Recenzenci

prof. UT-H w Radomiu, dr hab. Jan L. Bednarczyk – Uniwersytet Technologiczno-Humanistyczny w Radomiu, Wydział Nauk Ekonomicznych i Prawnych, Katedra Polityki Ekonomicznej i Bankowości

prof. dr hab. Marian Noga – Wyższa Szkoła Bankowa we Wrocławiu

Redakcja

Ewa Skuza

Projekt okładki

Amadeusz Targoński, targonski.pl

Skład

Protext

Opracowanie e-wydania:

Copyright © 2020 by Poltext Sp. z o.o.

Publikacja dofinansowana ze środków Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci zabronione. Wykonywanie kopii metodą elektroniczną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym, optycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja została elektronicznie zabezpieczona przed nieautoryzowanym kopiowaniem, dystrybucją i użytkowaniem. Usuwanie, omijanie lub zmiana zabezpieczeń stanowi naruszenie prawa.

Wydanie I

Warszawa 2020

Poltext Sp. z o.o.

www.poltext.pl

handlowy@poltext.pl

ISBN 978-83-8175-105-6 (format epub)

ISBN 978-83-8175-106-3 (format mobi)

Spis treści

1. Okładka

2. Strona tytułowa

3. Strona redakcyjna

4. Spis treści

5. Wprowadzenie

6. Rozdział 1. Istota, cele i uwarunkowania polityki monetarnej

1. 1.1. Funkcje oraz zadania banków centralnych

2. 1.2. Regulacje prawne banków centralnych

3. 1.3. Niezależność banku centralnego

4. 1.4. Narzędzia oraz mechanizm transmisji impulsów polityki monetarnej

5. 1.5. Polityka pieniężna w ujęciu równowagi ogólnej

7. Rozdział 2. Analiza polityki monetarnej Fed i EBC

1. 2.1. Geneza i mechanizmy działania Fed i EBC

2. 2.2. Uwarunkowania prawne i instytucjonalne analizowanych banków centralnych

3. 2.3. Instrumenty polityki pieniężnej banków centralnych w Stanach Zjednoczonych i strefie euro

4. 2.4. Polityka pieniężna Fed i EBC w okresie przed globalnym kryzysem finansowym

5. 2.5. Reakcja banków centralnych na globalny kryzys finansowy

6. 2.6. Badania wpływu luzowania ilościowego na rynki finansowe i gospodarkę

7. 2.7. Modelowanie wpływu luzowania ilościowego na aktywność gospodarczą w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro

8. Rozdział 3. Wprowadzenie do modelowania wpływu luzowania ilościowego na aktywność gospodarczą

1. 3.1. Regresja liniowa szeregów czasowych

2. 3.2. Analiza przyczynowości w sensie Grangera

3. 3.3. Model wektorowej autoregresji (VAR)

4. 3.4. Modele strukturalne VAR (SVAR)

9. Rozdział 4. Wpływ luzowania ilościowego na aktywność gospodarczą w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro w świetle badań empirycznych

1. 4.1. Wstępna analiza danych

2. 4.2. Analiza przyczynowości oraz kointegracji szeregów czasowych

3. 4.3. Estymacja modelu

4. 4.4. Funkcja odpowiedzi na impuls oraz interpretacja uzyskanych wyników

10. Rozdział 5. Podsumowanie

11. Bibliografia

12. Spis tabel

13. Spis rysunków

Wprowadzenie

Polityka monetarna, najogólniej rzecz biorąc, polega na sprawowaniu kontroli nad wielkością podaży pieniądza w gospodarce. Jest, obok polityki fiskalnej, jednym z dwóch głównych narzędzi, jakie władze publiczne wykorzystują w zarządzaniu sytuacją ekonomiczną kraju lub obszaru gospodarczego, jak np. strefą euro. Należy przy tym zaznaczyć, że polityka pieniężna nie jest zawieszona w próżni i nie funkcjonuje w oderwaniu od sfery realnej gospodarki. Oznacza to, że decyzje odnośnie do chociażby sposobu zarządzania podażą pieniądza czy wysokością stóp procentowych podejmowane są w określonych okolicznościach gospodarczych, uwarunkowaniach prawnych i politycznych. Nie bez znaczenia pozostają w efekcie takie wydarzenia, jak kryzys finansowy, towarzyszące mu spowolnienie w sferze realnej gospodarki czy nawet perspektywa recesji (Christiano, Gust i Roldos 2004; Clarida, Gali i Gertler 2000; Mishkin 2009). Nadrzędnym zadaniem polityki monetarnej jest przy tym utrzymywanie właściwej wartości pieniądza w relacji do dóbr i usług, które są za ów pieniądz nabywane.

Współcześnie to zadanie jest najczęściej rozumiane jako działania na rzecz stabilności cen, czyli realizacja określonego celu inflacyjnego zarówno w długim okresie, jak i w perspektywie krótkoterminowej. Koncentracja władz monetarnych na inflacji była reakcją na wysoką i odznaczającą się dużą zmiennością inflację lat 80. XX wieku, która okazała się zarówno ekonomicznie, jak i społecznie kosztowna (Bernanke i Mishkin 1997; Svensson 1999). Decyzje banków centralnych mające na celu stabilizację wartości pieniądza nie mogą być podejmowane w oderwaniu od stanu realnej gospodarki. Przyświeca im bowiem idea efektywnej alokacji zasobów w gospodarce i zapewnienia stabilności cen. W krótszej perspektywie działania te koncentrują się na ograniczaniu zmienności poziomu cen oraz ilości wytworzonych dóbr i usług. Odpowiednia koordynacja działań i równowaga pomiędzy wyznaczonymi celami – rozumiane jako potrzeba nieustannego poszukiwania kompromisu pomiędzy wzrostem gospodarczym a inflacją – czynią politykę monetarną najbardziej elastycznym narzędziem wykorzystywanym do stabilizowania gospodarki i skutkują niską wahliwością cen w średnim okresie (Woodford 2001; Gertler i Karadi 2011). Skuteczność polityki celu inflacyjnego została jednak wystawiona na ciężką próbę. Globalny kryzy finansowy zapoczątkowany spektakularnym upadkiem banku Lehman Brothers i towarzysząca mu recesja lat 2008–2009 odsłoniły poważne braki polityki makroekonomicznej, a polityki monetarnej w szczególności. Chociaż po wybuchu kryzysu finansowego, a w jego następstwie recesji, w większości krajów koniunktura gospodarcza poprawiła się, to jednak tempo wzrostu aktywności gospodarczej było istotnie niższe niż się spodziewano (Cukierman, 2013; Fitoussi i Saraceno, 2010; Walsh 2009).

Celem książki jest analiza uwarunkowań i skutków polityki pieniężnej prowadzonej w strefie euro oraz w Stanach Zjednoczonych w latach 2000–2017, ze szczególnym uwzględnieniem decyzji podejmowanych w trakcie globalnego kryzysu finansowego w latach 2007–2008. Wybór okresu badawczego nie jest przypadkowy. W analizowanym okresie w strefie euro w Stanach Zjednoczonych oraz w całej gospodarce globalnej obserwowano okresy zarówno zwiększonej aktywności gospodarczej, jak i spowolnienia. Czas zawirowań na rynkach finansowych w latach 2007–2008 oraz kryzysu w sferze realnej w tym okresie stał się rzeczywistym sprawdzianem teorii polityki monetarnej oraz wprowadzonych w oparciu o tę teorię rozwiązań praktycznych. Koniec okresu badawczego wypada po niecałej dekadzie od wybuchu kryzysu, co pozwala na pełniejszą analizę efektów polityki makroekonomicznej w reakcji na kryzys. Można zatem stwierdzić, że analiza polityki monetarnej obejmuje pełny cykl koniunkturalny, w którym bank centralny powinien stosować zarówno politykę stymulowania gospodarki, jak i utrzymywać inflację na pożądanym poziomie.

Ocena polityki monetarnej w strefie euro, ze względu na wielkość i zróżnicowanie obszaru gospodarczego, na którym jest stosowana, jak też rolę krajów strefy euro w gospodarce globalnej, wymaga właściwej perspektywy i punktów odniesienia. Jedyną gospodarką porównywalną pod względem wielkości ze strefą euro jest gospodarka Stanów Zjednoczonych. Zróżnicowanie mechanizmów funkcjonowania obu gospodarek, zwłaszcza polityki monetarnej i fiskalnej skłania z kolei do postawienia pytania o skuteczność polityki makroekonomicznej prowadzonej w tych dwóch organizmach gospodarczych. W niniejszej książce, uwzględniając zarówno podobieństwa (wielkość), jak i różnice (mechanizmy polityki makroekonomicznej), poddano analizie oraz ocenie skuteczność decyzji podejmowanych przez System Rezerwy Federalnej (Fed) oraz Europejski Bank Centralny (EBC) w odpowiedzi na kryzys finansowy i gospodarczy, które zostały zapoczątkowane w drugiej połowie pierwszej dekady XXI wieku (Wilhelmsen i Zaghini 2011; Schelkle 2012).

Mając na uwadze realizację postawionego zadania badawczego, sformułowano hipotezę główną, zgodnie z którą systemowe uwarunkowania Europejskiego Banku Centralnego i Systemu Rezerwy Federalnej wpływają na sposób prowadzenia oraz skutki polityki pieniężnej. Hipotezę główną wzbogacono o trzy hipotezy pomocnicze:

1. Model polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych umożliwia bardziej elastyczną reakcję na wstrząsy gospodarcze niż w strefie euro.

2. Ekspansywna polityka monetarna w okresie kryzysu wywierała pozytywny wpływ na aktywność gospodarczą zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i strefie euro.

3. Wpływ ekspansywnej polityki monetarnej na aktywność gospodarczą w okresie kryzysu w Stanach Zjednoczonych był większy niż w strefie euro.

Uzasadniając taki sposób konstrukcji zadania badawczego należy wspomnieć, że od roku 2007 banki centralne zaczęły odgrywać coraz większą rolę w kształtowaniu polityki ekonomicznej. Władze monetarne nie tylko zaangażowały się w stabilizowanie sektora finansowego w pierwszej fazie kryzysu, ale także – w kolejnych latach – w stymulowanie aktywności gospodarczej pogrążonych w recesji gospodarek. Aktywny udział banków centralnych w pobudzaniu działalności gospodarczej był krytykowany przez wielu naukowców, ekspertów i komentatorów gospodarczych. Wyrażano obawy, że zbyt ekspansywna polityka monetarna nie tylko nie rozwiąże problemów, które leżały u podstaw ówczesnego kryzysu, ale wywoła kolejne kryzysy w dalszej perspektywie (Fratzscher, Duca i Straub 2016). Obawiano się, że stopy procentowe bliskie zera, jak też inne instrumenty zwiększające podaż pieniądza, w dłuższej perspektywie doprowadzą m.in. do niekontrolowanego wzrostu poziomu cen (Belke i Klose 2013; Acharya i Schnabl 2010). Jednocześnie argumentowano, że niemal darmowy pieniądz może być przyczyną powstawania kolejnych baniek spekulacyjnych, podobnych do bańki na rynku kredytów hipotecznych, który był jedną z głównych przyczyn kryzysu finansowego (Adam i Billi 2007; Stroebel i Taylor 2009).

Poza ustabilizowaniem sektora finansowego banki centralne podejmowały działania na rzecz stymulowania gospodarki znajdującej się w recesji, a przede wszystkim ograniczenia ryzyka wystąpienia deflacji. W sytuacji gdy krótkoterminowe stopy procentowe są zbliżone do zera, a gospodarka nadal potrzebuje impulsu monetarnego, poluzowanie ilościowe (ang. quantitative easing) jest jednym z narzędzi, którym bank centralny może oddziaływać na rynkowe stopy procentowe. Zazwyczaj ekspansywna polityka monetarna (na przykład w Stanach Zjednoczonych) polega na stymulowaniu gospodarki poprzez zakup krótkoterminowych skarbowych papierów wartościowych w celu obniżenia krótkoterminowych stóp procentowych na rynku międzybankowym. Jednak gdy krótkoterminowe stopy procentowe zbliżają się do zera, polityka monetarna traci skuteczność. W takich okolicznościach władze monetarne mogą nadal stymulować gospodarkę poprzez zakup aktywów o dłuższym okresie zapadalności, obniżając stopy procentowe na całej długości krzywej dochodowości. Zarówno działania mające na celu ustabilizowanie systemu finansowego bezpośrednio po wybuchu światowego kryzysu finansowego, jak i późniejsze działania mające na celu stymulowanie aktywności gospodarczej oraz uniknięcie deflacji, spowodowały szybki wzrost sumy bilansowej banków centralnych stosujących ekspansywną politykę monetarną. W wyniku tak prowadzonej polityki suma bilansowa Europejskiego Banku Centralnego wzrosła blisko 3-krotnie, a Fed-u około pięciokrotnie w stosunku do okresu poprzedzającego wybuch globalnego kryzysu finansowego.

W celu analizy głównego problemu badawczego oraz weryfikacji postawionych wyżej hipotez badawczych książka została podzielona na cztery rozdziały. Pierwszy został poświęcony istocie polityki pieniężnej, uwarunkowaniom legislacyjnym, zakresowi mandatu do prowadzenia polityki pieniężnej oraz niezależności banku centralnego. W rozdziale przedstawiono również mechanizm transmisji impulsów monetarnych oraz dotychczas stosowane konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej. Rozdział drugi został poświęcony analizie polityki monetarnej dwóch omawianych banków centralnych. Analiza ta stanowi tło przeprowadzonego w rozdziale czwartym badania empirycznego i – biorąc pod uwagę sformułowane wcześniej hipotezy badawcze – została podzielona na okres poprzedzający globalny kryzys finansowy, reakcje banków centralnych w trakcie kryzysu oraz okres stabilizacji sytuacji na rynkach finansowych, jak również działania banków centralnych w zakresie stymulowania gospodarek. W rozdziale drugim porównano rozwiązania prawne, w ramach których prowadzona jest polityka pieniężna Systemu Rezerwy Federalnej oraz Europejskiego Banku Centralnego. Dzięki temu dokonano weryfikacji pierwszej hipotezy pomocniczej. W rozdziale trzecim omówiono narzędzia ekonometryczne, za pomocą których przeprowadzone zostały badania empiryczne. Przedstawiono sposób analizy szeregów czasowych, wykorzystania modeli wektorowej autoregresji oraz wektorowych modeli korekty błędem. W czwartym rozdziale opisano wyniki badań empirycznych przeprowadzonych na potrzeby niniejszej analizy, w szczególności przedstawiono dane wykorzystane w badaniu oraz wyniki estymacji. Przeanalizowano szeregi czasowe pod kątem stacjonarności, autokorelacji, przyczynowości w sensie Grangera oraz kointegracji. Dalsza część rozdziału obejmuje wyniki uzyskane z estymacji wektorowych modeli korekty błędem, osobno dla Stanów Zjednoczonych i osobno strefy euro. Dzięki przeprowadzeniu estymacji wektorowych modeli korekty błędem oszacowano funkcje odpowiedzi na impuls monetarny. Porównanie ich przebiegu pomogło ocenić wpływ na aktywność gospodarczą skupu aktywów finansowych przez bank centralny.

W podsumowaniu zawarto wnioski i zarazem omówiono najważniejsze uzyskane rezultaty. Omówiono także różnice co do sposobu i skuteczności reagowania Systemu Rezerwy Federalnej oraz Europejskiego Banku Centralnego na globalny kryzys finansowy.

Rozdział 1 Istota, cele i uwarunkowania polityki monetarnej

Polityka pieniężna może być definiowana w różny sposób. Od powstania w drugiej połowie XVII wieku pierwszych banków centralnych – jako instytucji desygnowanych do prowadzenia polityki pieniężnej państwa – aż do dnia dzisiejszego cele polityki pieniężnej ulegały istotnym przeobrażeniom. Zmiany te wynikały zarówno ze zmieniających się uwarunkowań ekonomicznych, jak również ze zmiany charakteru samego pieniądza (Czekaj 2014; Bordo i Schwartz 1999).

Przyjmując, że polityka pieniężna we współczesnym rozumieniu tego pojęcia ukształtowała się na przełomie XVIII i XIX wieku w Anglii, można równocześnie stwierdzić, że pierwszym standardem, w ramach którego polityka ta była prowadzona był standard waluty złotej. Aby zdefiniować wartość pieniądza jako środka płatniczego, władze ustalały wagę monet zawierających złoto lub stałą cenę złota wyrażoną w walucie krajowej. Standard waluty złotej stanowił ewolucję systemu początkowo opartego na dwóch metalach: złocie, charakteryzującym się wysoką wartością, oraz srebrze lub miedzi – reprezentujących niższą wartość. Ostatecznie w 1870 roku – z przyczyn politycznych i w związku z odkryciem nowych zasobów srebra zwiększających istotnie podaż tego surowca, a także rozwojem technologicznym w biciu monet – porzucono pozostałe metale i złoto uzyskało monopol w światowym systemie monetarnym (Eichengreen 1998; Friedman 1990; Gallarotti 1995).

Standard złota, przyjęty w drugiej połowie XIX wieku przez najważniejsze gospodarczo państwa świata, był efektem wielowiekowej ewolucji, w trakcie której obok złota (złotych monet czy sztabek) wykształciły się formy pieniądza fiducjarnego nieznajdującego pełnego pokrycia w kruszcu. Praktyka ta, rozwinięta w północnych Włoszech pod koniec średniowiecza, a następnie w Holandii i Anglii, polegała na emitowaniu przez banki (złotników) różnego rodzaju dokumentów (banknotów) potwierdzających zdeponowanie złota. Dokumenty te zaczęto używać do regulowania płatności na równi z samym złotem. Kolejnym etapem ewolucji była emisja banknotów, których wartość przekraczała wartość zdeponowanego złota. W ten sposób system waluty złotej ewoluował w stronę systemu mieszanego, w którym obecne były zarówno złote monety, jak i pieniądz fiducjarny. Lokalne władze monetarne, definiując udział złota w monecie lub ustalając stałą cenę złota, określały automatycznie kurs wymiany pomiędzy walutą krajową a walutą innego kraju, który również wprowadził standard złota. Dzięki temu złoto stało się częścią międzynarodowego systemu monetarnego (Redish 1990).

System waluty złotej zawierał w sobie przy tym samoregulujący się mechanizm zapewniający stabilność monetarną oraz stabilność cen w długim okresie, który jest opisywany przez towarową teorię pieniądza (ang. the commodity theory of money). W świetle tej koncepcji gospodarka światowa stanowiła system zamknięty, a poziom cen zależał wyłącznie od relacji między rynkiem pieniężnym a rynkiem towarowym; konkretnie – rynkiem złota. Popyt na złoto monetarne był konsekwencją popytu na pieniądz, podczas gdy zasoby złota monetarnego stanowiły różnicę pomiędzy całkowitymi zapasami złota na świecie a popytem na złoto niemonetarne wykorzystywane podobnie jak inne towary. W takim ujęciu zmiany w poziomie zasobów złota wykorzystywanego w polityce monetarnej odzwierciedlały zarówno zmiany w wielkości produkcji złota, jak i przesunięcia w zakresie wykorzystywania kruszcu pomiędzy monetarnym a niemonetarnym przeznaczeniem. W ramach samoregulującego się międzynarodowego standardu złota, szok podażowy lub popytowy w jednym kraju prowadził do zmiany poziomu cen w tym kraju. Jeżeli w wyniku zwiększonej podaży złota pochodzącej ze wzrostu wydobycia, przesunięcia pomiędzy złotem przeznaczanym na cele monetarne i niemonetarne lub napływem złota z zagranicy nastąpił wzrost cen w danym kraju, to w konsekwencji uruchamiał się mechanizm równoważący, który powodował odpływ złota do krajów, w których poziom cen był niższy.

Zmniejszenie zasobów złota przeznaczanego na cele monetarne powodował wystąpienie tendencji deflacyjnych w gospodarce kraju, w którym to zmniejszenie miało miejsce. I na odwrót, w kraju, w którym ze względu na niedostateczną
podaż złota monetarnego występowała deflacja, w sposób niemal automatyczny podaż złota monetarnego zwiększała się, czy to w wyniku przesunięcia złota niemonetarnego na cele monetarne, napływu z zagranicy, czy też w wyniku zwiększonego wydobycia. Mechanizm ten powodował powrót do średniego poziomu cen i tendencję do stabilizowania cen w długim okresie.

Ten uproszczony opis nie odzwierciedla w pełni rzeczywistego działania systemu pieniężnego opartego na złocie, zwłaszcza w takiej formie, w jakiej został on ukształtowany w latach 70. i 80. XIX wieku, kiedy do systemu przystąpiły najważniejsze gospodarki ówczesnego świata[1]. Na podstawie tego opisu można jednak sformułować pewne wnioski dotyczące polityki pieniężnej w warunkach takiego systemu. Można mianowicie zauważyć, że w tych warunkach rola banku centralnego była bierna i ograniczała się zasadniczo do przeprowadzania operacji zagranicznych oraz pomocy dla banków komercyjnych w przypadku trudności z zapewnieniem wymienialności emitowanych przez nie banknotów na złoto (Clower 1967; Fisher 1922; Barro 1979). System ten miał jednak wady. Podstawowym problemem było zmniejszanie się złóż metali szlachetnych oraz wyczerpywanie zasobów złota. W obliczu zmniejszających się dostępnych zasobów nowego złota oraz przy braku postępu technologicznego zwiększającego efektywność jego wydobywania, standard złota prowadził do długookresowej deflacji (Bordo i Ellson 1985). Kolejnym problemem był czas, w jakim mechanizm samoregulacji osiągał równowagę po wystąpieniu szoku. Mimo że omówiony mechanizm działał i osiągał ostatecznie oczekiwany cel, opóźnienie, z jakim poziom cen wracał do równowagi sięgał 10–25 lat (Bordo 1981), co w oczach wielu obserwatorów podważało jego zdolność do stabilizowania cen na świecie.

Standard waluty złotej nakładał natomiast istotne zobowiązanie na sprawujących władze. Polegało ono na utrzymywaniu stałej ceny złota oraz uniemożliwiało władzom nadmiernej emisji pieniądza fiducjarnego w celu uzyskania renty senioralnej (Bordo i Schwartz 1999). Takie rozwiązanie chroniło również przed niewypłacalnością z tytułu niespłaconego zadłużenia i tym samym pozwoliło wielu krajom uniknąć problemów wysokiej inflacji lub stagflacji w drugiej połowie XX wieku (Bordo i Kydland 1995; Giovannini 2007).

Wybuch I wojny światowej w sierpniu 1914 roku wywołał ogromny kryzys finansowy na całym świecie. Inwestorzy ruszyli do wyprzedaży aktywów, głównie dewiz, w celu wymiany środków na walutę krajową oraz na złoto. Reakcja na wybuch wojny oraz zapotrzebowanie walczących stron na złoto w celu uregulowania zobowiązań za zakup uzbrojenia doprowadziły do upadku standardu złota. Po wojnie wiele krajów dążyło do przywrócenia parytetu złota na poziomie sprzed jej wybuchu. Jednak system, który próbowano stworzyć stanowił bardziej standard wymiany na złoto i zakładał, że kraje będą zapewniały wymienialność walut krajowych na złoto. Zamiast złota państwa wykorzystywały jednak głównie waluty rezerwowe, takie jak dolar amerykański czy funt brytyjski. Banki centralne odpowiedzialne za emisję głównych walut rezerwowych były zobowiązane posiadać rezerwy jedynie w formie złota. Klasyczny standard złota globalnie został na krótko przywrócony w latach 1924––1927. Głównym wydarzeniem w tym okresie było przywrócenie przez bank centralny Anglii w kwietniu 1925 roku kursu wymiany sprzed wojny. System jednak upadł w wyniku wystąpienia wielkiej depresji gospodarczej w latach 30. (Giovannini 2007).

Kolejnym reżimem, który obowiązywał po zakończeniu II wojny światowej, był system Bretton Woods[2]. Był to ostatni reżim monetarny oparty pośrednio na złocie. W systemie tym Stany Zjednoczone, jako kraj o największej sile w wymianie handlowej, zobowiązały się do wymiany dolara na złoto według ustalonego kursu, natomiast pozostałe kraje uczestniczące w systemie ustalały kurs swojej waluty w stosunku do dolara amerykańskiego. Stworzenie systemu Bretton Woods miało na celu uniknięcie chaosu, który często występował w okresach powojennych. Przewidywał wprowadzenie sztywnych kursów walutowych. Transakcje wewnątrz systemu odbywały się w oparciu o ustalony parytet, a kursy walut mogły wahać się w zakresie ±1 procent. Jednak członkowie porozumienia mieli możliwość zmiany ustalonego wcześniej parytetu krajowej waluty w relacji do złota lub dolara amerykańskiego w sytuacji wystąpienia istotnej nierównowagi. Powstały wówczas Międzynarodowy Fundusz Walutowy miał za zadanie dostarczanie tymczasowej pomocy w utrzymaniu płynności oraz nadzorowanie operacji przepływu środków pieniężnych wewnątrz systemu (Bordo i Schwartz 1999; Bordo 2007).

W systemie Bretton Woods złoto pełniło funkcję nominalnej kotwicy w polityce monetarnej. Przywiązanie do złota odegrało istotną role w ograniczaniu pola manewru w decyzjach podejmowanych przez władze monetarne Stanów Zjednoczonych przynajmniej do połowy lat 60. minionego stulecia. Takie rozwiązanie ograniczało też pole działania polityki monetarnej w pozostałych krajach systemu. Powiązanie polityki monetarnej ze złotem w oczach wielu badaczy mogło być przyczyną utrzymywania się niskiej inflacji w latach 50. i 60. (Alogoskoufis i Smith 1991; Bordo, 1993). Niemniej jednak, w porównaniu z opisanym klasycznym standardem złota, wiarygodność prowadzonej polityki była niższa, a w konsekwencji tak ustalona nominalna kotwica nie była efektywna (Giovannini 2007). Dodatkowo, w sytuacji gdy partykularne interesy były konfrontowane z założeniem o wymienialności (dolarów amerykańskich na złoto), cała opisywana kotwica stawała się bezużyteczna. Jednym z głównych procesów wpływających na załamanie się porozumienia z Bretton Woods była proinflacyjna polityka Stanów Zjednoczonych (Bordo, Monnet i Naef 2017). Problem stabilności systemu Bretton Woods polegał na szybszym wzroście podaży najważniejszej waluty rezerwowej, jaką był dolar amerykański niż wzrost zasobów złota rezerwowego.

W konsekwencji Stany Zjednoczony były zmuszone obniżyć wymaganą stopę wymiany rezerw złota (ang. gold reserve requirements) w 1965 roku, a następnie
– 3 lata później – usunąć wymóg posiadania odpowiednich rezerw. Zawieszenie wymienialności dolarów amerykańskich na złoto, wprowadzone 15 sierpnia 1971 roku przez administrację Richarda Nixona, usunęło jeden z fundamentów tego systemu. Ostatecznie system sztywnych kursów walutowych przestał istnieć w 1973 roku, po dewaluacji dolara oraz upłynnieniu jego kursu. Natomiast oficjalnie – w 1976 roku na mocy porozumień z Jamajki. Do początku lat 80. wszystkie pozostałe uprzemysłowione kraje upłynniły swoje kursy walutowe (Eichengreen 2011).

Na podstawie doświadczeń systemu Bretton Woods można stwierdzić, że kraje reprezentujące największe światowe gospodarki ostatecznie nie są skłonne godzić własnych interesów gospodarczych ze zobowiązaniami narzucanymi przez zewnętrzne władze monetarne lub porozumienia międzynarodowe. Nie są też skłonne być ograniczane ustaleniami wynikającymi z międzynarodowych porozumień dotyczących wymiany walut w sytuacji, gdy nie mają nad tymi ustaleniami pełnej kontroli (Bordo 1995). Na poziomie regionalnym taka kooperacja ma większe szanse powodzenia, ponieważ interesy poszczególnych państw w określonym regionie są częściej zbieżne niż największych światowych gospodarek. Przykładem takiej współpracy, niepozbawionej jednak wielu wad, jest unia monetarna zawarta przez większość krajów członkowskich Unii Europejskiej. Jednym z jej filarów było ustalenie sztywnych kursów wymiany walut krajowych na nową walutę euro oraz oddanie pełnej kompetencji w zakresie polityki monetarnej organom zewnętrznym. W tym przypadku państwa należące do strefy euro oddały kompetencje w zakresie polityki monetarnej ponadnarodowej instytucji – Europejskiemu Bankowi Centralnemu.

Starając się pokrótce opisać politykę pieniężną można w tym celu powołać się na dwie definicje. Według B.M. Friedmana „polityka pieniężna jest jednym z narzędzi (drugim jest polityka fiskalna), za pomocą których władze państwowe w gospodarce rynkowej oddziałują nie tylko na zagregowany popyt i zatrudnienie,
ale także na tempo i kierunek zmian cen” (Friedman 2000). Z kolei M. Bordo
i A. Schwartz zdefiniowali politykę pieniężną jako „zestaw urządzeń i instytucji, którym towarzyszą zarówno oczekiwania społeczeństwa dotyczące działań podejmowanych przez prowadzących politykę pieniężną, jak i oczekiwania prowadzących politykę pieniężną odnośnie do reakcji społeczeństwa na podejmowane przez nich działania. Włączenie oczekiwań różni obecny reżim polityki pieniężnej od dawniejszych koncepcji, które odnosiły się do instytucji kształtujących podaż pieniądza” (Bordo i Schwartz 1999).

J. Czekaj, przywołując powyższe definicje, sformułował pewne uwagi dotyczące rozważań nad celami polityki pieniężnej, zwłaszcza inflacji będącej w ostatnich dekadach głównym celem polityki pieniężnej. „Na podstawie pierwszej definicji można stwierdzić, że inflacja przez wybitnych ekonomistów była traktowana jako tylko jeden z wielu (i to nie najważniejszy) celów polityki pieniężnej. Takie podejście jest zrozumiałe, gdyż inflacja jako istotny problem w skali globalnej do lat 70. XX wieku praktycznie rzecz biorąc nie występowała. Z kolei z drugiej definicji wynika, że polityka pieniężna jest dynamicznym procesem, w którym oczekiwania władz monetarnych i uczestników życia gospodarczego wzajemnie na siebie oddziałują, a zatem jej cele i narzędzia muszą także ulegać zmianom wraz ze zmianami tych oczekiwań” (Czekaj 2014).

Warto również zwrócić uwagę, że uwzględnienie oczekiwań miało decydujący wpływ na skuteczność polityki prowadzonej w ostatnich dekadach. Wprowadzenie elementu racjonalnych oczekiwań w modelowaniu polityki pieniężnej pozwoliło lepiej zrozumieć, w jaki sposób polityka pieniężna poprzez stabilizowanie inflacji pozwala uzyskać oczekiwane rezultaty (Goodfriend 2005).

Przypisy

Rozdział 1

[1] Opis ten oparty jest na teorii Dawida Hume’a, który jest uważany za prekursora ilościowej teorii pieniądza.

[2] System Bretton Woods bierze swoją nazwę od miejscowości w Stanach Zjednoczonych, w której odbyła się konferencja w lipcu 1944 roku poświęcona ustaleniu szeregu reguł, kształtu instytucji oraz procedur pozwalających na regulację międzynarodowego systemu monetarnego.