez większość autorów zalicza się te, które powodują, iż bank centralny pełni rolę:

- a) banku emisyjnego,

- b) banku banków,

- c) banku państwa.

Pełnienie funkcji emisyjnej polega na emisji znaków pieniężnych, tj. banknotów, monet, a także centralnego pieniądza rezerwowego. Dzięki tej funkcji bank centralny zawsze jest wypłacalny, co oznacza, iż złożone w nim wkłady zawsze są całkowicie bezpieczne. Proces emisji obejmuje wszystkie fazy produkcji znaków pieniężnych, chociaż niektóre z nich mogą być powierzone niezależnym instytucjom. Spełnianie tej funkcji pozwala bankowi w pełni kontrolować realizację nadrzędnego celu, jakim jest stabilizowanie waluty krajowej.

Funkcję emisyjną NBP określa ustawa, która mówi, iż „znaki pieniężne emitowane przez NBP są prawnymi środkami płatniczymi na obszarze Rzeczpospolitej Polskiej, a wzory i wartość nominalną banknotów oraz wzory, wartość nominalną, stop, próbę i masę monet oraz wielkość emisji znaków pieniężnych, jak również terminy wprowadzenia ich do obiegu ustala prezes NBP”[41]. Do uprawnień prezesa NBP należy także wycofywanie z obiegu znaków pieniężnych.

Bank centralny spełniając funkcję banku banków staje się bankiem dla banków komercyjnych, które mają w nim swoje rachunki i odprowadzają na nie rezerwy obowiązkowe. Banki komercyjne mogą także zaciągać w banku centralnym kredyty, jeśli mają zbyt mało środków na prowadzenie akcji kredytowej. Bank centralny jest więc dla banków komercyjnych bankiem rezerwowym; ich działalność zależy od podaży pieniądza banku centralnego. Bank centralny jako bank banków tworzy dwa rodzaje pieniądza:

- a) banknot jako pieniądz gotówkowy,

- b) pieniądz żyrowy, czyli centralny pieniądz rezerwowy.

W ramach funkcji banku banków bank centralny prowadzi następującą działalność:

- a) przyjmuje rezerwy gotówkowe banków komercyjnych i udziela im kredytów,

- b) wpływa na potencjał kredytowy banków komercyjnych poprzez instrumenty polityki pieniężnej,

- c) reguluje wielkość tworzonego przez banki komercyjne pieniądza oraz płynność systemu bankowego,

- d) przechowuje papiery wartościowe innych banków i zarządza nimi,

- e) prowadzi konta walutowe banków oraz kupuje i sprzedaje po urzędowych cenach najważniejsze waluty wymienialne,

- f) stwarza warunki do zapewnienia prawidłowego obrotu płatniczego w kraju i za granicą.

Narodowy Bank Polski realizując funkcję banku banków oddziałuje na system bankowy przez instrumenty polityki pieniężno-kredytowej, do których zalicza się kształtowanie polityki w zakresie stóp procentowych i rezerw obowiązkowych banków komercyjnych oraz prowadzenie polityki ich refinansowania. Prowadzi on także dla nich rachunki bankowe i organizuje system informacyjny dla całego sektora bankowego. Tak więc dla rynku finansowego pełnienie przez bank centralny funkcji banku banków jest ważne, ponieważ wpływając na rozmiary akcji kredytowej banków komercyjnych, wpływa on na ilość pieniądza na tym rynku.

Najbardziej istotną funkcją banku centralnego jest pełnienie funkcji banku państwa (czasami dodaje się również: banku gospodarki narodowej). Z funkcją tą wiąże się wykonywanie istotnych usług bankowych na rzecz rządu, który prowadzi określoną politykę gospodarczą. Generalnie w tym zakresie bank centralny powinien dbać o stabilność waluty narodowej oraz tak oddziaływać na gospodarkę narodową, aby następował jej ustawiczny rozwój. Będąc bankiem państwa NBP prowadzi działalność dewizową, realizuje politykę państwa w odniesieniu do kursu walutowego i rezerw międzynarodowych środków pieniężnych. Bank centralny udziela także rządowi kredytu, prowadzi obsługę długu publicznego i obsługę kasową budżetu. Jako bank gospodarki narodowej steruje obiegiem pieniądza krajowego oraz dba o zachowanie równowagi bilansu płatniczego.

Do szczegółowych czynności banku centralnego w zakresie pełnienia funkcji banku państwa można zaliczyć:

- a) prowadzenie rachunków jednostek budżetowych i bieżącą obsługę budżetu państwa,

- b) pełnienie roli agenta rządu w zakresie długu państwowego (obsługa, wprowadzanie do obrotu nowych emisji bonów i obligacji skarbowych),

- c) pełnienie roli depozytariusza rządu i jego agenta,

- d) administrowanie rezerwami dewizowymi państwa oraz zlotem,

- e) realizowanie polityki kursu walutowego oraz rezerw walutowych państwa,

- f) pełnienie roli doradcy i koordynatora rządu oraz jego jednostek organizacyjnych.

Na ogól zasadą jest, iż bank centralny może udzielić budżetowi państwa bezpośredniego kredytu na pokrycie przejściowego niedoboru środków, ale nie stałego deficytu budżetowego, na określony krótki czas i do wysokości wynikającej z przepisów prawa. Długookresowy deficyt powinien być finansowany przez długoterminowe obligacje skarbowe, a niedobór chwilowy przez krótkoterminowe bony skarbowe. Przepisy ustawowe upoważniają bank centralny do emisji papierów wartościowych, ich nabywania i sprzedaży w celu stabilizowania sytuacji pieniężnej w kraju oraz organizowania obrotu skarbowymi papierami wartościowymi. Bank centralny może tworzyć lub rozszerzać istniejący rynek papierów wartościowych, a jego zarząd określa warunki prowadzenia obrotu, takie jak: wysokość oprocentowania, terminy płatności, okresy zapadalności, warunki wykupu, w tym także przed okresem zapadalności etc.

Narodowy Bank Polski nie może udzielać rządowi kredytu na finansowanie deficytu budżetowego, natomiast może pełnić rolę agenta emisji bonów skarbowych oraz organizować i prowadzić przetargi na ich sprzedaż. Papiery te są głównym źródłem finansowania bieżącego deficytu budżetowego w Polsce.

Inną ważną funkcją banku centralnego jako banku państwa jest zarządzanie rezerwami walutowymi kraju. Bank z posiadanych zasobów pieniądza krajowego kupuje na rynku dewizy w sytuacji, gdy ich podaż znacznie przewyższa popyt, oraz sprzedąje dewizy na rynku walutowym w przypadku, gdy popyt przewyższa podaż. Operacje takie prowadzi się w celu łagodzenia amplitudy wahań kursów walutowych w okresach krótkich; w okresie dłuższym przyczyniają się one do zewnętrznej stabilizacji waluty krajowej.

NBP realizuje funkcje centralnej bankowej instytucji dewizowej przez gromadzenie rezerw dewizowych, zarządzanie nimi oraz podejmowanie czynności bankowych i innych mających na celu zapewnienie bezpieczeństwa obrotu dewizowego i płynności płatniczej kraju. NBP prowadzi również kontrolę dewizową w zakresie ustalonym przez prawo dewizowe oraz może pełnić funkcję agenta finansowego rządu przez zawieranie i realizację umów kredytowych oraz obsługę zadłużenia zagranicznego państwa. NBP może też posiadać dewizy i dokonywać obrotu nimi we własnym imieniu i na własny rachunek, a także na rachunek innych podmiotów, jak również wykonywać czynności obrotu dewizami w kraju i za granicą.

Immanentną cechą systemu bankowego państwa jest nadzór bankowy. Zgodnie z ustawą o nadzorze nad rynkiem finansowym od 1 stycznia 2008 r. nadzór bankowy jest sprawowany przez Komisję Nadzoru Finansowego (KNF), a pracownicy byłego Generalnego Inspektoratu Nadzoru Bankowego stali się z mocy prawa pracownikami Urzędu KNF. Utworzenie niezależnego (poprzednio nadzór bankowy wchodził w skład struktury NBP), zintegrowanego nadzoru nad rynkiem finansowym to pragmatyczna decyzja podyktowana zmianami zachodzącymi na rynku finansowym. W ramach Komisji nadzór bankowy jest wykonywany przez pion nadzoru bankowego.

Do podstawowych zadań Komisji Nadzoru Finansowego w zakresie sektora bankowego należą w szczególności następujące zadania:

- a) określanie zasad działania banków, zapewniających bezpieczeństwo zgromadzonych w nich depozytów,

- b) nadzorowanie banków w zakresie przestrzegania przez nie przepisów ustawowych, statutu oraz obowiązujących je norm finansowych,

- c) dokonywanie okresowych ocen kondycji finansowej banków komercyjnych,

- d) opiniowanie zasad organizacji nadzoru bankowego i ustalanie trybu jego wykonywania.

2.1.3. Niezależność banku centralnego

Niezależność banku centralnego to rozwiązanie, które ma służyć osiągnięciu przez niego określonego celu działania. Ale aby bank mógł go osiągnąć, musi być wiarygodny, co oznacza, iż jego kierownictwo powinno posiadać odpowiednie fachowe kwalifikacje i być apolityczne[42]. Z kolei według M..T.M. Neumanna[36], niezależność banku centralnego można zdefiniować za pomocą pięciu cech, którymi są:

- — niepodleganie instrukcjom rządu,

- — zakaz bezpośredniego finansowania sektora publicznego,

- — suwerenność w zakresie prowadzenia polityki kursu walutowego,

- — przepisy gwarantujące osobistą niezależność członków zarządu i rady banku,

- — konstytucyjna ranga statusu banku centralnego.

Spełnienie tych cech jednocześnie należy traktować jako pewien „program maksimum”, a więc model, do którego trzeba zmierzać. Świadomość faktu, iż bank centralny jest wolny od bieżących nacisków politycznych, powoduje, że jego oddziaływanie na istotne procesy gospodarcze jest łatwiejsze do przewidzenia dla podmiotów gospodarczych. Mogą one zatem podejmować decyzje, które przyniosą efekty w dłuższym horyzoncie czasowym i które będą obarczone małym stopniem ryzyka. Oznacza to, iż fakt niezależności banku centralnego sprzyja w dłuższym okresie stabilizacji gospodarczej, która wyzwala wzrost skłonności do inwestowania oraz malenie premii za ryzyko inwestowania. Są to więc efekty, które bezpośrednio oddziałują na rynek kapitałowy.

Za jeden z najbardziej niezależnych banków centralnych na świecie uznaje się niemiecki Bundesbank. Jego niezależność datuje się od 1922 r. Narodowy Bank Polski uzyskał wysoki stopień niezależności formalnej dopiero dzięki ustawie z 1989 r.[37] Dużą niezależność od organów władzy i administracji państwowej pod względem instytucjonalnym, funkcjonalnym i finansowym gwarantuje mu także ustawa z 29 sierpnia 1997 r.[38] Niezależność NBP jest dodatkowo wzmocniona przez konstytucję, która nadaje mu wyłączność w odniesieniu do emisji pieniądza krajowego oraz ustalania i realizacji polityki pieniężnej. Konstytucja wspiera niezależność NBP, określając tryb powoływania, status i zasady funkcjonowania organów kierowniczych banku.

Niezależność instytucjonalna NBP wiąże się ze strukturą organizacyjną jego władz oraz wynika ze sposobu ich powoływania i odwoływania, a także z ich kadencyjności i możliwości usuwania w czasie trwania kadencji. Najważniejszymi organami władzy w NBP są:

- a) prezes,

- b) Rada Polityki Pieniężnej,

- c) zarząd.

Prezesa NBP powołuje Sejm na wniosek prezydenta na okres 6 lat, przy czym ta sama osoba nie może pełnić tej funkcji dłużej niż przez dwie kolejne kadencje. Dodajmy, iż w niektórych krajach kadencja prezesa banku centralnego trwa dłużej, np. w Niemczech 8 lat. Wydłużenie kadencji wynika z chęci wzmocnienia niezależności banku od układu sil politycznych oraz pozwala na realizację długofalowej polityki pieniężnej.

Prezes NBP przewodniczy Radzie Polityki Pieniężnej, zarządowi NBP, Komisji Nadzoru Bankowego oraz reprezentuje NBP na zewnątrz, w tym także reprezentuje interesy Polski w międzynarodowych instytucjach bankowych.

Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej Radą, utworzona w Polsce 17 lutego 1998 r., jest niezależna od rządu, prezydenta i Sejmu. W jej skład wchodzi prezes NBP jako przewodniczący oraz 9 członków, będących specjalistami z zakresu finansów, powoływanych na okres 6 lat, w równej liczbie, przez prezydenta, Sejm i Senat. Członkiem Rady można być tylko przez jedną kadencję; w czasie jej trwania należy zawiesić działalność w partii politycznej oraz w związkach zawodowych.

Rada ustala corocznie założenia polityki pieniężnej i przedkłada je do wiadomości Sejmowi równocześnie z przedłożeniem projektu ustawy budżetowej. Składa ona również Sejmowi sprawozdanie z wykonania tych założeń w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Do jej zadań należy w szczególności:

- a) ustalanie wysokości stóp procentowych NBP,

- b) ustalanie zasad i stóp rezerwy obowiązkowej banków, a także wysokości jej oprocentowania,

- c) określanie górnych granic zobowiązań wynikających z zaciągania przez NBP pożyczek i kredytów w zagranicznych instytucjach bankowych i finansowych,

- d) zatwierdzanie planu finansowego NBP oraz sprawozdania z jego działalności,

- e) ustalanie zasad operacji otwartego rynku.

Prezes NBP oraz członkowie Rady mogą być odwołani tylko w przypadku:

- a) długotrwałej choroby uniemożliwiającej wykonywanie obowiązków,

- b) złożenia rezygnacji,

- c) skazania prawomocnym wyrokiem sądu za popełnienie przestępstwa.

Następnym organem władz NBP jest jego zarząd, który kieruje działalnością banku. W jego skład wchodzą: prezes NBP jako przewodniczący oraz 6-8 członków, w tym 2 wiceprezesów. Członków zarządu NBP powołuje i odwołuje prezydent na wniosek prezesa NBP. Nie mogą oni zajmować żadnych innych stanowisk i podejmować działalności zarobkowej poza pracą naukową, dydaktyczną lub twórczością autorską. Zarząd NBP realizuje uchwały Rady Polityki Pieniężnej i podejmuje uchwały w sprawach niezastrzeżonych w ustawie do wyłącznej kompetencji innych organów NBP.

Reasumując można stwierdzić, iż zarówno struktura władz NBP (system kolegialny), jak i ich kadencyjność sprzyja instytucjonalnej niezależności NBP. Kadencja prezesa oraz członków Rady Polityki Pieniężnej jest dłuższa od kadencji rządu, co świadczy o niezależności Rady od układu sil politycznych w kraju. Również podane wyżej przyczyny odwoływania prezesa i członków Rady powodują, iż rząd nie może ich odwołać w sytuacji, gdy polityka NBP nie w pełni mu odpowiada. Wynika z tego, iż prezes i członkowie Rady są praktycznie nieodwoływalni. Dyskusyjną kwestią może być tylko brak zapisanej w ustawie zasady stopniowej rotacji składu Rady, której zastosowanie chroniłoby przed radykalną zmianą jej składu z kadencji na kadencję i związaną z tym niepewnością oraz zapewniałoby ciągłość polityki pieniężnej państwa.

Drugim aspektem niezależności banku centralnego jest niezależność funkcjonalna. Postrzega się ją jako możliwość podejmowania przez organy banku samodzielnych decyzji w odniesieniu do kształtowania polityki monetarnej, czyli bez ulegania presji ze strony władz państwowych. Ten rodzaj niezależności banku centralnego jest również zapisany ustawowo.

Narodowy Bank Polski w zakresie wykonywania swoich zadań został ustawowo zobligowany do współdziałania z właściwymi organami państwa w kształtowaniu i realizacji polityki gospodarczej państwa, dążąc przy tym do zapewnienia należytej realizacji założeń polityki monetarnej. W szczególności NBP:

- a) przekazuje organom państwa założenia polityki pieniężnej oraz informacje dotyczące realizacji polityki pieniężnej i sytuacji w systemie bankowym,

- b) współdziała z ministrem finansów w opracowywaniu planów finansowych państwa,

- c) opiniuje projekty aktów normatywnych z zakresu polityki gospodarczej oraz dotyczących działalności systemu bankowego.

Prezes NBP może uczestniczyć w posiedzeniach Sejmu. Prezes, członkowie zarządu i Rady Polityki Pieniężnej są zobowiązani do przedstawienia informacji i udzielenia wyjaśnień dotyczących polityki pieniężnej NBP w Sejmie i Senacie oraz w ich komisjach.

Kontrola nad działalnością NBP odbywa się poprzez przedstawianie Sejmowi i Radzie Ministrów:

- a) kwartalnych informacji o bilansie płatniczym,

- b) rocznych zestawień mówiących o międzynarodowej pozycji inwestycyjnej państwa.

Ponadto prezes NBP przekazuje Radzie Ministrów i ministrowi finansów projekty założeń polityki pieniężnej na nadchodzący rok, opinie w sprawie projektu ustawy budżetowej, prognozy bilansu płatniczego kraju oraz ustalenia Rady Polityki Pieniężnej. Z kolei Sejmowi prezes NBP przedstawia roczne sprawozdanie z działalności NBP.

Również naczelne organy państwowe, administracji rządowej oraz inne instytucje są zobowiązane do przekazywania na żądanie NBP danych niezbędnych do ustalenia polityki pieniężnej i okresowych ocen sytuacji pieniężnej państwa, a także sytuacji finansowej i ryzyka sektora bankowego.

Narodowy Bank Polski realizuje politykę walutową ustaloną przez Radę Ministrów w porozumieniu z Radą Polityki Pieniężnej. Rada Ministrów w ten sam sposób ustala zasady określania kursu złotego w stosunku do walut obcych, natomiast NBP ogłasza bieżące kursy walut obcych oraz kursy innych wartości dewizowych.

Reasumując, NBP posiada wysoką niezależność funkcjonalną, przejawiającą się w samodzielności kształtowania polityki pieniężnej państwa i niepodleganiu w tym zakresie presji ze strony władz. Jedynym mankamentem jest brak przepisów ustawowych precyzujących sposób rozwiązywania ewentualnych konfliktów pomiędzy NBP a rządem, co może się negatywnie odbić na bieżącej realizacji polityki banku, w szczególności w odniesieniu do kursu walutowego.

Trzecim rodzajem niezależności banku centralnego jest niezależność finansowa. Narodowy Bank Polski prowadzi gospodarkę finansową w oparciu o plan finansowy, który zatwierdza Rada Polityki Pieniężnej. Prezes NBP przedstawia roczne sprawozdanie finansowe banku najpierw Radzie Polityki Pieniężnej, która powołuje biegłego rewidenta w celu zbadania sprawozdania, a następnie Radzie Ministrów do zatwierdzenia. Tak więc o podziale funduszy decyduje NBP. Podejmuje także inicjatywę w odniesieniu do zakupu bonów skarbowych w operacjach otwartego rynku. NBP nie wolno bezpośrednio finansować kredytem sektora publicznego. Kredyt taki na krótki okres może być udzielony na pokrycie przejściowego niedoboru środków, ale nie deficytu budżetowego.

Przyjęte w Polsce rozwiązania dotyczące niezależności NBP są bardzo podobne do rozwiązań niemieckich dotyczących Bundesbanku.

2.2. Instrumenty polityki monetarnej

W realizacji podstawowych celów gospodarczych państwa istotną funkcją banku centralnego jest prawidłowe prowadzenie polityki monetarnej. Następuje ono poprzez różnego rodzaju instrumenty i procedury stosowane wobec sektora bankowego, a więc rynku międzybankowego, banków komercyjnych i innych instytucji pośrednictwa finansowego. Używając tych instrumentów bank centralny najczęściej oddziałuje na warunki kredytowania, podaż pieniądza w gospodarce oraz prędkość jego obiegu.

Generalnie odbywa się to poprzez wprowadzanie do obrotu gospodarczego lub wycofywanie z niego pieniądza banku centralnego, łagodzenie lub zaostrzanie warunków, na jakich to się dokonuje oraz wpływanie na warunki kredytowania podmiotów gospodarczych. Skutkiem takiego oddziaływania jest określona płynność oraz wysokość stóp procentowych na rynku pieniężnym, a więc cena pieniądza, która z kolei pełni rolę podstawowego wyznacznika opłacalności gospodarowania podmiotów gospodarczych. Dodatkowo wybór instrumentów i procedur banku centralnego oraz zakres ich działania zależy od sytuacji ekonomicznej państwa, stopnia rozwoju rynku finansowego oraz doraźnej polityki, np. polityki tzw. łatwego lub trudnego pieniądza. Uwzględniając powyższe stwierdzenia przy omawianiu mechanizmów funkcjonowania rynku finansowego nie można pominąć roli banku centralnego, gdyż spełnia on na nim bardzo istotne funkcje.

2.2.1. Klasyfikacja instrumentów

W literaturze przedmiotu stosuje się różne podziały instrumentów polityki pieniężno-kredytowej banku centralnego, poprzez które wpływa on na warunki kredytowania i przepływu pieniądza. Znaną od lat klasyfikacją tych instrumentów jest ich podział na[25]:

- a) środki ilościowej kontroli kredytu, do których zalicza się wszystkie stopy procentowe banku centralnego, w tym głównie stopę dyskontową, system minimalnych rezerw obowiązkowych oraz operacje otwartego rynku,

- b) środki jakościowej i selektywnej kontroli kredytu, do których zalicza się zazwyczaj określanie maksymalnych terminów spłat kredytów, dodatkowe zabezpieczenia w zależności od rodzaju i wysokości kredytu, prawo do przekazywania bankom komercyjnym dyrektyw określających cele udzielania kredytów lub ich zakaz, ustalanie procentowego stosunku konkretnych kredytów do kapitałów własnych banku, jak również określanie minimalnych rezerw gotówkowych i powiązanie ich z finansowaniem transakcji.

Wskazany podział jest dosyć płynny, ponieważ środki kontroli ilościowej mogą być łatwo przekształcone w środki kontroli jakościowej i selektywnej. Na przykład do tej ostatniej grupy zalicza się wielość stóp dyskontowych, rozbudowany system rezerw obowiązkowych czy różnorodne klasyfikacje kredytów.

Inną znaną klasyfikacją instrumentów polityki pieniężno-kredytowej banku centralnego jest ich podział na[26]:

- a) instrumenty klasyczne, zwane też pośrednimi, w skład których wchodzą operacje otwartego rynku oraz stopa dyskontowa banku centralnego,

- b) instrumenty bezpośrednie, do których zalicza się wszystkie pozostałe środki, wśród których można wymienić m.in. rezerwy obowiązkowe, wymagania odnoszące się do utrzymania płynności oraz struktury majątkowo-kapitałowej banku komercyjnego, ilościowe i jakościowe ograniczenia odnoszące się do wielkości i struktury udzielanych kredytów, nakładanie ograniczeń w swobodnym ustalaniu niektórych stóp procentowych, prawno-instytucjonalne ograniczenia terytorium lub zakresu działania poszczególnych instytucji pośrednictwa finansowego czy regulacje odnoszące się do wydawania licencji nowym bankom lub ich filiom.

Instrumenty polityki monetarnej banku centralnego można także podzielić na[27]:

a) instrumenty kontroli ogólnej, przez które rozumie się środki oddziałujące równocześnie i z jednakową mocą na cały sektor bankowy; zalicza się do nich politykę rezerw obowiązkowych, operacje otwartego rynku oraz politykę stopy dyskontowej banku centralnego;

- b) instrumenty kontroli selektywnej odnoszące się zazwyczaj do poszczególnych instytucji finansowych;

- c) oddziaływanie przez perswazję — bank centralny przekazuje bankom komercyjnym nieobowiązujące sugestie co do pożądanych kierunków ich polityki.

Ważnym, z punktu widzenia długości przewidywanego okresu oddziaływania, podziałem instrumentów polityki pieniężno-kredytowej banku centralnego jest ich podział na[28]:

- 1. Instrumenty ogólnego sterowania. Są to na ogól instrumenty rynkowe ukierunkowane na ukształtowanie docelowego stopnia płynności sektora bankowego oraz poziomu stóp procentowych na rynku pieniężnym. Mają one także na celu zapewnienie w długim okresie równowagi między zapotrzebowaniem banków komercyjnych na środki banku centralnego a ich podażą. Do takich instrumentów zalicza się stopy procentowe banku centralnego, instrumenty wpływające na płynność banków (rezerwy obowiązkowe, kontyngenty redyskonta) oraz prowadzenie „klasycznej” polityki otwartego rynku (ostateczny zakup i sprzedaż długookresowych papierów wartościowych).

- 2. Instrumenty sterowania precyzyjnego. Mają one za zadanie wyrównywanie przejściowych wahań płynności sektora bankowego oraz krótkookresowe dopasowywanie na rynku pieniężnym podaży i popytu. Wykorzystując te instrumenty bank centralny sygnalizuje rynkowi, iż jego zamiarem nie jest przeformułowanie długookresowej polityki pieniężnej. Do tych instrumentów zalicza się pozostałe operacje otwartego rynku.

Z przedstawionych klasyfikacji instrumentów polityki monetarnej banku centralnego wynika, iż są one do siebie zbliżone. Generalnie można powiedzieć, że chodzi tutaj o instrumenty rynkowe, a więc takie, które mogą przynieść pożądane skutki na rynku pieniężnym, oraz instrumenty administracyjne, w postaci różnorodnych nakazów i zakazów używanych przez bank centralny, występujący tutaj w roli jednostki nadrzędnej w stosunku do innych instytucji finansowych.

[1] M. Wypych, Finanse i instrumenty finansowe, Absolwent, Łódź 2001, s. 114.

[2] A. Kaźmierczak, Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1993, s. 50.

[3] K. Zabielski Finanse międzynarodowe, wyd. 3, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 159.

[4] Jest to stowarzyszenie zrzeszające osoby zajmujące się obrotem finansowym (dealerów i brokerów), zarówno zlotowym jak i walutowym. Ich głównym zadaniem jest zapewnienie bankom płynności w złotych oraz w dewizach. Główna rola stowarzyszenia polega m.in. na braniu czynnego udziału w wyznaczaniu standardów rynku finansowego, np. w uporządkowaniu sprawy fixingu walutowego lub w zakresie pochodnych transakcji walutowych: swapów, transakcji terminowych oraz opcji.

[5] Rozporządzenie Ministra Finansów z 26 czerwca 2006 r. w sprawie warunków emitowania bonów skarbowych, Dz. U. 2006, nr 113, poz. 771

[6] Uchwała nr 29 Zarządu Narodowego Banku Polskiego z 12 września 2003 r. w sprawie wprowadzenia „Regulaminu prowadzenia przez Narodowy Bank Polski rachunków i kont depozytowych papierów wartościowych oraz obsługi operacji na papierach wartościowych i ich rejestracji na rachunkach i kontach depozytowych tych papierów”, Dz. Urz. NBP 2003, nr 15, poz. 23.

[7] System Dealerów Skarbowych Papierów Wartościowych powołano jako nową organizację (od początku 2003 r.), mającą za zadanie sprzedaż i obrót skarbowymi papierami wartościowymi w celu poprawy płynności, przejrzystości oraz efektywności tych papierów. Do systemu tego mogą należeć banki, które poddadzą się procedurze selekcyjnej zapisanej w regulaminie dealera skarbowych papierów wartościowych.

[8] Uchwała nr 292003 Zarządu NBP (zob. przypis 3).

[9] Zob. P. Szpunar Międzybankowy rynek pieniężny, w: System finansowy w Polsce, B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak (red.). Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003.

[10] Uchwala nr 35 Zarządu Narodowego Banku Polskiego z 24 listopada 2000 r. w sprawie emitowania bonów pieniężnych Narodowego Banku Polskiego oraz obrotu tymi bonami, Dz. Urz. NBP 2000, nr 15. poz. 28.

[11] Zob. M. Dworniak Papiery komercyjne, „Rzeczpospolita” z 23 grudnia 1996 r.

[12] Zob. J. Onoszko Rynek krótkoterminowych papierów dłużnych w Polsce, „Bank i Kredyt" 2002. nr 4, s. 116.

[13] Zob. tamże.

[14] Zob. D. Wieczorek Commercial papers — skrypty dłużne emitowane przez przedsiębiorstwa. „Bank i Kredyt” 1998, nr 4.

[15] Zob. M. Nowak Rynek papierów komercyjnych w Polsce, „Bank i Kredyt” 1998, nr 3.

[16] Rolowanie polega na przeprowadzeniu kolejnej transzy emisji w dniu zapadalności poprzedniej.

[17] Dz. U. 2005, nr 184, poz. 1539.

[18] Komisja Nadzoru Finansowego powstała i działa na podstawie Ustawy z 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, Dz. U. 2006, nr 157, poz. 1119. Przejęła ona zadania uprzednio działającej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

[19] Zob. J. Niechcielski, D. Wieloch Bony komunalne — nowy sposób finansowania gmin. „Rzeczpospolita" z 31 maja 1999 r.

[20] Zob. I. Styn Co to jest sekurytyzacja aktywów, „Rynek Terminowy” 2001, nr 4.

[21] Zob. J. Zombirt, I. Styn Transakcje sekurytyzacyjne na kwiecie i w Polsce. „Rynek Terminowy" 2001, nr 4.

[22] Zob. tamże.

[23] Zob. J. Węclawski Sekurytyzacja — nowa forma finansowania przedsiębiorstw, „Bank i Kredyt” 1994, nr 8, s. 44.

[24] Zob. J. Zombirt, I. Styn op. cit.

[25] Zob. Z. Fedorowicz, B.Gruszka, W.L. Jaworski Polskie banki w drodze do Unii Europejskiej, Poltext, Warszawa 1997, s. 32.

[26] Dz. U. 1997, nr 140, poz. 938.

[27] Ustawa z 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, Dz. U. 1997, nr 140, poz. 938.

[28] Zob. Z. Fedorowicz, B. Gruszka, W.L. Jaworski op. cit.. s. 64.

[36] Zob. A. Kaźmierczak op. cit. oraz I. Czechowska op. cit.

[37] Ustawa z 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, Dz. U. 1997, nr 140, poz. 938.

[38] Zob. A. Kaźmierczak op. cit.. s. 98.

[39] Zob. Założenia polityki pieniężnej na rok 1997, „Bank i Kredyt” 1997, nr 1/2, s. 20.

[40] Zob. W.L. Jaworski Bankowość—podstawowe założenia, Poltext, Warszawa 1997, s. 77.

[41] Zob. A. Kaźmierczak op. cit., s. 96-97.

[42] Zob. W.L. Jaworskiej, cit., s. 80.