Projekt okładki i stron tytułowych
Anna Gogolewska

Ilustracja na okładce Ja’Crispy/ iStock

Wydawca i koordynator redakcji
Katarzyna Rosińska

Redakcja
Irena Puchalska

Korekta
Anna Gardyniak

Produkcja
Mariola Grzywacka, Katarzyna Rosińska

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwo Naukowe PWN S.A.:
Michał Latusek

Recenzenci
dr hab. Paweł Kliber, prof. UEP
dr hab. Adam Marszk, prof. PG

Publikacja dofinansowana przez Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu.

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA
Warszawa 2025

ISBN: 978-83-01-24223-7
DOI: https://doi.org/10.53271/2025.021

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2025 r. (Wydanie I)

Warszawa 2025

Wydawnictwo Naukowe PWN SA
02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2
tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 288, infolinia 801 33 33 88
e-mail: pwn@pwn.com.pl, www.pwn.pl

Fragment

Wstęp

1. Charakterystyka rynku kryptoaktywów i technologii łańcucha bloków

1.1. Wprowadzenie do rynku cyfrowych aktywów

1.1.1. Terminologia

Kryptowaluta a wirtualna waluta

Kryptowaluta a token i coin

Od kryptowalut do kryptoaktywów

1.1.2. Klasyfikacja kryptoaktywów

Klasyfikacje zaproponowane przez podmioty z branży cyfrowych aktywów

Klasyfikacje przedstawione w dokumentach prawnych

Klasyfikacja cyfrowych aktywów w ujęciu inwestycyjnym

1.1.3. Bitcoin i inne kryptowaluty

1.1.4. Ethereum i ICO

1.1.5. Stablecoiny

1.1.6. Formy obrotu kryptoaktywami oraz uczestnicy rynku

Scentralizowane i zdecentraliowane giełdy cyfrowych aktywów

Rynek instrumentów pochodnych związany z cyfrowymi aktywami

Inwestorzy indywidualni i instytucjonalni na rynku kryptoaktywów

1.1.7. NFT

1.1.8. Kryptoaktywa a pieniądz cyfrowy banków centralnych (ang. Central Bank Digital Currencies, CBDC)

1.1.9. Zarys społeczno-gospodarczych konsekwencji rozwoju technologii łańcucha bloków i rynku kryptoaktywów

1.2. Technologia łańcucha bloków (ang. blockchain)

1.2.1. Terminologia i klasyfikacja

1.2.2. Bitcoin jako pierwszy zdecentralizowany rejestr transakcji

1.2.3. Łańcuch bloków ethereum i wykorzystanie smart kontraktów

1.2.4. Inne łańcuchy bloków

2. Teoretyczne aspekty zarządzania portfelem inwestycyjnym

2.1. Wprowadzenie do zagadnień związanych z zarządzaniem portfelem inwestycyjnym… wielu klas aktywów

2.1.1. Klasyfikacja aktywów finansowych

2.1.2. Inwestycje alternatywne – definicje i znaczenie

2.1.3. Kryptoaktywa na tle innych klas aktywów

2.2. Analiza i prognozowanie dochodu portfela inwestycyjnego

2.2.1. Teoretyczne aspekty związane z prognozowaniem

2.2.2. Prognozowanie na podstawie historycznych stóp zwrotu

2.2.3. Prognozowanie stóp zwrotu z wykorzystaniem modeli autoregresji

2.2.4. Pomiar i prognozowanie ryzyka portfela inwestycyjnego

2.2.4.1. Teoretyczne aspekty związane z ryzykiem finansowym

2.2.4.2. Metody pomiaru ryzyka rynkowego

Zmienność jako miara ryzyka rynkowego

Uwzględnianie strukturalnych zmian w procesie zmienności z wykorzystaniem modeli przełącznikowych (ang. regime-switch models)

Miary zagrożenia

2.2.5. Pomiar i prognozowanie zależności

2.2.5.1. Statyczne podejście do prognozowania korelacji

2.2.5.2. Dynamiczne podejście do prognozowania korelacji

2.2.5.3. Kopule

Kopule eliptyczne

2.2.6. Wybrane metody wyznaczania składu portfela inwestycyjnego

2.2.6.1. Teoria portfela

2.2.6.2. Dynamiczny proces budowania portfela

2.2.7. Metody oceny wyników portfeli inwestycyjnych

2.3. Rola poszczególnych składników portfela inwestycyjnego

2.3.1. Zabezpieczenie, dywersyfikacja i bezpieczna przystań

2.3.2. Dywersyfikacja portfela składającego się z akcji i obligacji

2.3.3. Wpływ uwzględnienia złota w portfelu wielu klas aktywów

2.3.4. Wpływ uwzględnienia surowców w portfelu wielu klas aktywów

2.3.5. Wykorzystanie portfeli modelowych do alokacji kapitału w ramach portfela różnych klas aktywów

3. Dochód i ryzyko inwestycji w kryptoaktywa

3.1. Dotychczasowe badania dotyczące ryzyka finansowego… i efektywności informacyjnej rynku kryptoaktywów

3.1.1. Wartość fundamentalna cyfrowych aktywów

3.1.2. Modele wieloczynnikowe

3.1.3. Badania w obszarze zależności pomiędzy stopami zwrotu z różnych kryptoaktywów

3.1.4. Badania dotyczące zmienności cen kryptoaktywów

3.1.5. Dywersyfikacja w obszarze kryptoaktywów

3.1.6. Podsumowanie i perspektywy dalszych badań w obszarze modelowania stóp zwrotu i ryzyka kryptoaktywów

3.2. Badania empiryczne w obszarze relacji dochodu do ryzyka kryptoaktywów

3.2.1. Pytania badawcze oraz opis procedury badawczej

3.2.2. Podstawowe informacje o wykorzystanych danych

3.2.3. Indeksy wykorzystane w badaniach empirycznych

3.2.4. Charakterystyka analizowanych indeksów na tle innych klas aktywów

3.2.5. Analiza wyników inwestycji w cyfrowe aktywa skorygowanych o ryzyko

3.3. Autokorelacja i heteroskedastyczność stóp zwrotu z cyfrowych aktywów

3.3.1. Dane wykorzystane w badaniu

3.3.2. Autokorelacja i heteroskedastyczność stóp zwrotu z inwestycji w kryptoaktywa

3.3.3. Porównanie wyników strategii inwestycyjnych na rynku kryptowalut z założonym poziomem ryzyka

4. Zależności pomiędzy rynkiem kryptoaktywów… a wybranymi segmentami rynku finansowego i towarowego

4.1. Zależności pomiędzy zwrotami… z kryptoaktywów a stopami zwrotu z innych klas aktywów – przegląd badania

Kryptoaktywa a rynki akcji

Badania dotyczące zmian strukturalnych wynikających z pandemii COVID-19

Kryptoaktywa a rynki walutowe, stopy procentowe i rynki obligacji

Kryptoaktywa a ryzyko gospodarcze, prawne i polityczne

4.2. Analiza powiązań pomiędzy stopami zwrotu… na rynku kryptoaktywów a wybranymi segmentami rynku finansowego i towarowego

Wyniki badań na rynku w Stanach Zjednoczonych

Wyniki badań na polskim rynku

4.3. Analiza zależności pomiędzy zwrotami z kryptoaktywów… a stopami zwrotu z innych klas aktywów z wykorzystaniem klasyfikacji hierarchicznej

4.4. Analiza zależności pomiędzy zwrotami z kryptoaktywów… a stopami zwrotu z innych klas aktywów z wykorzystaniem modelu DCC

Zastosowana metodyka testowania dynamicznej korelacji

Wyniki badań dotyczące dynamicznej korelacji na rynku w Stanach Zjednoczonych

Wyniki badań dotyczące dynamicznej korelacji na polskim rynku

4.5. Analiza strukturalnych zmian zależności pomiędzy zwrotami z kryptoaktywów… a stopami zwrotu z innych klas aktywów z wykorzystaniem modeli przełącznikowych

Wyniki badań przeprowadzonych na rynku w Stanach Zjednoczonych

Wyniki badań przeprowadzonych na rynku polskim

5. Kryptoaktywa a efekt dywersyfikacji portfela inwestycyjnego różnych klas aktywów

5.1. Kryptoaktywa w portfelu inwestycyjnym różnych klas aktywów – przegląd badania

Kryptoaktywa a rynek złota w kontekście portfela inwestycyjnego

Kryptoaktywa w zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym składającym się z wielu klas aktywów

5.2. Pytania badawcze oraz opis procedury badawczej

Dane wykorzystane do badania

5.3. Wyniki badania z wykorzystaniem portfeli modelowych

5.4. Wyniki badania z wykorzystaniem modeli dynamicznych

5.4.1. Wyniki badań dla rynku w USA w ujęciu ex post

5.4.2. Wyniki badań dla rynku w USA w ujęciu ex ante

5.4.3. Wyniki badań dla rynku w Polsce w ujęciu ex post

5.4.4. Wyniki badań dla rynku w Polsce w ujęciu ex ante

5.5. Analiza stabilności otrzymanych wyników

5.5.1. Analiza stabilności wyników ze względu na wybór okresu

5.5.2. Analiza wrażliwości na koszty transakcyjne

5.5.3. Analiza składu portfeli

Podsumowanie

Dodatek A. Badanie dotyczące portfeli kryptoaktywów

Dodatek B. Badanie dotyczące powiązań pomiędzy rynkiem kryptoaktywów… a innymi segmentami rynku finansowego

Dodatek C. Badanie portfela zawierającego wiele klas aktywów

Bibliografia

Przypisy

Pozostałe rozdziały dostępne w pełnej wersji e-booka.

Wstęp

Rewolucja technologiczna, która nastąpiła w ostatnich latach, przyniosła ze sobą wiele innowacji, które zmieniły sposób, w jaki myśli się również o finansach. Jedną z nich jest technologia łańcucha bloków, która otworzyła drogę do rozwoju rynku kryptoaktywów, a tym samym dała milionom ludzi możliwość transferowania wartości bez pośredników, za pomocą sieci internetowej. Kryptoaktywa można zdefiniować jako cyfrowe odzwierciedlenie wartości i praw, które przechowuje się i przenosi w formie elektronicznej z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru lub innej podobnej (Commission, 2020; Great Britain i Treasury, 2021). Po ponad dekadzie od uruchomienia sieci bitcoin (Nakamoto, 2009) stworzono ponad 26 tysięcy kryptoaktywów, którymi obraca się na 600 giełdach na całym świecie[1], i liczba ta systematycznie się zwiększa. Na początku roku 2021 kapitalizacja rynku kryptoaktywów przekroczyła poziom 1 biliona dolarów (Forbes, 2021), a pod koniec roku wyniosła już prawie 3 biliony dolarów.

Już we wczesnej fazie rozwoju rynku kryptoaktywów dynamiczne wzrosty i spadki cen zainteresowały licznych inwestorów, którzy pomimo wysokiego ryzyka decydowali się na inwestycje. Z czasem cyfrowe aktywa przyciągały coraz większą uwagę przedsiębiorców i instytucji finansowych, co przyczyniło się do wzrostu wolumenu obrotu oraz kapitalizacji rynku. Jednocześnie rządy i regulatorzy rynku finansowego zaczęli podejmować kroki w celu uregulowania tego sektora. Ze względu na to, że liczba funduszy i banków inwestycyjnych zaangażowanych w przedsięwzięcia związane z kryptoaktywami systematycznie się zwiększa (Bridgewater i in., 2022; Fidelity, 2021), ich znaczenie w globalnym systemie finansowym staje się coraz bardziej istotne. Wraz z integracją kryptoaktywów z globalnym rynkiem finansowym intensyfikuje się potrzeba dogłębnego zrozumienia ich natury, związanych z nimi czynników ryzyka oraz potencjalnej roli, jaką mogą odgrywać w kontekście inwestycji portfelowych. W odpowiedzi na to znacznie zwiększyła się również liczba badań i analiz dotyczących tej klasy aktywów. W mediach, na spotkaniach eksperckich oraz na uniwersytetach rozpoczęły się liczne dyskusje nad charakterystyką i rolą cyfrowych aktywów na tle tradycyjnych klas aktywów takich jak akcje, obligacje, waluty lub towary. Po 14 latach od powstania sieci bitcoin pytania o miejsce kryptoaktywów w świecie finansów oraz źródła ich wartości pozostają nadal aktualne.

Mimo większego zainteresowania cyfrowymi aktywami inwestorzy instytucjonalni wydają się podchodzić do nich z pewną rezerwą. Głównymi przyczynami tego są (Colombo i in., 2021): trudności w zrozumieniu technologii łańcucha bloków, wykorzystanie kryptoaktywów w licznych cyberprzestępstwach, manipulacje kursem (Chen, Xu i in., 2019; Kamps i Kleinberg, 2018; Li, Shin i Wang, 2018) oraz niewielki poziom uregulowania tego rynku w skali zarówno lokalnej, jak i globalnej. Dodatkowo inwestorzy ci stają przed koniecznością zarządzania wysokim ryzykiem rynkowym, które powstaje na skutek zaangażowania na rynku cyfrowych aktywów. Jednym z przejawów konieczności zarządzania tym ryzykiem jest dynamiczny rozwój instrumentów pochodnych (Moore, 2019; Soska i in., 2021; Söylemez, 2019; Zulfiqar i Gulzar, 2021). Ze względu na dużą zmienność stóp zwrotu (Borri, 2019; Katsiampa, Corbet i Lucey, 2019; Phillip, Chan i Peiris, 2019; Takaishi, 2019) oraz przesłanki dotyczące mniejszej efektywności rynku (Bariviera, 2017; Urquhart, 2016) niezbędna wydaje się weryfikacja narzędzi wykorzystywanych na dojrzałych segmentach rynku finansowego pod kątem możliwości ich zastosowania na rynku cyfrowych aktywów. Zasadne staje się pytanie, czy kryptoaktywa powinny być klasyfikowane jako inwestycje alternatywne w stosunku do tradycyjnych instrumentów, takich jak akcje czy obligacje, oraz jaką funkcję mogą pełnić w przyszłości w kontekście inwestycji. W związku z tym istotnym zagadnieniem pozostaje również ich rola w portfelu obejmującym wiele różnych klas aktywów. Te kwestie mają kluczowe znaczenie zarówno dla rozwoju teorii, jak i praktyki.

Jednym z możliwych celów budowania portfela inwestycyjnego jest taka alokacja zasobów, aby maksymalizować osiągane stopy zwrotu przy jednoczesnym ograniczeniu ryzyka. Często uznaje się, że do zapoczątkowania powstania nowoczesnej teorii portfela przyczyniła się praca Markowitza (1952). Pomimo że na początku przedmiotem badań dotyczących budowy portfela inwestycyjnego był rynek akcji, to teoria ta może być z powodzeniem zastosowana do tworzenia portfeli wielu klas aktywów na rynkach. Ze względu na istnienie dodatniej korelacji pomiędzy różnymi segmentami rynku akcji (Goetzmann i Ibbotson, 2006) możliwość redukcji ryzyka z wykorzystaniem jedynie udziałowych instrumentów finansowych może być ograniczona, jednak już wykorzystanie do konstrukcji portfela różnych klas aktywów otwiera nowe możliwości. W ramach badań empirycznych zaczęto rozpatrywać poszczególne składniki portfela przez pryzmat funkcji, które mogą pełnić w stosunku do innych. W tym kontekście Baur i Lucey (2010) oraz Baur i McDermott (2010) wskazują, że klasy aktywów mogą pełnić różne funkcje. Po pierwsze, mogą stanowić zabezpieczenie (ang. hedge), jeśli cechują się brakiem lub ujemną średnią korelacją z innymi klasami aktywów lub portfelem bazowym. Po drugie, mogą odgrywać rolę elementu dywersyfikującego (ang. diversifiers), gdy są dodatnio, lecz nie doskonale, skorelowane z innymi składnikami portfela. Wreszcie, mogą funkcjonować jako bezpieczna przystań (ang. safe haven), jeśli są niezależne lub ujemnie skorelowane z innymi składnikami portfela, w okresach podwyższonego ryzyka. Można wskazać liczne publikacje, w których analizowano różne klasy aktywów pod kątem przynależności do jednej z wymienionych grup.

Składnikiem, który uzupełnia portfel akcji, są obligacje skarbowe o stałym dochodzie, które w okresach niepewności gospodarczej i finansowej są często postrzegane jako bezpieczna przystań (Hsu, Lee i Lien, 2020; Kaczmarek i in., 2022). W ciągu dekad relację pomiędzy rynkiem akcji a obligacjami analizowano w ramach wielu badań, na przykład takich, jak : Baur i Lucey (2009); Flavin, Morley i Panopoulou (2014); Fleming, Kirby i Ostdiek (1998); Gulko (2002), Hartmann, Straetmans i Vries (2004); Papadamou i in. (2021), Scruggs i Glabadanidis (2003).

Dodatkowo metodą poprawy charakterystyki portfela składającego się jedynie z akcji i obligacji jest dywersyfikacja międzynarodowa, co zweryfikowali m.in. Cholerton, Pieraerts i Solnick (1986), Jorion (1989), Thomas (1989), Burik i Ennis (1990), Kaplanis i Schaefer (1991), Solnik, Boucrelle i Le Fur (1996), Hunter i Simon (2004), Cappiello, Engle i Sheppard (2006), Driessen i Laeven (2007) oraz De Santis i Sarno (2008).

W miarę rozwoju rynków finansowych powiązania pomiędzy poszczególnymi klasami aktywów stawały się coraz silniejsze, przez co potrzebne stało się poszukiwanie alternatywnych metod dywersyfikacji. W wyniku tego jako potencjalny składnik portfela zaczęto coraz częściej rozważać złoto. Jego unikatowe własności, takie jak niska korelacja z rynkiem akcji i zdolność do pełnienia funkcji bezpiecznej przystani w okresach niepewności rynkowej sprawiają bowiem, że jest atrakcyjnym dodatkiem do tradycyjnego portfela akcji i obligacji, co pokazali m.in. McDonald i Solnick (1977), Sherman (1983), Jaffe (1989), Smith (2002), Lucey i Tully (2003), Michaud, Michaud i Pulvermacher (2006), Ratner i Klein (2008), Baur i McDermott (2010), Baur i Lucey (2010), Ciner, Gurdgiev i Lucey (2013) czy Baek (2019).

Jednak złoto to niejedyny składnik, który obok akcji i obligacji ma potencjał do poprawy charakterystyki portfela inwestycyjnego. Innym przykładem klasy aktywów mogących stanowić uzupełnienie portfela są pozostałe surowce, które w pewnych warunkach makroekonomicznych cechowały się niewielkimi korelacjami z rynkiem akcji i obligacji, co uczyniło je atrakcyjnymi. Zwiększenie poziomu dywersyfikacji poprzez dodanie surowców do portfela akcji lub obligacji, które z punktu widzenia strategicznego są często postrzegane jako zabezpieczenie przed wzrostem inflacji, weryfikowano w wielu badaniach (np. Bodie i Rosansky, 1980; Erb i Harvey, 2006; Gorton i Rouwenhorst, 2006). Niektóre z nich pokazały, że uzupełnienie portfela o ekspozycję na surowce może poprawić relację dochodu do ponoszonego ryzyka (Conover i in., 2010; Daskalaki i Skiadopoulos, 2011; Greer, 1994; Fabozzi, Fuss i Kaiser, 2008; Fortenbery i Hauser, 1990; Galvani i Plourde, 2010; Gao i Nardari, 2018; Jensen, Johnson i Mercer, 2000; Satyanarayan i Varangis, 1996; Wang i in., 2022; You i Daigler, 2013). Jednocześnie Yan i Garcia (2017) pokazali, że włączenie większości towarów w niewielkim stopniu poprawia wskaźnik Sharpe’a portfela, zwłaszcza poza próbą. Podobne wnioski przedstawili Daskalaki i Skiadopoulos (2011) oraz Bessler i Wolff (2015). Przyczyną wzrostu korelacji rynku surowców z rynkiem akcji i obligacji mogą być strategie inwestycyjne realizowane przez inwestorów instytucjonalnych, które coraz częściej łączą te klasy aktywów w zdywersyfikowanych portfelach (Basak i Pavlova, 2016; Büyükşahin i Robe, 2014; Domanski i Heath, 2007; Gruber i Vigfusson, 2012; Silvennoinen i Thorp, 2013; Tang i Xiong, 2012).

W miarę rozwoju rynku kryptoaktywów pojawiło się pytanie o ich rolę w portfelu inwestycyjnym. W początkowych badaniach empirycznych często porównywano je ze złotem (Bouri i in., 2017; Dyhrberg, 2016; Guesmi i in., 2019; Kajtazi i Moro, 2019; Som i Kayal, 2022). Z kolei Corbet, Meegan, Larkin, Lucey i Yarovaya (2018), Huynh, Nasir, Vo i Nguyen (2020) oraz Nakagawa i Sakemoto (2022) pokazali, że bitcoin może być uznawany za dywersyfikujący składnik aktywów. Inni sugerowali, że bitcoin może być traktowany jako zabezpieczenie dla rynku akcji (Klein, Pham Thu i Walther, 2018). Natomiast inne badania, przeprowadzone na przykład przez Thampanyę, Nasira i Huynha (2020), kwestionują hipotezę, zgodnie z którą złoto i kryptowaluty są skutecznymi narzędziami do zabezpieczania inwestycji na rynku akcji. Chociaż bitcoin początkowo był porównywany do złota, a nawet nazywany cyfrowym złotem, nie ma jednoznacznego konsensusu co do roli bitcoina i innych kryptoaktywów w relacji do złota.

Przyjmując inną perspektywę, należy stwierdzić, że szczególnie kryptowaluty bywają klasyfikowane jako niekonwencjonalny środek płatniczy, przez co często są porównywane z tradycyjnymi walutami. Jest to porównanie naturalne, zważywszy na to, że kryptowaluty, takie jak bitcoin, pierwotnie powstały jako forma wirtualnej waluty (EBC, 2015). Carrick (2016) wykazał, że do 2015 roku bitcoin miał cechy, które stanowiły dobre uzupełnienie w stosunku do walut rynków wschodzących. Z kolei według Urquharta i Zhanga (2019) bitcoin może w pewnych okresach stanowić zabezpieczenie dla CHF, EUR i GBP, podczas gdy jest dywersyfikatorem dla AUD, JPY i CAD. Chemkha, BenSaïda i Ghorbel (2021) przeprowadzili badania, uwzględniając trzy waluty (EUR, JPY i GBP) i pokazali słabe powiązanie z rynkiem walut tradycyjnych. Można więc wnioskować, że rola kryptowalut w relacji do walut tradycyjnych jest zróżnicowana i zależy od kontekstu rynkowego.

Z czasem coraz więcej badaczy zaczęło skupiać się na porównaniu cyfrowych aktywów z rynkiem akcji. Feng, Wang i Zhang (2018) stwierdzili, że bitcoin i ethereum mogą stanowić narzędzie do dywersyfikacji dla akcji, natomiast Aslanidis, Bariviera i Martínez-Ibañez (2019) pokazali, że relacje między kryptowalutami a tradycyjnymi aktywami finansowymi od roku 2016 do końca 2018 były znikome. Do podobnych wniosków doszli Liu i Tsyvinski (2021), jak również Jeribi i Fakhfekh (2021). Szczególnie liczne grono badaczy rozpatrywało kryptoaktywa w kontekście bezpiecznej przystani (Tiwari, Raheem i Kang, 2019; Wang i in., 2019). Bouri, Lucey i Roubaud (2020) wskazali ponadto możliwość zabezpieczania przed ryzykiem akcji, szczególnie dla akcji azjatyckich i japońskich. Kryptoaktywa, mimo że do początku 2020 r. nie były całkowicie odizolowane od wpływów tradycyjnych rynków finansowych, to jednak wykazywały właściwości, które mogły przynieść korzyści inwestorom szukającym efektywnej dywersyfikacji. Jednocześnie jednak Petukhina, Trimborn, Härdle i Elendner (2021) przekonują, że ze względu na strukturę zmienności kryptowalut tradycyjne strategie minimalizujące ryzyko, takie jak minimalna wariancja i minimalne CVaR, nie poprawiają znacząco wyników inwestycyjnych.

Za moment przełomowy pod względem powiązań stóp zwrotu pomiędzy kryptoaktywami a innymi klasami aktywów można uznać początek pandemii COVID-19 na początku 2020 roku (Elsayed, Gozgor i Lau, 2022; Ji, Zhang i Zhao, 2020; Naeem i in., 2022). Baur, Hoang i Hossain (2022) stwierdzili, że dla ekstremalnych poziomów zmienności bitcoin nie zmniejsza ryzyka portfela akcji na tyle, aby uznać go za zabezpieczenie. Badania, w których stwierdzono, że cyfrowe aktywa nie mogą być bezpieczną przystanią w stosunku do tradycyjnych aktywów, przeprowadzili m.in. Su, Xi, Tao i Umar (2022), Akhtaruzzaman, Boubaker, Nguyen i Rahman (2022) oraz Mokni, Youssef i Ajmi (2022). Dynamika cen na rynku cyfrowych aktywów w kontekście pandemii COVID-19 była również przedmiotem prac autorów, takich jak Maitra, Ur Rehman, Ranjan Dash i Hoon Kang (2022), Sui, Shi, Hou, Huang i Li (2022), Di i Xu (2022), Evrim Mandaci i Cagli (2022), Goodell i Goutte (2021), Gherghina i Simionescu (2023), Yousaf i Ali (2021), Balcilar, Ozdemir i Agan (2022), Özdemir (2022), Li (2022), Hu, Li i Shen (2020) oraz Li, Mo i Nie (2023).

W ostatnich latach pojawiły się liczne publikacje dotyczące ewentualnej roli kryptoaktywów w portfelu inwestycyjnym, jednak dynamiczny rozwój rynku kryptoaktywów w ostatnich latach, potęgowany przez zwiększone zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych oraz skutki pandemii COVID-19, nasuwa pytania o potencjalne zmiany strukturalne w tej przestrzeni. Dodatkowo w ramach dotychczasowych badań można zidentyfikować pewne luki badawcze. W pierwszej kolejności zdecydowana większość badaczy koncentruje się na kilku kryptowalutach o największej kapitalizacji, zaniedbując indeksy kryptoaktywów oraz podział na typy i funkcjonalność poszczególnych ich rodzajów. W licznych pracach skupiono się na pokazaniu pewnych zależności pomiędzy różnymi klasami aktywów, ale stosunkowo rzadko analizowano, jak zidentyfikowane zależności wpływają na poprawę wyników całego portfela, na podstawie miar uwzględniających zarówno dochód, jak i ryzyko, na przykład współczynnika Sharpe’a.

Na zakończenie warto dodać, że na tle innych klas aktywów kryptoaktywa mają krótką historię, ponieważ powstały dopiero w roku 2009, po około czterech latach zaś pojawiły się kryptowaluty alternatywne do bitcoina. Tak krótka historia zmian cen kryptoaktywów sprawia, że większość badań opiera się na ograniczonych próbach, co zmniejsza moc statystyczną testów. W związku z tym wnioski z tych badań należy traktować z ostrożnością. Zwiększa to potrzebę przeprowadzenia badań, które uwzględniłyby większy zbiór danych, co pozwoliłoby na bardziej precyzyjne wnioski. Warto również zauważyć, że pomimo licznych badań i analiz ich wyniki często okazują się rozbieżne, dlatego, aby uzyskać spójniejszy obraz dynamiki rynku kryptoaktywów, konieczne są dalsze badania. Nie bez znaczenia dla lokalnego rynku finansowego jest również relatywnie niewielka liczba badań uwzględniających powiązania pomiędzy kryptoaktywami a polskim rynkiem finansowym.

Głównym celem tej monografii jest określenie roli kryptoaktywów jako składnika portfela inwestycyjnego, ze szczególnym uwzględnieniem ich specyfiki oraz potencjału w zakresie dywersyfikacji w porównaniu z innymi klasami aktywów.

Realizacja tego celu określiła zakres tematyczny pracy, jednocześnie ukierunkowując wiązkę celów szczegółowych, które sformułowano następująco:

1) przegląd oraz usystematyzowanie definicji i terminów związanych z rynkiem kryptoaktywów;

2) porównanie oraz ujednolicenie sposobów klasyfikowania kryptoaktywów (z uwzględnieniem różnych ich typów tokenów i funkcjonalności) oraz ocena ich przydatności z perspektywy inwestycyjnej;

3) ustrukturyzowanie podstawowych cech łańcucha bloków jako technologicznego fundamentu rynku kryptoaktywów;

4) porównanie charakterystyki kryptoaktywów z innymi klasami aktywów, ze szczególnym uwzględnieniem inwestycji alternatywnych;

5) porównanie relacji dochodu do ryzyka dla różnych typów kryptoaktywów;

6) zmierzenie i porównanie siły zależności pomiędzy stopami zwrotu z różnych typów kryptoaktywów w celu weryfikacji możliwości obniżenia poziomu ryzyka rynkowego, z wykorzystaniem dywersyfikacji, w ramach rynku kryptoaktywów;

7) porównanie relacji dochodu do ryzyka inwestycji w kryptoaktywa z innymi klasami aktywów w kontekście rynku w USA oraz w Polsce;

8) zmierzenie i porównanie siły zależności pomiędzy stopami zwrotu z kryptoaktywów, a zwrotami z innych klas aktywów oraz czynników ryzyka występujących w USA i w Polsce oraz analiza ich dynamicznego charakteru i istotnych zmian w czasie;

9) weryfikacja czy uwzględnienie kryptoaktywów w portfelu inwestycyjnym składającym się z różnych klas aktywów istotnie poprawia charakterystykę tego portfela pod względem dochodu i ryzyka (z perspektywy rynku w USA i w Polsce).

Warto zaznaczyć, że w ramach realizacji celów 1–4 przedstawiono ramy teoretyczne oraz omówiono przedmiot badań. W związku z tym ta część monografii pełni funkcję opisową i porządkującą, natomiast cele badawcze 5–9 koncentrują się na analizie ilościowej, której zadaniem jest empiryczna weryfikacja relacji, zależności oraz ocena wpływu kryptoaktywów na dywersyfikację portfela inwestycyjnego. W odniesieniu do powyższych celów sformułowano następujące hipotezy badawcze:

1. Relacja dochodu do ryzyka dla kryptoaktywów jest taka sama jak dla innych klas aktywów.

2. Zależność pomiędzy stopami zwrotu z kryptoaktywów, a innymi czynnikami ryzyka na rynkach finansowych i towarowych nie jest istotnie statystycznie różna od zera oraz jest stała w czasie.

3. Uwzględnienie kryptoaktywów w portfelu inwestycyjnym, składającym się z różnych klas aktywów, istotnie poprawia charakterystykę tego portfela pod względem dochodu i ryzyka.

Przedstawione powyżej hipotezy uszczegółowiono w postaci sześciu pytań badawczych:

P1.1. Czy relacja dochodu do ryzyka, mierzona za pomocą współczynnika Sharpe’a, różni się istotnie w zależności od typu kryptoaktywów oraz konstrukcji indeksów kryptoaktywów?

P1.2. Czy relacja dochodu do ryzyka (mierzona za pomocą współczynnika Sharpe’a oraz wybranych miar uwzględniających ryzyko w ogonie rozkładu) kryptoaktywów oraz innych wybranych klas aktywów, w USA i w Polsce, jest istotnie różna?

P2.1. Czy stopy zwrotu z kryptoaktywów wykazują zależność pomiędzy wybranymi czynnikami ryzyka występującymi na rynkach finansowych i towarowych w USA oraz w Polsce? Czy te zależności są stabilne w czasie?

P2.2. Czy zidentyfikowane w ramach odpowiedzi na pytanie 2.1 zależności oraz ich dynamika różnią się między rynkiem w Stanach Zjednoczonych a w Polsce?

P3.1. Czy uwzględnienie kryptoaktywów w portfelu inwestycyjnym prowadzi do poprawy wyników mierzonych współczynnikiem Sharpe’a w porównaniu z portfelami nieuwzględniającymi ekspozycji na rynku kryptoaktywów?

P3.2. Czy jeśli w ramach odpowiedzi na pytanie badawcze 3.1 wykorzystamy mierniki uwzględniające ryzyko w ogonie rozkładu, to wnioski będą odmienne niż te otrzymane w przypadku, gdy ryzyko jest mierzone odchyleniem standardowym?

P3.3. W jakim stopniu uzyskane wyniki portfeli (w ramach odpowiedzi na pytania badawcze 3.1–3.2) różnią się pomiędzy rynkiem w USA a rynkiem w Polsce?

Pytania z pierwszej grupy (P1.1–P1.2) dotyczą potencjalnych różnic w osiągniętych dochodach w stosunku do ryzyka i odnoszą się do pierwszej hipotezy badawczej. Pytania z drugiej grupy (P2.1–P2.2) odnoszą się do zależności między stopami zwrotu z kryptoaktywów a innymi czynnikami ryzyka na rynkach finansowych oraz towarowych i odnoszą się do drugiej hipotezy badawczej. Z kolei trzecia grupa pytań (P3.1–P3.3) koncentruje się na konsekwencjach włączenia kryptoaktywów do portfela i odnosi się do trzeciej hipotezy badawczej. W celu znalezienia odpowiedzi na postawione pytania badawcze przeprowadzono wiele procedur badawczych obejmujących również testy statystyczne, w ramach których sformułowano szczegółowe hipotezy statystyczne.

Praca składa się z pięciu rozdziałów i zakończenia.

Pierwszy rozdział monografii nosi tytuł „Charakterystyka rynku kryptoaktywów i technologii łańcucha bloków”. Skupiono się w nim na zarysowaniu podstawowych kwestii dotyczących kryptoaktywów. Kontynuowanie pogłębionej analizy w obszarze kryptoaktywów wymaga bowiem jasnej i spójnej terminologii, która leży u podstaw rozważań naukowych na dowolny temat. Dlatego też w pierwszej części podrozdziału (p. 1.1.1) przedstawiono główne pojęcia związane z rynkiem kryptoaktywów, które zostały wykorzystane w niniejszej pracy i stanowią fundament do przeprowadzenia badań empirycznych. Ponadto w rozdziale zaprezentowano różne podejścia do klasyfikacji kryptoaktywów, co pomaga zidentyfikować istotne różnice między nimi. Czytelnik znajdzie tu również podstawowe informacje na temat bitcoina, sieci ethereum, stablecoinów, a także procedur emisji nowych cyfrowych aktywów w celu pozyskania kapitału. W tym punkcie zostały również omówione zasadnicze różnice pomiędzy kryptowalutami a cyfrowymi walutami banków centralnych (CBDC). W związku z nierozerwalnym powiązaniem kryptoaktywów z technologią w rozdziale tym wprowadzono podstawowe pojęcia związane z technologią rozproszonego rejestru oraz kluczowymi zasadami działania łańcucha bloków.

Osią rozważań tej monografii jest pytanie o potencjalną rolę kryptoaktywów w zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym, który obejmuje różne klasy aktywów. W związku z tym drugi rozdział zaczęto od klasyfikacji aktywów inwestycyjnych. W sekcji tej podjęto próbę zestawienia cech dobrze zbadanych aktywów o dłuższej historii z relatywnie młodą klasą, jaką są kryptoaktywa, umożliwiając dzięki temu syntezę z charakterystyką i klasyfikacją cyfrowych aktywów. Aby możliwe było precyzyjne udzielenie odpowiedzi na postawione pytania badawcze, niezbędne jest wprowadzenie metod i narzędzi do właściwego modelowania portfela inwestycyjnego. Z tego powodu w rozdziale drugim przedstawiono również przegląd głównych metod pomiaru i prognozowania stopy zwrotu oraz ryzyka. Duży nacisk położono na przegląd metod związanych z modelowaniem zależności pomiędzy stopami zwrotu poszczególnych składników portfela inwestycyjnego oraz ustalaniem optymalnej struktury tegoż portfela. Omówiono również podstawowe narzędzia stosowane do pomiaru wyników inwestycyjnych i porównywania portfeli. Na zakończenie rozdziału dokonano syntezy wyników badań dotyczących roli innych klas aktywów w portfelu inwestycyjnym oraz przedstawiono wybrane portfele modelowe.

Trzeci rozdział rozpoczyna empiryczną część niniejszej monografii. W pierwszej kolejności przedstawiono w nim syntetyczny przegląd dotychczasowych badań na temat dochodu i ryzyka związanego z inwestycją w poszczególne grupy cyfrowych aktywów, co pozwoliło na zidentyfikowanie i opis luk badawczych. Dało to podstawę do sformułowania pierwszej hipotezy i pytań badawczych P1.1. i P1.2. oraz zaprojektowania procedur badawczych, które umożliwiłyby udzielenie odpowiedzi na te pytania. Następnie przedstawiono podstawowe informacje dotyczące zestawu danych wykorzystanych w badaniach empirycznych, który obejmuje 1142 unikatowe tokeny z dziesięcioletniego okresu. Zaprezentowano również szczegółowe statystyki opisowe dotyczące struktury tego zestawu danych, udziału poszczególnych typów tokenów, ich kapitalizacji oraz dynamiki udziału poszczególnych segmentów w badanym okresie. Biorąc pod uwagę, że fundamentem dalszych badań empirycznych były indeksy zbudowane na podstawie stóp zwrotu osiągniętych z 33 portfeli inwestycyjnych zawierających cyfrowe aktywa, w rozdziale przedstawiono szczegółowy opis procesu tworzenia tych indeksów oraz statystyki opisowe wszystkich indeksów. W kolejnej części trzeciego rozdziału zaprezentowano wyniki badań empirycznych, które korespondują z postawionymi pytaniami badawczymi i mają na celu poszerzenie istniejącego stanu wiedzy. Badania w tym rozdziale podzielono na dwie części. W pierwszej skupiono się na porównaniu wyników inwestycji – uwzględniających zarówno osiągane stopy zwrotu, jak i towarzyszące ryzyko – w kontekście różnych indeksów cyfrowych aktywów jak również na porównaniu ich z innymi klasami aktywów, które były przedmiotem licznych badań w ostatnich dekadach. W drugiej części skupiono się na analizie szeregów czasowych składających się ze stóp zwrotu osiągniętych na podstawie wybranych indeksów cyfrowych aktywów. Celem tej części badań była identyfikacja odpowiedniej specyfikacji modelu uwzględniającego fluktuacje zmienności stóp zwrotu oraz występowanie obserwacji odstających, co dodatkowo zwiększa ryzyko inwestycji na rynku cyfrowych aktywów.

W rozdziale czwartym skupiono się na analizie zależności pomiędzy stopami zwrotu z inwestycji w kryptoaktywa a zwrotami z inwestycji w inne klasy aktywów, co koresponduje z drugą hipotezą badawczą. Przeprowadzono analizę regresji, która uwzględnia wiele czynników ryzyka występujących na różnych segmentach rynku finansowego i towarowego w celu identyfikacji czynników istotnych dla dynamiki indeksów kryptoaktywów oraz określenia stopnia, w jakim te czynniki są w stanie wyjaśnić wariancje stóp zwrotu z kryptoaktywów. Ze względu na szczególną istotność ustalenia, czy zidentyfikowane zależności są stabilne w czasie, czy też ulegają zmianom wraz z rozwojem rynku, przeprowadzono dogłębne badanie strukturalnych zmian zależności za pomocą dwóch typów modeli przełącznikowych oraz modeli dynamicznej korelacji. Wszystkie zależności porównano w kontekście rynku amerykańskiego oraz polskiego rynku kapitałowego.

W rozdziale piątym rozszerzono badania empiryczne o analizę z wykorzystaniem narzędzi zaczerpniętych z teorii portfela, tak aby możliwe było zweryfikowanie trzeciej hipotezy badawczej. Tak jak we wcześniejszym rozdziale, w pierwszej kolejności skupiono się na dotychczasowych badaniach dotyczących budowy portfeli inwestycyjnych zawierających cyfrowe aktywa. Dzięki temu możliwe było nie tylko ustalenie aktualnego stanu wiedzy, ale również identyfikacja luk badawczych oraz sformułowanie hipotezy i pytań badawczych dotyczących budowy portfela inwestycyjnego. Kolejną część tego rozdziału poświęcono badaniom empirycznym. W pierwszej kolejności opisano procedurę badawczą i zaprezentowano podstawowe informacje na temat zestawu danych wykorzystanych do obliczenia stóp zwrotu z poszczególnych klas aktywów. Badanie przeprowadzono w dwóch wariantach, koncentrując się na instrumentach finansowych dostępnych na rynku kapitałowym w USA, a następnie w Polsce. W każdym wariancie portfele były konstruowane w ujęciu zarówno statycznym, jak i dynamicznym, z wykorzystaniem dynamicznych wielowymiarowych modeli ekonometrycznych do oszacowania warunkowych średnich stóp zwrotu i warunkowej macierzy kowariancji. Zarówno dla rynku amerykańskiego, jak i dla rynku polskiego analizę przeprowadzono w dwóch ujęciach: ex post (w której parametry oszacowanych modeli ekonometrycznych były stałe w ramach całej próby badawczej) oraz ex ante (gdzie parametry były estymowane po każdym dniu na podstawie aktualnie dostępnego zestawu danych). W następnym kroku porównano osiągnięte stopy zwrotu oraz ryzyko portfeli zawierających kryptoaktywa z wynikami portfeli, które ich nie uwzględniały. Różnice były poddane weryfikacji za pomocą odpowiednich testów statystycznych, aby ustalić ich istotność statystyczną. Rozdział zakończono analizą stabilności uzyskanych wyników w ramach badanego okresu oraz oceną odporności na uwzględnienie kosztów transakcyjnych.

Do najważniejszych elementów pracy, które według autora stanowią oryginalny wkład w literaturę przedmiotu, należy zaliczyć:

1. Krytyczne spojrzenie na aspekty terminologiczne omawianej problematyki, szczególnie w kontekście definicji (rozdz. 1).

2. Próbę stworzenia klasyfikacji kryptoaktywów, która mogłaby być wykorzystana w badaniach empirycznych (rozdz. 1).

3. Wykazanie istotności ryzyka systematycznego (tzw. czynnika rynkowego) dla różnych typów tokenów, co jest rozwinięciem badań dotyczących modeli czynnikowych takich autorów, jak: Liu, Liang i Cui (2020), Long, Zaremba, Demir, Szczygielski i Vasenin (2020), Zaremba, Bilgin, Long, Mercik i Szczygielski (2021), Zhang, Li, Xiong i Wang (2021), Liu, Tsyvinski i Wu (2022), Long, Demir, Będowska-Sójka, Zaremba i Shahzad (2022), Caldara i Iacoviello (2022), Qadan, Aharon i Eichel (2022) lub Zhang i Li (2023), oraz badań, w których pokazano powiązania pomiędzy bitcoinem a innymi kryptowalutami, np. w pozycjach takich, jak: Ciaian, Rajcaniova i Kancs (2018), Katsiampa (2019), Qiao, Zhu i Hau (2020) (rozdz. 3).

4. Porównanie 33 indeksów kryptoaktywów obejmujących różne typy tokenów, różne konstrukcje indeksów (zróżnicowaną liczebność oraz różne sposoby ważenia) oraz różne sektory. Ponadto pokazanie, że indeksy kryptoaktywów, które zawierają więcej niż 50 tokenów, charakteryzują się najlepszą relacją dochodu do ryzyka, ale jedynie przy założeniu równych wag. Wynika to z wyższych stóp zwrotu z inwestycji w tokeny o mniejszej kapitalizacji. Wyniki te korespondują z dotychczasowymi badaniami w obszarze potencjalnej dywersyfikacji na rynku kryptaktywów, takich autorów, jak Brauneis i Mestel (2019) lub Huanga i in. (2022), oraz z badaniami, w których pokazano, że kapitalizacja może być istotnym czynnikiem wyjaśniającym stopy zwrotu (zob. Liu, Liang i Cui, 2020; Liu, Tsyvinski i Wu, 2022; Zaremba i in., 2021). Dodatkowo potwierdzono, że w przypadku wag zgodnych z kapitalizacją korzyści z dywersyfikacji mogą być ograniczone, tak jak to sugerowali Omane-Adjepong i Alagidede (2019) (rozdz. 3).

5. Pokazanie wpływu uwzględnienia w portfelu kryptoaktywów stablecoinów, z perspektywy relacji dochodu do ryzyka. Analiza wykazała, że portfele uwzględniające stablecoiny mają lepszą relację dochodu do ryzyka, choć nie jest to poprawa znacząca. Wyniki te są zgodne z nurtem badań dotyczących ich potencjalnej roli jako zabezpieczenia (ang. hedge) lub tzw. bezpiecznej przystani (ang. safe haven) w stosunku do innych kryptoaktywów, co potwierdzają badania autorów takich jak: Baur i Hoang (2021), Wang i in. (2020) czy Gadi i Sicilia (2022). Potwierdzono również małą zmienność stablecoinów w porównaniu z innymi kryptoaktywami, co zostało również zidentyfikowane przez Grobys i in. (2021), Giudici i in. (2022) oraz Jarno i Kołodziejczyka (2021). Ponadto zaobserwowano niezwykle wysoki poziom kurtozy, co jest zgodne z wynikami Syuhada i in. (2022) oraz Wanga i in. (2020) (rozdz. 3).

6. Rozszerzenie istniejących badań dotyczących analizy ryzyka i dochodowości kryptoaktywów, z uwzględnieniem również polskiego rynku akcji. To umożliwia lepsze zrozumienie lokalnych uwarunkowań i znacząco rozszerza badania Wyderki i Saganowskiego (2018) (rozdz. 3).

7. Zastosowanie miar uwzględniających ryzyko w ogonie rozkładu, takich jak VaR, ES, MDD, co pozwala na bardziej wszechstronną ocenę ryzyka inwestycyjnego. Stanowi to rozwinięcie badań, w których wskazano istotność zjawiska grubych ogonów rozkładu na rynku kryptoaktywów, takich jak badaczy Gkillas i Katsiampa (2018) oraz Fry (2018) (rozdział 3).

8. Zastosowanie modeli klasy GARCH do ujednolicenia wariancji dla 4 indeksów kryptoaktywów oraz 15 innych szeregów czasowych (reprezentujących różne klasy aktywów) w celu porównania relacji dochodu do ponoszonego ryzyka w ujęciu dynamicznym. To stanowi istotne rozszerzenie badań autorów takich jak: Chu, Chan, Nadarajah i Osterrieder (2017), Troster, Tiwari, Shahbaz i Macedo (2019), Silahli, Dingec, Cifter i Aydin (2021), Fung i in. (2022), Kurosaki i Kim (2022) oraz Catania i Grassi (2022) (rozdz. 3).

9. Zbadanie zależności pomiędzy kryptoaktywami a innymi klasami aktywów z wykorzystaniem czterech indeksów kryptoaktywów reprezentujących różne ich typy. Jest to istotne rozszerzenie w porównaniu z badaniami, w których wykorzystywano jedynie pojedyncze kryptowaluty, na przykład takich autorów, jak Feng i in. (2018), Borri (2019), Chan i in. (2019), Tiwari i in. (2019), Bouri i in. (2020), Gil-Alana, Abakah i Rojo (2020), Jeribi i Fakhfekh (2021), Matkovskyy, Jalan, Dowling i Bouraouiego (2021). Z wykorzystaniem klasyfikacji hierarchicznej wykazano, że kryptoaktywa, z wyjątkiem stablecoinów, stanowią odrębną grupę aktywów na tle innych klas aktywów (rozdz. 4).

10. Zbadanie zmian strukturalnych w powiązaniach pomiędzy czynnikami wchodzącymi w skład modelu Famy i Frencha a indeksami kryptoaktywów, co rzuca nowe światło na badania Liu i Tsyvinskiego (2021). Autorzy rozważali tę hipotezę znacznie wcześniej, ale nie znaleźli dowodów na występowanie zależności od 5 sierpnia 2013 r. do 31 grudnia 2018 r. Identyfikacja wzrostu powiązań jest zgodna z badaniami, w których analizowano zmiany strukturalne po rozpoczęciu pandemii COVID-19. Badania dotyczące powiązań oraz ich zmian stanowią również rozwinięcie badań nad wpływem pandemii COVID-19 na powiązania pomiędzy rynkiem kryptoaktywów a innymi rynkami takich badaczy, jak: Conlon, Corbet i McGee (2020), Ji i in. (2020), Goodell i Goutte (2021), Palazzi i in. (2021), Rubbaniy, Khalid i Samitas (2021), Yousaf i Ali (2021), Baur i in. (2022), Naeem, Qureshi i in. (2022), Elsayed i in. (2022), Huang i in. (2022), Di i Xu (2022), Evrim, Mandaci i Cagli (2022), Maitra i in. (2022), Sui i in. (2022), Gherghina i Simionescu (2023) (rozdz. 4).

11. Analizę dynamicznego charakteru zależności, z uwzględnieniem również rynku polskiego. Wykorzystano nie tylko rynek akcji, co stanowi istotne rozszerzenie badań Siemaszkiewicz (2023) i Skwarka (2023), ale także stopy procentowe, rynek walutowy (rozwinięcie badań Rokity i Pietrzyka, 2022) oraz – po raz pierwszy – czynniki wchodzące w skład modelu Famy i Frencha dla rynku polskiego. Ponadto identyfikacja wzrostu powiązań cen kryptoaktywów z indeksem PLN koresponduje z badaniami Urquharta i Zhanga (2019), którzy wskazali na potencjalne zabezpieczenie dla inwestorów w określonych walutach, w tym przypadku inwestorów z Polski (rozdz. 4).

12. W ramach analizy portfela uwzględniono rynek polski i porównano otrzymane wyniki w zakresie dywersyfikacji oraz zwiększenia efektywności portfela w kontekście USA i Polski, co stanowi rozszerzenie badań Wąsik i Gierałtowskiej (2023) (rozdz. 5).

13. Porównanie wpływu złota na portfel inwestycyjny dla rynków w Polsce i USA, co jest rozszerzeniem badań dotyczących porównania kryptoaktywów ze złotem, takich autorów, jak: Dyhrberg (2016), Klein i in. (2018), Guesmi i in. (2019), Huynh i in. (2020), Thampanya i in. (2020), Som i Kayal (2022), Nakagawa i Sakemoto (2022) (rozdz. 5).

14. Rozszerzenie badań dotyczących wykorzystania wielowymiarowych modeli dynamicznych – zastosowano je do obliczania optymalnego składu portfela inwestycyjnego z perspektywy rynku polskiego i amerykańskiego, co jest rozwinięciem badań, w których ta klasa modeli również została wykorzystana na rynku cyfrowych aktywów, takich autorów, jak: Bouri i in. (2017), Corbet i in. (2018), Klein i in. (2018), Guesmi i in. (2019), Urquhart i Zhang (2019), Aslanidis i in. (2019) (rozdz. 5).

Mimo że monografia ma charakter głównie naukowy, stanowi ona również źródło potencjalnych implikacji praktycznych do zarządzania portfelem inwestycyjnym. Te dodatkowe aspekty mogą być przydatne zarówno dla inwestorów indywidualnych, jak i dla instytucji finansowych. Przede wszystkim analiza różnorodnych metod konstrukcji portfeli inwestycyjnych, które zawierają tylko aktywa cyfrowe, w zestawieniu z inwestycją w bitcoina może dostarczyć informacji dla inwestorów poszukujących optymalnej strategii ekspozycji na rynek aktywów cyfrowych. Innymi słowy, wyniki przedstawionych badań dostarczają praktycznych wskazówek dla osób zarządzających portfelem inwestycyjnym.

W ramach realizacji badań prezentowanych w niniejszej pracy wykorzystano bazę danych, która została stworzona dzięki finansowaniu z grantu MINIATURA (numer grantu 2023/07/X/HS4/00463) realizowanego pod egidą Narodowego Centrum Nauki (NCN). Dofinansowanie to umożliwiło zgromadzenie i analizę danych niezbędnych do osiągnięcia celów badawczych przedstawionych w pracy. Wykorzystanie wspomnianej bazy danych znacząco przyczyniło się do pogłębienia zrozumienia badanego zagadnienia oraz umożliwiło uzyskanie wiarygodnych wyników, które zostały szczegółowo omówione w kolejnych rozdziałach monografii.

Podejmowane w niniejszej monografii zagadnienia są kontynuacją badań już prowadzonych w tym zakresie przez wielu innych badaczy. Z tego względu pragnę podziękować wszystkim autorom, na których rezultaty powoływałem się w tej pracy. Pragnę serdecznie podziękować Recenzentom niniejszej monografii (dr. hab. Pawłowi Kliberowi, prof. UEP i dr. hab. Adamowi Marszkowi, prof. PG) za ich cenne uwagi i konstruktywną krytykę. Ich wnikliwe spostrzeżenia oraz sugestie przyczyniły się do poprawy jakości pracy, za co jestem niezmiernie wdzięczny. Ich zaangażowanie i profesjonalizm miały kluczowe znaczenie dla ostatecznego kształtu tej publikacji. Dziękuję również uczestnikom licznych konferencji i seminariów naukowych, w których miałem okazję uczestniczyć, za uwagi i pytania oraz ciekawe dyskusje poszerzające moją wiedzę. Dodatkowo chciałbym podziękować moim Koleżankom i Kolegom z Katedry Inwestycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem na Wydziale Ekonomii i Finansów UE we Wrocławiu za gotowość do pomocy i życzliwość. Głębokie podziękowania kieruję do prof. dr hab. Barbary Będowskiej-Sójki; dr hab. Katarzyny Kuziak, prof. UEW; dr. hab. Wawrzyńca Michalczyka, prof. UEW, dr. hab. Marka Pauki, prof. UEW; dr. hab. Krzysztofa Piontka, prof. UEW; dr. hab. Tomasza Słońskiego, prof. UEW; dr. hab. Dariusza Wawrzyniaka, prof. UEW; prof. dr. hab. Adama Zaremby. Chciałbym także złożyć szczególne podziękowania Panu prof. dr. hab. Krzysztofowi Jajudze, któremu zawdzięczam swój rozwój naukowy od momentu rozpoczęcia studiów magisterskich w 2010 roku – za ukierunkowanie i wskazanie dróg naukowych. Pan Profesor był też promotorem mojej pracy doktorskiej.

Aleksander Mercik

1

Charakterystyka rynku kryptoaktywów i technologii łańcucha bloków

1.1. Wprowadzenie do rynku cyfrowych aktywów

1.1.1. Terminologia

Terminologia dotycząca rynku kryptoaktywów coraz częściej staje się przedmiotem debat. Dynamiczne zmiany w sferach technologicznej, prawnej oraz organizacyjnej prowadzą do tego, że definicje zawarte w raportach, aktach prawnych i literaturze naukowej różnią się, a w niektórych przypadkach mogą być nawet sprzeczne. Ponadto niektóre z pojęć są tylko pozornie tożsame, co dodatkowo zmniejsza przejrzystość samego rynku i utrudnia uogólnienie wniosków płynących z rozważań na gruncie teoretycznym i praktycznym (Burniske i Tatar, 2018). Może to być spowodowane faktem, że badany w niniejszej rozprawie rynek, będący stosunkowo nowym zjawiskiem, wciąż się rozwija, co przekłada się na brak ugruntowanych, powszechnie akceptowanych definicji (Włosik, 2021). Próbując znaleźć odpowiedź na te wyzwania oraz realizując cel szczegółowy 1)[2], w tym podrozdziale dokonano pogłębionej analizy literatury, raportów branżowych i aktów prawnych w celu zidentyfikowania najczęściej spotykanych terminów i definicji, a następnie podjęto próbę ich systematyzacji.

Kryptowaluta a wirtualna waluta

Punktem wyjścia w dyskusji nad pojęciem kryptoaktywa (ang. cryptoassets) może być termin „kryptowaluta” (ang. cryptocurrency), który pojawił się wcześniej, tj. około roku 2011[3]. Należy jednak podkreślić, że termin ten jest powiązany z innymi pojęciami, które były w użyciu jeszcze przed powstaniem sieci bitcoin i technologii łańcucha bloków. Jako przykład można podać electronic money i ecash (Chaum, 1983; Chaum, Fiat i Naor, 1990), Digicash[4], electronic cash (Law, Sabett i Solinas, 1997), b-money (Dai, 1998) lub hashcash (Back, 2002). Jak pokazał Marszałek (2019), samo pojęcie wirtualnej waluty jest szersze od terminu „kryptowaluta”[5]. Z kolei zgodnie z definicją podaną przez Gooda (1998) waluty wirtualne są emitowane przez podmioty prywatne, czyli poza państwowym monopolem pieniądza, oraz nie są gwarantowane przez jakikolwiek podmiot rządowy. Warto nadmienić, że waluty takie nierzadko służyły jedynie do zakupu dóbr i usług w ramach ograniczonego wirtualnego świata, związanego na przykład z grą komputerową. W myśl tej koncepcji Europejski Bank Centralny w 2012 r. zaproponował definicję, zgodnie z którą „wirtualna waluta może być uznana za pewnego rodzaju nieuregulowany cyfrowy pieniądz, emitowany przez jego twórców, a wykorzystywany i akceptowany przez uczestników danej społeczności czy wirtualnego świata” (EBC, 2012).

W 2014 roku FATF[6] (ang. Financial Action Task Force) sformułował własną definicję wirtualnej waluty (ang. virtual currency), zgodnie z którą jest to „cyfrowa reprezentacja wartości, która może być przekazywana za pomocą technologii informatycznych i stosowana jako środek wymiany, jednostka rozrachunkowa czy środek przechowywania wartości, jednakże nie ma statusu oficjalnego środka płatniczego (ang. legal tender), tj. jej wartość nie jest gwarantowana przez żaden rząd czy bank centralny, niemniej może podlegać regulacjom państwa” (FATF, 2015). Dodatkowo, w definicji FATF podkreślono odrębność terminu e-money, służącego do określenia cyfrowej reprezentacji waluty fiducjarnej służącej do dokonywania transferów i płatności. Niemniej jednak pojęcie digital currency może być uznawane za cyfrową reprezentację zarówno waluty fiducjarnej, jak i wirtualnej waluty.

W ramach rozwinięcia przytoczonej terminologii FATF wirtualne waluty można podzielić zgodnie z kryterium wymienialności na:

• wymienialne (otwarte, ang. convertible, open),

• niewymienialne (zamknięte, ang. non-convertible, close).

Innym kryterium może być centralizacja i na tej podstawie wirtualne waluty można podzielić na:

• scentralizowane (ang. centralised),

• zdecentralizowane (ang. decentralised).

Oznacza to również, że waluty wirtualne oraz ich podkategoria – kryptowaluty – nie są tym samym, co pieniądz elektroniczny e-money.

W 2015 roku Europejski Bank Centralny zmienił definicję wirtualnej waluty i przedstawił ją jako „cyfrową reprezentację wartości niewyemitowanej przez bank centralny, instytucję kredytową lub instytucję pieniądza elektronicznego, która w pewnych okolicznościach może być użyta jako alternatywa dla pieniędzy” (EBC, 2015). Należy podkreślić, że w dokumencie z 2015 r. uwzględniono pojęcie „kryptowaluta”, nieuwzględnione w opracowaniu opublikowanym w 2012 r.: „kryptowaluta jest zdecentralizowaną walutą wirtualną (ang. virtual currency scheme, VCS) wymienialną po zmiennym kursie (ang. bi-directional)”. Jako główną kryptowalutę wskazano bitcoina ze względu na 80-procentowy udział w kapitalizacji wszystkich walut wirtualnych w tamtym czasie (EBC, 2015).

Odmienny sposób definiowania wirtualnej waluty przyjęto w prawie polskim – w ustawie o przeciwdziałaniu praniu brudnych pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu. W owym akcie prawnym wskazano, że wirtualna waluta jest „cyfrowym odwzorowaniem wartości, które nie jest:

1) prawnym środkiem płatniczym emitowanym przez NBP, zagraniczne banki centralne lub inne organy administracji publicznej;

2) międzynarodową jednostką rozrachunkową ustanawianą przez organizację międzynarodową i akceptowaną przez poszczególne kraje należące do tej organizacji lub z nią współpracujące;

3) pieniądzem elektronicznym w rozumieniu ustawy z dnia 19 sierpnia 2011 r. o usługach płatniczych;

4) instrumentem finansowym w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi;

5) wekslem lub czekiem – oraz jest wymienialne w obrocie gospodarczym na prawne środki płatnicze i akceptowane jako środek wymiany, a także może być elektronicznie przechowywane lub przeniesione albo może być przedmiotem handlu elektronicznego[7]”.

Tym samym definicja na gruncie prawa polskiego wydaje się mniej precyzyjna, a ponadto została skonstruowana przez wykluczenia. Warto dodać, że UKNF (2020) definiuje kryptowaluty jako synonim walut wirtualnych, odnosząc się właśnie do przywołanego art. 2 ust. 2 pkt 26 Ustawy z dnia 1 marca 2018 r. o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu, co nie jest zbieżne z ujęciem przedstawionym w (EBC, 2015; FATF 2015; Marszałek, 2019).

W niniejszej pracy przyjęto definicję wirtualnej waluty (ang. virtual currency) podaną przez EBC (2015), według której to wirtualna waluta jest pojęciem szerszym od kryptowaluty i jest cyfrową reprezentacją wartości niewyemitowanej przez bank centralny, instytucję kredytową lub instytucję pieniądza elektronicznego, która w pewnych okolicznościach może być użyta jako alternatywa dla pieniędzy.

W konsekwencji pojęcie węższe w stosunku do wirtualnych walut – kryptowaluta – dotyczy zdecentralizowanej wirtualnej waluty opartej na metodach kryptograficznych, która działa w modelu peer-2-peer (P2P) i ma otwarty kod źródłowy. Tym samym kryptowaluta jest rodzajem wirtualnej waluty zgodnie z definicją podaną przez FATF (2015).

Ujęcie to nie stoi w sprzeczności z bardziej rozbudowaną definicją, jaką podał Lansky (2018), zgodnie z którą kryptowaluta to system spełniający następujące warunki:

1. W systemie nie istnieje centralny podmiot dokonujący emisji kryptowaluty.

2. System przechowuje wszystkie historyczne transakcje oraz informacje o stanie posiadania uczestników systemu.

3. System ma klarowny zbiór zasad, zgodnie z którymi powstają nowe jednostki kryptowaluty.

4. Weryfikacja stanu posiadania poszczególnych użytkowników systemu możliwa jest z wykorzystaniem metod kryptograficznych.

5. System umożliwia dokonanie transferu jednostek kryptowaluty, czego efektem jest zmiana własności. Oświadczenie o transferze może wystawić wyłącznie podmiot potwierdzający aktualne prawo własności do tych jednostek.

6. W przypadku, gdy wprowadzane są dwie różne instrukcje dotyczące transferu tych samych jednostek, system wykonuje tylko jedną z nich.

Często wskazywaną cechą odróżniającą kryptowaluty od innych wirtualnych walut jest wykorzystanie technologii rozproszonych rejestrów (DLT), co wraz z brakiem centralnego podmiotu pozwala na decentralizację (Fed, 2022) (aspekty technologiczne opisano szerzej w podrozdz. 1.2).

Diagram przedstawiony na rysunku 1.1 obrazuje podział walut ze względu na cztery kryteria: powszechności dostępu, formy cyfrowej lub jej braku, rodzaju emitenta oraz wykorzystania formy tokenu lub brak formy tokenu. Klasyfikacja ta przedstawiona przez Garratta i Becha (2017) została wykorzystana również w raportach BIS (2018) oraz NBP (2021).

Rysunek 1.1.
Diagram obrazujący poszczególne typy waluty i pieniądza ze względu na 4 kryteria: powszechna dostępność, forma cyfrowa lub jej brak, rodzaj emitenta oraz wykorzystanie formy tokenu

Źródło: Garratt i Bech (2017), BIS (2018) oraz NBP (2021)

Warto również podkreślić, że pojęcie „kryptowaluta” w 2018 r. zostało wprowadzone do Webster’s Dictionary[8], gdzie wskazano, że jest to „dowolna forma waluty, która istnieje tylko cyfrowo, która zwykle nie ma centralnego organu emitującego lub regulującego, ale zamiast tego używa zdecentralizowanego systemu do rejestrowania transakcji i zarządzania emisją nowych jednostek, i który opiera się na metodach kryptograficznych, aby zapobiec fałszerstwom i nieuczciwym transakcjom”[9].

Kryptowaluta a token i coin

W rozważaniach nad walutami wirtualnymi, a w szczególności kryptowalutami, nie sposób pominąć dwóch innych terminów, które często pojawiają się w raportach branżowych lub dokumentach prawnych. Mowa tutaj o pojęciach „coin” oraz „token”, które szczegółowo opisano poniżej.

Słowo coin, tłumaczone jako moneta, stało się popularne głównie ze względu na występowanie w nazwach wielu znanych kryptowalut, takich jak bitcoin, litecoin, dogecoin, namecoin i innych. Termin ten jest często używany jako synonim kryptowaluty, która stanowi integralny element łańcucha bloków i jest używana do transferu środków w ramach danej sieci. W obrębie takiego łańcucha opłata za transfer jest najczęściej realizowana za pomocą tzw. natywnej[10] kryptowaluty (potocznie nazywanej natywnym coinem, ang. native coin). Dla sieci bitcoin jest to jednostka nazywana również bitcoinem[11]. Co ważne, nie wszystkie jednostki stworzone z wykorzystaniem technologii łańcucha bloków mają taką funkcję. Na przykład sieć ethereum obsługuje transakcje tysięcy różnych jednostek, które są cyfrowymi reprezentacjami wartości lub praw umownych, ale w przeciwieństwie do ethera nie są one niezbędne do funkcjonowania zdecentralizowanej sieci. Jeśli mają one inne zastosowanie niż ogólny środek wymiany i/lub są emitowane przez scentralizowany podmiot, bardziej odpowiednim terminem jest token[12].

Pierwotnie pojęcie tokenu było używane nie tylko w sektorze finansowym, lecz także w innych kontekstach. Słowo to może oznaczać voucher, kupon, talon, bon towarowy lub żeton używany w kasynach. Tokeny można również znaleźć w grach planszowych, gdzie pełnią funkcję punktów^10. W dokumencie przedstawionym przez Europejski Bank Centralny (2019) stwierdzono, że termin „token” w kontekście rynków finansowych oznacza reprezentację istniejących aktywów, co ma ułatwić prowadzenie ewidencji dla nich za pomocą bardziej efektywnej technologii. Należy jednak podkreślić, że zgodnie z tym ujęciem kryptowaluty, takie jak bitcoin, nie są reprezentacją innego aktywa. Jednocześnie, jednostka wyemitowana z wykorzystaniem technologii łańcucha bloków przez określony podmiot, który jest w posiadaniu pewnych aktywów, może stanowić taką reprezentację.

Termin „token” w kontekście technologii blockchain szczególnie zyskał na popularności wraz z rozwojem tzw. smart kontraktów, które bardziej szczegółowo opisano w punkcie 1.1.4. Dzięki rozwojowi tej technologii prywatne podmioty mogły emitować tokeny, których wartość wynikała na przykład z zobowiązania scentralizowanego emitenta lub możliwości skorzystania z konkretnej usługi. UKNF (2020) zdefiniowało zjawisko tokenizacji jako „wykorzystanie DLT w celu odzwierciedlenia dobra/aktywa w postaci tokenu wskazującego uprawnienia/obowiązki powiązane z pierwotnym aktywem (tokenizacja wtórna), lub też w celu wykreowania tokenów nierozerwalnie połączonych z nowo stworzonym dobrem/aktywem (tokenizacja pierwotna)”.

W niektórych raportach branżowych można spotkać jasne rozróżnienie terminów coin i „token”. Dla przykładu, zgodnie z raportem Deloitte, Massey, Dalal i Dakshinamoorthy (2017) termin coin jest zarezerwowany dla natywnej jednostki reprezentującej wartość w ramach danego łańcucha bloków (i protokołu komunikacji z nim związanego), którą można transferować w ramach danej sieci, a poza nią ma ograniczoną funkcjonalność. Natomiast token może mieć funkcjonalność wykraczającą poza transfer wartości, ponieważ może być cyfrową reprezentacją innego aktywa lub prawa umownego. Zgodnie z przedstawionym rozróżnieniem token jest stworzony z wykorzystaniem łańcucha bloków, który ma już dedykowaną jednostkę nazywaną coinem. Odróżnienie coinów oraz tokenów pojawia się również w klasyfikacji przedstawionych m.in. w pracach Howell, Niessner i Yermack (2020), Hacker i Thomale (2018).

Jednocześnie można wskazać wiele niespójności dotyczących próby wytyczenia granicy pomiędzy tokenami a coinami. Deloitte i in. (2017) jako przykład coina podają zarówno bitcoina, jak i ethera. Z kolei w klasyfikacji podanej przez Härdle, Harvey i Reule (2020) jako cyfrowe waluty lub potocznie coiny, które zostały pierwotnie zaprojektowane jako mechanizm transakcyjny, wskazano bitcoin, natomiast ether, EOS lub tezos zostały przedstawione jako tokeny będące ekwiwalentem mocy obliczeniowej sieci (ang. distributed computation token), pomimo że są one niezbędne do funkcjonowania poszczególnych sieci. Dodatkowo rozważając kwestie terminologiczne, nie można zignorować stanowiska Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego, zgodnie z którym bitcoin został zakwalifikowany jako natywny token płatniczy. Podejście takie jest zbieżne na przykład z klasyfikacją organu regulującego szwajcarski rynek finansowy FINMA (2018), gdzie kryptowaluty, takie jak bitcoin, są również zakwalifikowane jako tokeny płatnicze (ang. payment tokens), służące wyłącznie jako środek płatniczy, i nie dają podstaw do jakichkolwiek roszczeń wobec emitenta. Na zakończenie warto nadmienić, że w wytycznych Monetary Authority of Singapore (MAS) (2020) termin coin nie występuje w ogóle, bitcoin zaś jest zakwalifikowany do grupy cyfrowych tokenów płatniczych (ang. digital payment tokens).

Podsumowując, należy stwierdzić, że termin coin jest odpowiedni tylko w określonych kontekstach. W pewnym uproszczeniu zatem – nie każdy token można nazwać coinem. Ponadto termin coin można postrzegać jako bardziej potoczne określenie tokenów o charakterze płatniczym. Mimo to różne klasyfikacje mogą prowadzić do różnych interpretacji tych terminów. Ze względu na istniejącą w literaturze i raportach branżowych różnorodność podejść do terminów coin i „token” również próba utworzenia schematu wizualizującego różnice między nimi może stanowić wyzwanie.

Od kryptowalut do kryptoaktywów

Pierwsza dekada istnienia sieci bitcoin zaowocowała intensywnym rozwojem sektora cyfrowych aktywów, co nastąpiło dzięki eksploracji możliwości technologii blockchain i tokenizacji. Wraz z upływem czasu niektóre z emitowanych tokenów zaczęły nabierać cech bardziej przypominających papiery wartościowe, bony towarowe czy cyfrowe odzwierciedlenia przedmiotów kolekcjonerskich niż tradycyjne wirtualne waluty. Taka ewolucja rynku zdecydowanie wykracza poza tradycyjne ujęcie kryptowalut będących jedynie podkategorią walut wirtualnych. Może to prowadzić do pewnych niejednoznaczności w stosowanych terminach.

W związku z tak dynamicznym rozwojem zaistniała potrzeba wprowadzenia terminu o bardziej uniwersalnym charakterze, jakim są kryptoaktywa. Pojęcie to ma odnosić się do odzwierciedlenia wartości lub praw umownych za pomocą cyfrowego tokenu, z wykorzystaniem metod kryptograficznych oraz technologii DLT. W ten sposób pojęcie „kryptoaktywa” uwzględnia zarówno kryptowaluty, jak i inne formy aktywów, które można transferować i przechowywać przy użyciu wspomnianych technologii (WEF, 2021). W tym kontekście IFRS Interpretations Committee zdefiniował kryptowalutę jako rodzaj kryptoaktywa o następujących cechach: (a) wykorzystuje technologię rozproszonego rejestru (DLT), która opiera się na kryptografii w celu zapewnienia bezpieczeństwa, (b) nie jest emitowana przez podmiot państwowy lub inny podmiot oraz (c) nie prowadzi do zawarcia kontraktu między jej posiadaczem a jakąkolwiek inną stroną. Zgodnie zatem z podaną definicją kryptowaluty, takie jak bitcoin, stanowią podzbiór kryptoaktywów.

Co istotne, jeszcze w 2019 roku w raporcie Europejskiego Banku Centralnego Crypto-Assets Implications for Financial Stability, Monetary Policy, and Payments and Market Infrastructures (2019) podkreślono, że w momencie tworzenia dokumentu nie było międzynarodowego porozumienia w sprawie sposobu definiowania kryptoaktywów. Dopiero w 2020 r. Komisja Europejska podała następującą definicję kryptoaktywów: „cyfrowe odzwierciedlenie wartości lub praw, które można przenosić i przechowywać w formie elektronicznej z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru lub podobnej technologii” (Commission, 2020; Great Britain i Treasury, 2021). UKNF (2020) opublikował obszerniejsze objaśnienie, zgodnie z którym kryptoaktywo to „cyfrowe odwzorowanie relacji zachodzących pomiędzy uczestnikami sieci DLT, któremu w ramach tej sieci można przypisać uprawnienia o zróżnicowanym charakterze, w tym na przykład uprawnienia o charakterze majątkowym. Z tego też względu może być ono akceptowane przez inne podmioty rynkowe oraz stać się między tymi podmiotami przedmiotem obrotu jako zapisane z wykorzystaniem zabezpieczeń kryptograficznych przy wykorzystaniu technologii DLT (w tym blockchain), w ramach którego wiązka uprawnień związana z kryptoaktywem może przybrać postać określaną jako token. Opierając się na przytoczonych definicjach, na rysunku 1.2 zaprezentowano graficzną reprezentację związków między kluczowymi pojęciami związanymi z rynkiem kryptoaktywów. Warto podkreślić, że kryptowaluty stanowią podzbiór zarówno kryptoaktywów, jak i wirtualnych walut, kryptowaluty natywne zaś są podzbiorem kryptowalut. Jako przykład kryptowalut natywnych podano bitcoina i litecona, co ilustruje hierarchię tych pojęć.

Rysunek 1.2.
Diagram obrazujący poszczególne typy waluty i pieniądza ze względu na 4 kryteria: powszechna dostępność, forma cyfrowa lub jej brak, rodzaj emitenta oraz wykorzystanie formy tokenu

Źródło: opracowanie własne

Dla celów niniejszej pracy przyjęto definicję będącą syntezą definicji podanych przez Commission (2020); Great Britain i Treasury (2021), zgodnie z którą kryptoaktywa to cyfrowe odzwierciedlenie wartości lub praw (również majątkowych), które można przenosić i przechowywać w formie elektronicznej, z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru lub podobnej technologii. Token jest utożsamiany z reprezentacją wiązki uprawnień. Pojęcia „cyfrowy token” lub „cyfrowe aktywa” będą używane w niniejszej pracy jako synonimy kryptoaktywów.

1.1.2. Klasyfikacja kryptoaktywów

W celu przeprowadzenia licznych badań, analiz oraz tworzenia raportów podjęto próby opracowania różnych klasyfikacji i podziałów cyfrowych aktywów. Brak jednak jednolitej i powszechnie akceptowanej metody klasyfikacji kryptoaktywów stanowi spore wyzwanie. Poniżej przedstawiono propozycje, które pojawiają się zarówno w publikacjach naukowych, jak i w branżowych raportach. Głównymi celami tego przeglądu są zidentyfikowanie kluczowych charakterystyk różniących poszczególne typy kryptoaktywów i zrozumienie źródeł wartości dla poszczególnych grup, co również koresponduje z celem 2)[13] niniejszej monografii.

Howell, Niessner i Yermack (2020) podzielili kryptoaktywa na trzy typy (podobna klasyfikacja została zaprezentowana również w pracy (Hacker i Thomale, 2018):

1) będące uniwersalnym środkiem wymiany i przechowywania wartości, często właśnie nazywane kryptowalutą lub coinami (np. bitcoin);

2) tokeny przypominające instrument finansowy (ang. security token) rejestrowane i wymieniane za pośrednictwem łańcucha bloków w celu zmniejszenia kosztów transakcyjnych, utworzenia przejrzystego rejestru własności i zwiększenia podzielności (aktywa bazowe mogą obejmować towary, waluty, nieruchomości, a nawet kapitał korporacyjny);

3) tokeny użytkowe (ang. utility token) dające posiadaczowi prawo dostępu do produktu lub usługi i przypominające przedsprzedaż produktów, która często pojawia się przy okazji finansowania przedsięwzięć w ramach crowdfundingu.

Warto zauważyć, że w ramach zaproponowanego podziału w każdym przypadku można zidentyfikować inne źródło wartości kryptoaktywów. W przypadku kryptowalut wartość generowana jest przez zaufanie użytkowników do danego systemu, jego bezpieczeństwa oraz potencjału jako niezależnego, uniwersalnego środka wymiany. Wartość tokenów, które są cyfrową reprezentacją instrumentów finansowych, może być związana ze strumieniem przepływów pieniężnych, takich jak dywidendy, udział w zyskach lub płatności odsetkowe, do których jest uprawniony posiadacz tokenu. Alternatywnie, jeśli token reprezentuje inny instrument finansowy, jego wartość może być determinowana przez wartość rynkową danego aktywu bazowego. Z kolei tokeny użytkowe dają posiadaczowi dostęp do produktu lub usługi, a wartość takiego tokenu może być powiązana z poziomem popytu na te usługi lub produkty, jak również z jakością i jego unikalnością. Można stwierdzić, że każda grupa ma inne źródła wartości, przez co wartość tych aktywów może kształtować się na podstawie zupełnie odmiennych czynników oraz mechanizmów.

Inne podejście zostało przedstawione w pracy Burniske’a i Tatara (2018), którzy opowiadają się za bardziej uproszczonym ujęciem, podkreślając, że utożsamianie kryptoaktywów jedynie z walutą jest często niewłaściwe. Autorzy sugerują traktowanie cyfrowych aktywów jako cyfrowych towarów (ang. digital commodities, cryptocommodities) lub jako tokenów, które są ekwiwalentem produktów lub usług (ang. digital tokens, cryptotokens). Szczególnie tokeny natywne są uważane m.in. za ekwiwalent mocy obliczeniowej sieci, co może uzasadniać traktowanie ich jako „cyfrowego towaru”. Innymi słowy, dostęp do mocy obliczeniowej lub przechowywania informacji jest porównywany do wydobycia surowców. W tej klasyfikacji nie uwzględniono jednak kryptoaktywów, które przypominają instrumenty finansowe.

Szczegółowe podejście do klasyfikacji cyfrowych aktywów zaprezentowali Härdle i in. (2020), wyróżniając aż 7 typów:

1. Aktywa, które zostały pierwotnie zaprojektowane jako mechanizm transakcyjny (ang. transaction mechanism), tzw. cyfrowe waluty lub potocznie coiny (przykłady to bitcoin, litecoin).

2. Token będący ekwiwalentem mocy obliczeniowej sieci (ang. distributed computation token). Przykładem jest ether, EOS, tezos i dfinity.

3. Token użytkowy (ang. utility token), który jest ekwiwalentem pewnej usługi lub produktu, na przykład pozwala użytkownikowi kupować moc obliczeniową od sieci użytkowników, sprzedawać nadmiar mocy innym, wynająć niewykorzystaną pamięć dyskową.

4. Tokeny będące analogią instrumentów finansowych lub papierów wartościowych (ang. security token), takich jak akcje, obligacje, instrumenty pochodne itp. Oferta takich tokenów nazywana jest STO (ang. security token offering), a wykorzystanie blockchain w tym zakresie może przyczynić się do wzrostu wydajności w zakresie rozliczeń.

5. Tokeny zamienne (ang. fungible tokens) często emitowane za pomocą standardu ERC-20 ethereum.

6. Niezamienne tokeny[14] (ang. non-fungible token), gdzie każdy token jest unikalny i nie można go zastąpić innym. Jednym z popularnych protokołów jest ERC-721 ethereum.

7. Stablecoiny[15] (ang. stablecoins), które podzielono na cztery typy:

– zabezpieczone walutą fiducjarną (ang. collateralized with fiat currency), zaprojektowane tak, aby były w pełni zabezpieczone depozytami w dolarach amerykańskich, euro, funtach brytyjskich itd. (przykłady to tether [USDT] i USDC Circle);

– zabezpieczone aktywami rzeczowymi (ang. collateralized with real assets), na przykład: Digix Gold, koszyk siedmiu metali szlachetnych wykorzystywanych w technologii (Tiberius, TCX) czy nawet szwajcarskie nieruchomości (Swiss Real Coin, SRC);

– zabezpieczone kryptowalutą (ang. cryptocurrency collateralized) – przykładem jest MakerDAO;

– niezabezpieczone (ang. uncollateralized).

Warto zauważyć, że ta klasyfikacja wprowadza nowe grupy tokenów, w tym zamienne tokeny oraz niezamienne tokeny, które nie były uwzględniane w uprzednio przedstawionych pracach. Ponadto, choć uwzględniono tokeny przypominające instrumenty finansowe, to dodano oddzielną kategorię stablecoinów, wyróżniając w ramach tej grupy cztery różne typy. Autorzy podkreślili jednak, że kryptoaktywa mogą mieć wiele zastosowań i cech, które wykraczają poza tradycyjne kryptowaluty, a przedstawiona lista nie jest wyczerpująca, ponieważ wiele nowych tokenów niełatwo dopasować do jednej z siedmiu kategorii (Härdle, 2020).

Klasyfikacje zaproponowane przez podmioty z branży cyfrowych aktywów

W sektorze cyfrowych aktywów wiele przedsiębiorstw podjęło inicjatywę tworzenia własnych klasyfikacji, opierając się na aktualnych danych rynkowych. Dostęp do bieżących informacji rynkowych stanowi kluczowy atut w dynamicznym otoczeniu tego sektora, co uzasadnia uwzględnienie właśnie tych klasyfikacji w tej części rozdziału. Należy podkreślić, że klasyfikacje proponowane przez te podmioty nierzadko różnią się od tych przedstawianych w literaturze naukowej. Poniżej przedstawiono wybrane z nich.

Serwis informacyjny CoinDesk[16] zaproponował klasyfikację DACS (ang. Digital Asset Classification Standard)[17], zgodnie z którą kryptoaktywa można podzielić na 7 głównych kategorii (w ramach których wyodrębniono grupy oraz branże):

• moc obliczeniowa (ang. computing),

• waluta (ang. currency),

• zdecentralizowane finanse – DeFi (ang. decentralized finance),

• kultura i rozrywka (ang. culture and entertainment),

• platformy inteligentnych kontraktów (ang. smart contract platform),

• digitalizacja[18] (ang. digitization),

• stablecoins (ang. stablecoins).

W zaproponowanej klasyfikacji DACS wprowadzono bardziej szczegółowy podział, eliminując ogólną kategorię tokenów użytkowych na rzecz kilku bardziej sprecyzowanych kategorii, takich jak moc obliczeniowa, zdecentralizowane finanse czy obszar kultury i rozrywki. Tym samym można zauważyć wyraźne skupienie na różnych branżach i zastosowaniach kryptoaktywów, co stanowi istotną różnicę w porównaniu z wcześniejszymi podejściami. Zamiast koncentrować się na jednej funkcji tokenu, jak to miało miejsce wcześniej, w tej klasyfikacji ukierunkowano się na różnorodność sektorów, w których kryptoaktywa znajdują zastosowanie.

Nieco inne podejście zostało zaproponowane przez Galaxy Digital – tokeny zabezpieczone aktywami i kryptoaktywa stanowią odrębne kategorie cyfrowych aktywów (ang. digital assets). Zgodnie z tym podejściem można wyróżnić[19]:

1) tokeny zabezpieczone aktywami (ang. asset-based tokens), które stanowią jedynie reprezentację aktywów poza łańcuchem bloków, takich jak nieruchomości, przedmioty kolekcjonerskie, przedsiębiorstwa itp.;

2) kryptoaktywa, w skład których wchodzą:

– aktywa cyfrowe będące środkiem wymiany i przechowywania wartości (ang. store of value/mediums of exchange),

– aktywa cyfrowe dające możliwość korzystania z inteligentnych kontraktów (ang. smart contract platforms),

– tokeny użytkowe (ang. utility tokens).

W podejściu tym wyodrębniono kategorię „tokeny zabezpieczone aktywami”, tym samym tokeny reprezentujące aktywa poza łańcuchem bloków, takie jak nieruchomości czy przedsiębiorstwa, nie zostały zaklasyfikowane jako kryptoaktywa. To istotna różnica w porównaniu z innymi klasyfikacjami, gdzie takie tokeny często były uwzględniane wśród cyfrowych aktywów. Jednocześnie, w ramach kategorii kryptoaktywów wyróżniono trzy grupy, które pojawiały się już we wcześniejszych klasyfikacjach. Ten aspekt sugeruje pewną spójność z innymi klasyfikacjami w odniesieniu do kategorii kryptoaktywów, pomimo wyodrębnienia tokenów zabezpieczonych aktywami jako odrębnej grupy.

Warto zauważyć, że trzy powyżej przedstawione klasyfikacje nie uwzględniają tzw. tokenów niewymiennych (ang. non-fungibles), które po 2019 r. zyskały ogromną popularność (więcej na ten temat w p. 1.1.7). Kategoria ta została jednak uwzględniona już w 2018 r. w klasyfikacji przedstawionej przez serwis CryptoCompare (2018)[20], którą przedstawiono poniżej.

1. Tokeny niewymienialne (ang. non-fungibles), w tym:

– personalne (ang. personal), w ramach których można wyróżnić tokeny związane z tożsamością lub reputacją;

– niepersonalne (ang. non-personal) dające podstawę do przynależności do jakiejś grupy lub porównywane do przedmiotu kolekcjonerskiego, a nawet dzieła sztuki.

2. Tokeny wymienialne (ang. fungibles), w ramach których można wyróżnić:

– tokeny użytkowe, w tym:

–będące podstawą funkcjonowania platformy (ang. platform), na przykład ethereum, ethereum classic, EOS, cardano, NEO, QTUM, niezwiązane z funkcjonowaniem platformy (ang. non-platform);

– tokeny płatnicze, na przykład bitcoin, bitcoin cash, litecoin, ripple, stellar, dash, monero;

– tokeny będące instrumentem finansowym, w ramach których można wyróżnić:

–zabezpieczone innymi aktywami (ang. collateralised tokens), na przykład tether;

–stokenizowane instrumenty finansowe (ang. tokenised securities) – tokeny mające charakterystykę akcji lub udziałów (ang. share-like tokens).

W ramach tej klasyfikacji, na samym jej początku, wszystkie tokeny zostały rozdzielone na dwie główne kategorie: tokeny niewymienialne i wymienialne. Ponadto w przypadku tokenów niewymienialnych dokonano podziału na te o charakterze personalnym, związane z tożsamością lub reputacją, oraz niepersonalnym, które mogą reprezentować przynależność do konkretnej grupy lub być porównywane z przedmiotami kolekcjonerskimi lub dziełami sztuki. Warto również zaznaczyć, że klasyfikacja tokenów wymienialnych w ramach kategorii tokenów użytkowych jest zgodna z podziałem, który jest stosowany w niektórych badaniach naukowych. Na odnotowanie zasługuje również fakt, że ether, pozwalający na korzystanie ze smart kontraktów, został sklasyfikowany jako token użytkowy, a nie jako kryptowaluta czy token płatniczy.

Innym przykładem klasyfikacji, w której uwzględniono podział na tokeny fungible i non-fungible, jest propozycja francuskiego stowarzyszenia ADAN[21] (Association for the Development of Crypto-Assets). Według tego podejścia wszystkie kryptoaktywa można podzielić na dwie inne grupy: natywne (ang. native) oraz nienatywne (ang. non-native). Warto zaznaczyć, że pierwsza grupa została zdefiniowana szerzej niż w przypadku innych klasyfikacji, co zostało przedstawione na rysunku 1.3.

Rysunek 1.3.
Wizualizacja wielowymiarowej klasyfikacji kryptoaktywów zaproponowanej przez stowarzyszenie Association for the Development of CryptoAssets (ADAN)

Źródło: opracowanie własne na podstawie https://adan.eu/ (stan na 1 kwietnia 2022 r.)

W tej klasyfikacji kryptoaktywa natywne mogą pełnić funkcję nie tylko elementu protokołu, ale również aplikacji. Innymi słowy, mogą to być kryptowaluty, takie jak bitcoin, ale także mogą służyć do korzystania ze zdecentralizowanych aplikacji, umożliwiać głosowanie w zdecentralizowanych schematach zarządzania lub kontrolować dostęp do smart kontraktów. Co szczególnie istotne, natywne kryptoaktywa nie mają swoich odpowiedników poza blockchainem, co oznacza, że ich wartość nie zależy od obiektów spoza tej technologii. W konsekwencji podejście do wyceny takich tokenów może być w dużej mierze determinowane przez parametry związane z konkretnym blockchainem lub zdecentralizowaną aplikacją.

Z kolei wartość kryptoaktywów nienatywnych odzwierciedla wartość obiektu, który istnieje poza strukturą łańcucha bloków. Przykłady takich kryptoaktywów obejmują tokeny zabezpieczone aktywami, które reprezentują waluty fiducjarne lub towary, instrumenty finansowe z tradycyjnej infrastruktury finansowej czy prawa do własności intelektualnej, takie jak dzieła sztuki – w formie zarówno fizycznej, jak i cyfrowej – a także prawa do fizycznych nieruchomości. Mimo że dany token – jako reprezentacja pewnego zasobu w łańcuchu bloków – należy do osoby posiadającej odpowiadający mu klucz prywatny, rzeczywisty zasób, który reprezentuje, może funkcjonować w zupełnie innym systemie, na przykład w tradycyjnym systemie finansowym.

Warto również zaznaczyć, że w tej klasyfikacji uwzględniono podział na tokeny stanowiące elementy protokołu oraz tokeny będące częścią aplikacji. Charakterystyka tokenów związanych z protokołem jest ustalana przez twórców danej sieci blockchain i nie może być zmieniana, chyba że wszyscy użytkownicy sieci zaakceptują taką zmianę. Tokeny będące częścią protokołu są niezbędne do prawidłowego działania sieci blockchain i często są wymagane do opłacenia kosztów transakcyjnych związanych z transferem wielu innych tokenów. Ta grupa wydaje się odpowiadać tokenom natywnym w ujęciu węższym oraz tzw. coinom, które można spotkać w uprzednio przedstawionych klasyfikacjach jak np. w Burniske i Tatar (2018) czy Härdle i in. (2020).

Na zakończenie warto również zwrócić uwagę, że ta klasyfikacja ukazuje większą złożoność świata kryptoaktywów, ponieważ uwzględniono podział zarówno na natywne, jak i nienatywne kryptoaktywa, oraz zarówno wymienialne, jak i niewymienialne. To odzwierciedla elastyczność i różnorodność, jaką oferuje świat cyfrowych aktywów, gdzie niektóre z nich mogą spełniać różne funkcje. W odpowiedzi na tę złożoność niektóre platformy gromadzące informację o kryptoaktywach wykorzystują niezwykle szczegółową klasyfikację, czego przykładem jest serwis CoinMarketCap[22] uwzględniający w 2023 r. 210 kategorii. Innym przykładem jest strona internetowa Coinpaprika[23], gdzie użytkownicy sami sugerują, do jakiej kategorii określony token powinien być zakwalifikowany.

Klasyfikacje przedstawione w dokumentach prawnych

Szczególną rolę w kształtowaniu otoczenia rynku kryptoaktywów odgrywają regulacje prawne. W związku z tym klasyfikacje kryptoaktywów, które znajdują swoje odzwierciedlenie w dokumentach prawnych, regulacjach oraz wytycznych ustanowionych przez organy nadzorujące rynek finansowy, stanowią istotne uzupełnienie tych, które często spotyka się w badaniach naukowych oraz raportach branżowych. W niniejszym punkcie przeprowadzono przegląd tych klasyfikacji, co pozwoli lepiej zrozumieć, jak organy regulacyjne oraz ustawodawcy klasyfikują kryptoaktywa oraz jakie konsekwencje to ma dla ich użytkowników oraz inwestorów.

FINMA (Financial Market Supervisory Authority), czyli organ nadzorujący szwajcarski rynek finansowy, przedstawił w 2018 r. klasyfikację (FINMA, 2018), która dobrze współgra z podejściem przedstawionym wcześniej w publikacji (Howell i in., 2020), wyróżniając:

• tokeny płatnicze (ang. payment tokens) lub kryptowaluty, które są przeznaczone wyłącznie jako środek płatniczy i nie dają podstaw do jakichkolwiek roszczeń wobec emitenta;

• tokeny użytkowe (ang. utility tokens), które zapewniają prawa dostępu lub korzystania z aplikacji lub usługi cyfrowej, pod warunkiem, że aplikacja lub usługa działają już w momencie sprzedaży tokena;

• tokeny będące aktywami (ang. asset tokens), które reprezentują składnik aktywów, na przykład dług albo roszczenie kapitałowe wobec emitenta lub osoby trzeciej albo prawo do aktywów bazowych.

Wprawdzie w powyższej klasyfikacji skupiono się na trzech głównych typach tokenów, należy jednak zaznaczyć, że w dokumencie podkreślono, że choć tokeny są przyporządkowywane do konkretnych grup, to fakt ich przynależności do jednej kategorii nie wyklucza możliwości, że mogą być również klasyfikowane jako tokeny innej grupy. Dla przykładu, tokeny użytkowe mogą również być zakwalifikowane jako tokeny płatnicze, tworząc tym samym kategorię tokenów hybrydowych. W takich przypadkach regulacje i wymogi prawne kumulują się, co oznacza, że dany token może być traktowany zarówno jako papier wartościowy, jak i jako środek płatniczy. Ponadto proces emisji tokenów może przybierać różne formy. W niektórych przypadkach tokeny są wprowadzane do obiegu już w momencie zbierania funduszy. W innych sytuacjach inwestorom oferuje się jedynie perspektywę otrzymania tokenów w przyszłości.

Trzy typy zostały uwzględnione również w rozporządzeniu w sprawie rynków kryptoaktywów zmieniającym dyrektywę (UE) 2019/1937 (MiCA), która to stanowi próbę kompleksowego uregulowania funkcjonowania rynku cyfrowych aktywów na terenie UE. W ramach tego dokumentu wyróżniono następujące kryptoaktywa (Commission, 2020):

• tokeny powiązane z aktywami, oznaczające rodzaj kryptoaktywów, które mają utrzymywać stabilną wartość dzięki temu, że są powiązane z wartością wielu walut fiducjarnych będących prawnymi środkami płatniczymi, co najmniej jednego towaru, co najmniej jednego kryptoaktywa lub połączenia takich aktywów;

• tokeny będące pieniądzem elektronicznym lub tokeny będące e-pieniądzem –rodzaj kryptoaktywów, które mają być wykorzystywane głównie jako środek wymiany i które mają utrzymywać stabilną wartość dzięki temu, że są powiązane tylko z jedną walutą fiducjarną będącą prawnym środkiem płatniczym;

• kryptoaktywa inne niż tokeny powiązane z aktywami lub tokeny będące pieniądzem elektronicznym, w tym tokeny użytkowe, które mają zapewnić dostęp cyfrowy do danego towaru lub usługi, dostępny w technologii rozproszonego rejestru, akceptowany wyłącznie przez emitenta tego tokena.

Warto zauważyć, że w obu przypadkach tylko jedną z kategorii stanowią tokeny będące środkiem płatniczym, co stanowi ważne potwierdzenie, że kryptoaktywa jako kategoria wykraczają daleko poza tokeny, które mają funkcjonować jako prawne środki płatnicze. Dodatkowo zarówno FINMA, jak i Parlament Europejski uwzględnili w swoich klasyfikacjach kryptoaktywa reprezentujące składniki aktywów, które mogą istnieć poza łańcuchem bloków.

W przeciwieństwie do klasyfikacji Galaxy Digital nie dokonano w nich szczegółowego podziału tokenów użytkowych zgodnie z ich zastosowaniami w różnych branżach.

W Polsce w 2020 roku Komisja Nadzoru Finansowego odniosła się w sposób zbliżony, choć bardziej szczegółowy, do kwestii klasyfikacji kryptoaktywów oraz do zagadnień związanych z handlem cyfrowymi aktywami. Zgodnie ze stanowiskiem UKNF w sprawie wydawania kryptoaktywów i obrotu nimi (UKNF, 2020) dokonano rozróżnienia na następujące typy tokenów:

1. Tokeny płatnicze (ang. currency type tokens/exchange tokens) – potocznie nazwane kryptowalutami lub walutami wirtualnymi. W dokumencie przedstawiono je jako alternatywę dla pieniądza emitowanego przez banki centralne, ale niestanowiące zalegalizowanego środka płatniczego w Polsce. Wyróżniono dwa rodzaje tokenów płatniczych:

a)natywne – generowane autonomicznie przez mechanizm zapisany w protokole danej platformy transakcyjnej, czyli takie, którym przypisuje się samoistne posiadanie określonej, zmiennej wartości, nieopartej na innych wartościach dóbr lub praw ani niegwarantowanej przez żaden podmiot (np. bitcoin)[24];

b)nienatywne – generowane przez zidentyfikowany podmiot na zasadach przez niego określonych (np. ripple).

2. Tokeny użytkowe (ang. utility tokens) – dające posiadaczom możliwość nabywania towarów lub usług, które oferuje lub będzie oferował w przyszłości wydawca tokenów, lub uprawniające do zniżki za takie towary lub usługi. KNF zaznacza, że mogą one być porównane do kuponów rabatowych, kart podarunkowych, bonów lub voucherów uprawniających do zakupu lub zniżki na zakup z góry określonych towarów lub usług[25].

3. Tokeny inwestycyjne (ang. investment/security tokens), w ramach których można wyróżnić:

a)tokeny, które inkorporują prawa analogiczne do praw przysługujących posiadaczom papierów wartościowych;

b)tokeny, które ze względu na inkorporowane w nich uprawnienia odpowiadają w pełny lub częściowy sposób tytułom (prawom) uczestnictwa w przedsiębiorstwach zbiorowego inwestowania (funduszu inwestycyjnym, alternatywnej spółce inwestycyjnej);

c)tokeny będące instrumentami finansowymi, innymi niż wymienione w punktach a) i b);

d)tokeny inwestycyjne oparte na prawach wynikających z udziału w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością, w zakresie innym niż opisane w punkcie b).

Choć klasyfikacja KNF również opiera się na trzech głównych typach tokenów, wprowadza ona bardziej szczegółowe kategorie. Warto jednak zaznaczyć, że tylko w przypadku tokenów płatniczych KNF uwzględnia podział na tokeny natywne oraz nienatywne. W przypadku tokenów użytkowych nie dokonano takiego rozróżnienia, inaczej niż w klasyfikacji przedstawionej przez stowarzyszenie ADAN[26]. W odniesieniu do tokenów inwestycyjnych klasyfikacja KNF uwzględnia aż cztery różne kategorie, co pozwala na precyzyjniejsze określenie rodzaju praw i uprawnień związanych z danym tokenem. To podejście może być szczególnie przydatne w kontekście oceny zgodności z przepisami i regulacjami dotyczącymi instrumentów finansowych. Ponadto, podobnie jak w wielu innych przedstawionych wcześniej klasyfikacjach, w dokumencie podkreślono obecność tokenów hybrydowych, które łączą uprawnienia charakterystyczne dla dwóch lub więcej z opisanych poniżej typów.

Klasyfikacje kryptoaktywów stworzone z myślą o potrzebach regulacyjnych i nadzorze nad rynkiem finansowym wyróżniają się swoją specyfiką, głównie ze względu na to, że ich głównym celem jest ocena, czy dany token może być uznawany za instrument finansowy. Te klasyfikacje mają na celu ustalenie, z jakimi konkretnymi regulacjami i przepisami powinien być powiązany dany token oraz czy jednostka go emitująca podlega nadzorowi właściwego organu, takiego jak jednostka do nadzoru rynku finansowego. W wyniku zastosowania tego podejścia pewne szczegółowe aspekty związane z klasyfikacją, które są istotne w kontekście wyceny, inwestycji, analizy lub badań naukowych, mogą nie znaleźć odzwierciedlenia w tych klasyfikacjach, ponieważ priorytetem jest tu spełnienie wymogów prawnych i regulacyjnych.

Klasyfikacja cyfrowych aktywów w ujęciu inwestycyjnym

Przeprowadzony przegląd różnych klasyfikacji kryptoaktywów pozwala dostrzec dwa podejścia do tego zagadnienia. Po pierwsze, niektórzy starają się wypracować niezwykle szczegółowy podział, który ma na celu oddanie złożoności całego sektora cyfrowych aktywów. Tego rodzaju podejście pozwala na dokładniejszą analizę i identyfikację wielu różnych cech tokenów. Jednakże, co warto podkreślić, tak szczegółowe klasyfikacje mogą mieć swoje ograniczenia. W tak dynamicznie rozwijającym się środowisku mogą się pojawiać ich nowe rodzaje, które nie będą wpisywały się precyzyjnie w istniejące ramy klasyfikacyjne. Dlatego ich długotrwała aktualność może być problematyczna, a stała adaptacja do zmian stanowić wyzwanie. Z drugiej strony, istnieją klasyfikacje, które ograniczają liczbę grup. Taki zabieg może być uzasadniony na szybko rozwijającym się rynku. Ostatecznie niezwykle trudnym zadaniem jest wybranie jednego uniwersalnego podejścia. Dobór odpowiedniej klasyfikacji powinien zależeć od celu, jakiemu ma ona służyć, oraz kontekstu, w jakim będzie używana.

Naturalne jednak wydaje się pytanie, czy pomimo znaczących różnic w podejściach do klasyfikacji kryptoaktywów istnieje jakaś część wspólna. Na podstawie dotychczasowego przeglądu można zidentyfikować pewne kryteria lub cechy, które zostały uwzględnione w większości przedstawionych podejść. Na rysunku 1.4 zaprezentowano 10 cech, oznaczonych literami od A do J, które przedstawiono w formie pytania. Przede wszystkim istnieje jednomyślność w kwestii wyróżnienia kategorii tokenów płatniczych, które pełnią funkcję środka płatniczego (A). Choć szczegóły definicji mogą się różnić, to jednak większość klasyfikacji uwzględnia tę kategorię. Ponadto w większości klasyfikacji podkreśla się potrzebę rozróżnienia tokenów użytkowych, które zapewniają dostęp do określonych usług lub produktów (B), oraz tokenów będących aktywami, które reprezentują składnik wartości lub prawa (C, F, G, H). Ta trójpodziałowa struktura stanowi punkt wyjścia w wielu klasyfikacjach.

Rysunek 1.4.
Wizualizacja wymiarów klasyfikacji kryptoaktywów

Źródło: opracowanie własne

Dodatkowo wiele z tych podziałów wyraźnie rozróżnia tokeny, które funkcjonują jedynie w ramach technologii łańcucha bloków, od tych, które są powiązane z aktywami, usługami lub produktami poza łańcuchem bloków (B). Wielu autorów zwraca uwagę na szczególny przypadek powiązania z łańcuchem bloków, jakim jest token natywny, będący niezbędnym elementem funkcjonowania zdecentralizowanej sieci (D). To rozróżnienie jest szczególnie istotne z punktu widzenia identyfikacji czynników kształtujących wartość danego tokenu. Ponadto istnieje jeszcze jedno istotne kryterium, które przyczynia się do zwiększenia złożoności rynku kryptoaktywów, a mianowicie podział na tokeny wymienialne (ang. fungibles) i niewymienialne (ang. non-fungibles, NFT). To kryterium stanowi dodatkowy wymiar, co oznacza, że w ramach każdej z kategorii, takiej jak tokeny użytkowe czy tokeny powiązane z innymi aktywami, można stworzyć zarówno tokeny, które są wymienialne, jak i tokeny niewymienialne (E).

Warto dodać, że oprócz rodzaju kategorii i kryterium dotyczącego wymienialności istnieją jeszcze dwa inne obszary, które pomagają dokładniej określić charakter danego tokena. Pierwszym z nich jest branża, w jakiej dany token znajduje zastosowanie (J). Rozróżnienie to jest kluczowe, ponieważ różne branże mogą narzucać różne wymogi regulacyjne i wyznaczać unikalne perspektywy rozwoju dla danego aktywa cyfrowego. Kolejną ważną cechą jest płynność danego tokena, czyli możliwość jego wymiany na rynkach finansowych. Tutaj pojawia się dodatkowe pytanie, dotyczące liczby giełd, na których można kupować i sprzedawać dany token, lub też tego, czy jest on notowany na scentralizowanych czy zdecentralizowanych giełdach (I). W tabeli 1.1 przedstawiono cztery przykłady, aby zobrazować zaproponowane powyżej cechy.

Tabela 1.1.
Charakterystyka różnych tokenów kryptowalutowych: porównanie bitcoina (BTC), ethera (ETH), tethera (USDT) i uniswapa (UNI)

Pytanie

Bitcoin (BTC)

Ether (ETH)

Tether (USDT)

Uniswap (UNI)

A

Czy poza siecią blockchain token jest akceptowany jako środek płatniczy?

Tak, ponieważ jest akceptowany przez niektóre przedsiębiorstwa jako środek płatniczy

Tak, ponieważ w pewnych kontekstach służy jako środek płatniczy

Tak, ponieważ może być uznany za środek płatniczy

Nie, ponieważ nie jest traktowany jako tradycyjny środek płatniczy

B

Czy daje prawo do skorzystania z konkretnej usługi, dostęp do produktu lub przynależności do organizacji?

Nie, ponieważ nie uprawnia do korzystania z określonej usługi czy produktu

Nie, ponieważ nie uprawnia do korzystania z jednoznacznie określonej usługi lub produktu

Nie, ponieważ nie daje prawa do skorzystania z konkretnej usługi lub produktu

Tak, ponieważ stanowi kluczowy element umożliwiający dokonywanie transakcji na zdecentralizowanej giełdzie Uniswap

C

Czy ich wartość jest uzależniona od ceny innego aktywa lub instrumentu finansowego?

Nie, ponieważ cena bitcoina nie jest powiązana z wartością innego aktywa czy instrumentu finansowego

Nie, ponieważ cena ethera nie jest związana z wartością innego aktywa czy instrumentu finansowego

Tak, ponieważ jest uzależniony od ceny dolara i jest zabezpieczony dolarami

Nie, ponieważ cena UNI nie jest powiązana z wartością innego aktywa czy instrumentu finansowego

D

Czy jest tokenem niezbędnym do funkcjonowania platformy (ang. native-token)?

Tak, ponieważ daje możliwość pokrycia kosztów transferu w ramach sieci

Tak, ponieważ opłaca koszty związane z tworzeniem i uruchamianiem inteligentnych kontraktów oraz transferem tokenów opartych na sieci Ethereum

Nie, ponieważ nie jest nieodłącznym elementem sieci

Tak, ponieważ jest integralnym składnikiem funkcjonowania aplikacji

E

Czy każdy token jest unikatowy?

Nie, ponieważ każda jego jednostka jest identyczna (fungible)

Nie, ponieważ każda jego jednostka jest identyczna (fungible)

Nie, ponieważ każda jednostka jest taka sama (fungible)

Nie, ponieważ wszystkie jego jednostki są identyczne (fungible)

F

Czy daje możliwość partycypacji w zyskach proporcjonalnie do sukcesu lub porażki projektu?

Nie, ponieważ nie upoważnia do udziału w zyskach związanych z siecią

Nie, ponieważ nie upoważnia do udziału w zyskach z sieci

Nie, ponieważ nie umożliwia partycypowania w zyskach osiąganych przez emitenta

Nie, ponieważ nie przekłada się na udział w zyskach generowanych przez emitenta

G

Czy daje prawo głosu lub w inny sposób pozwala wpływać na przedsięwzięcia lub organizacje?

Nie, ponieważ posiadanie bitcoina nie upoważnia do współdecydowania o kierunkach rozwoju sieci

Nie, ponieważ nie upoważnia do współdecydowania o kierunkach rozwoju sieci

Nie, ponieważ posiadanie tethera nie daje prawa do współdecydowania o przyszłości emitenta

Tak, ponieważ posiadanie tokenu UNI upoważnia do wpływania na kierunki rozwoju aplikacji

H

Czy token był wykorzystywany do pozyskania kapitału na rozwój przedsięwzięcia poprzez ICO/ITO/STO?

Nie, ponieważ nie został wyemitowany w celu pozyskania środków na rozwój

Tak, ponieważ pewna liczba etherów została wyemitowana w 2014 roku, m.in. w celu pozyskania środków na rozwój projektu

Nie, ponieważ nie był wyemitowany w celu pozyskania kapitału na rozwój emitenta

Nie, ponieważ nie został wyemitowany celem pozyskania kapitału na rozwój projektu

I

Czy token jest płynny (czy jest notowany na giełdzie)?

Tak, ponieważ jest notowany na licznych giełdach

Tak, ponieważ jest notowany na wielu giełdach

Tak, ponieważ jest notowany na wielu giełdach

Tak, ponieważ jest notowany na licznych giełdach

J

Czy możliwe jest zidentyfikowanie branży dla której token jest dedykowany lub w której może znaleźć zastosowanie?

Nie, ponieważ trudno jednoznacznie wskazać jedną branżę, w której byłby głównie wykorzystywany

Tak, ponieważ staje się kluczowym komponentem wielu aplikacji zaliczanych do kategorii DeFi

Nie, ponieważ trudno jednoznacznie zidentyfikować jedną branżę, w której znajduje zastosowanie

Tak, ponieważ najczęściej klasyfikowany jest w sektorze finansów, a dokładniej w zdecentralizowanych finansach (DeFi)

Źródło: opracowanie własne

Należy jednak wyraźnie zaznaczyć, że zarówno prezentowana lista cech, jak i przykładowe kryptoaktywa nie oddają w pełni bogactwa rynku cyfrowych aktywów. Co więcej, dynamika, z jaką w ostatnich latach pojawiają się nowe koncepcje i aplikacje, sprawia, że niezależnie od tego, która klasyfikacja zostanie wybrana, w przyszłości prawdopodobnie i tak będzie ona wymagała aktualizacji lub gruntownej rewizji.

Wątkiem przewodnim niniejszej monografii jest rozpatrywanie kryptoaktywów z perspektywy inwestycyjnej. Z tego względu istotny wydaje się wybór takiego podziału, który usprawni identyfikację czynników wpływających na wartość poszczególnych grup tokenów oraz ułatwi analizę ryzyka związanego z inwestycją w daną grupę kryptoaktywów. Z tego względu jako najistotniejsze – z punktu widzenia badań przeprowadzonych w tej pracy – wymiary klasyfikacji wybrano:

1. Możliwość wykorzystania do dokonywania płatności lub/oraz środek tezauryzacji (A), przez co istotne stają się takie elementy jak stabilna cena, bezpieczeństwo, prywatność, transparentność.

2. Możliwość skorzystania z wybranych usług lub dostęp do konkretnych produktów (B), ponieważ w takiej sytuacji token powinien być rozważany jako rodzaj bonu towarowego, którego wartość jest związana z popytem na daną usługę lub konkretny produkt.

3. Zabezpieczenie innymi aktywami lub powiązaniem wartości z ceną innych aktywów (C), ponieważ w takim przypadku kluczową determinantą powinna być wartość instrumentu bazowego oraz wiarygodność emitenta.

4. Powiązanie z rozproszoną siecią i bazą blockchain oraz możliwość zapłaty za transfer środków w ramach sieci oraz tworzenie i uruchamianie smart kontraktów (D).

5. Powiązanie wartości lub zysku inwestora z sukcesem lub porażką projektu (F) oraz prawem do wpływania na strategiczne decyzje organizacji (G), ponieważ token taki może mieć charakterystykę zbliżoną do akcji lub udziałów, co implikuje wykorzystanie metod analizy adekwatnych dla tych instrumentów finansowych.

Warto zauważyć, że choć kryterium wymienialności (ang. fungibility) stanowi istotny aspekt w kontekście analizy inwestycji, to w przypadku analizy przeprowadzonej w ramach tej monografii skupiono się wyłącznie na tokenach wymienialnych (ang. fungible tokens). Decyzja ta wynika z potrzeby zastosowania spójnego podejścia badawczego. Portfele zawierające tokeny niewymienialne (non-fungible, NFT) są z natury bardziej zróżnicowane i wymagają specyficznego podejścia zarówno w analizie, jak i w konstrukcji portfeli. W związku z tym – w celu zachowania spójności i precyzji analizy – zdecydowano się pominąć to kryterium w schemacie klasyfikacyjnym.

Na rysunku 1.5 przedstawiono schemat klasyfikacji stworzony na podstawie pięciu wskazanych powyżej cech, które zostały przedstawione również na rysunku 1.4. Ten schemat stanowi syntezę dotychczasowych rozważań i zostanie wykorzystany w badaniach empirycznych, które zostaną szczegółowo omówione w dalszej części monografii.

Rysunek 1.5.
Schemat klasyfikacji kryptoaktywów na podstawie wybranych cech: synteza dotychczasowych rozważań i klasyfikacja wykorzystana w badaniach empirycznych w kontekście portfela inwestycyjnego

Źródło: opracowanie własne

Na rysunku 1.5 wyróżniono trzy główne typy tokenów:

1. Tokeny płatnicze (ang. currency type tokens/exchange tokens), które będą nazywane również kryptowalutami. Mogą one stanowić alternatywę dla pieniądza emitowanego przez banki centralne, ale najczęściej nie są zalegalizowanym środkiem płatniczym. Wyróżniono dwa rodzaje tokenów płatniczych:

– natywne – generowane przez mechanizm zapisany w protokole danej platformy (w tym: związane z platformami dającymi dostęp do inteligentnych kontraktów [np. ether] oraz będące podstawą platform umożliwiających jedynie transfer środków [np. bitcoin]);

– nienatywne – generowane przez zidentyfikowany podmiot na zasadach przez niego określonych.

2. Tokeny użytkowe (ang. utility tokens) – dające posiadaczom możliwość nabywania towarów lub usług, które oferuje lub będzie oferował w przyszłości emitent tokenów, lub uprawniające do zniżki za takie towary lub usługi. Wyróżniono dwa rodzaje tokenów użytkowych:

– związane z usługami i produktami jedynie w ramach platformy opartej na technologii blockchain,

– związane z usługami i produktami funkcjonującymi również poza łańcuchem bloków.

3. Tokeny inwestycyjne (ang. investment/security tokens), w ramach których można wyróżnić:

– tokeny zabezpieczone aktywami, w tym:

–zabezpieczone aktywami finansowymi (np. stablecoiny zabezpieczone dolarem amerykańskim),

–zabezpieczone aktywami niefinansowymi niebędące kryptowalutami (złoto, surowce, nieruchomości, dzieła sztuki fizyczne) – zabezpieczone innymi kryptoaktywami;

– tokeny, które inkorporują prawa tożsame z prawami inkorporowanymi w akcjach lub udziałach w spółce z o.o.;

– tokeny będące instrumentami finansowymi, innymi niż powyższe (np. przypominające instrumenty pochodne).

W następnych podrozdziałach opisano bardziej szczegółowo wybrane grupy kryptoaktywów wprowadzone w punktach 1.1.1 i 1.1.2. W pierwszej kolejności w punkcie 1.1.3 przedstawiono charakterystykę kryptowalut o największej kapitalizacji, które są przykładem tokenów płatniczych. Następnie przedstawiono najważniejsze cechy sieci ethereum oraz funkcję, jaką pełni ona na rynku cyfrowych aktywów (p. 1.1.4). W następnej kolejności scharakteryzowano proces oferowania nowych tokenów (tzw. ICO). W kontekście rynku kryptoaktywów nie sposób pominąć grupy tokenów nazywanych stablecoinami, której celem jest minimalizacja zmienności ceny, ponieważ odgrywają one obecnie szczególną rolę na rynku cyfrowych aktywów (p. 1.1.5). Charakterystykę tokenów NFT przedstawiono w punkcie 1.1.7. Na koniec dokonano porównania kryptoaktywów z pieniądzem cyfrowym banków centralnych (p. 1.1.8).

1.1.3. Bitcoin i inne kryptowaluty

Pierwszą w pełni zdecentralizowaną wirtualną walutą, stworzoną przy użyciu technologii łańcucha bloków, był bitcoin (Nakamoto, 2009). Nazwa bitcoin odnosi się także do całej sieci (ang. bitcoin network), której głównym celem jest przechowywanie i przesyłanie wirtualnej waluty bez pośrednictwa za pomocą kryptografii. Ze względu na to, że sieć bitcoin wykorzystuje tzw. metodę dowodu pracy (ang. proof-of-work), co zostało dokładnie opisane w podrozdziale 1.2, pełni ona dwie istotne funkcje. Po pierwsze, jest wykorzystywana do wynagradzania węzłów dodających nowe bloki do łańcucha, a po drugie, jest niezbędna do dokonywania płatności za przekazywanie środków w obrębie sieci. Z tego powodu w niektórych opracowaniach sieć bitcoin jest nazywana Internetem dla gotówki (Glantz, 2014) lub Internetem wartości (Tapscott i Euchner, 2019).

Ze względu na rosnące zainteresowanie oraz gwałtowny wzrost ceny bitcoina pod koniec 2010 r. w latach 2011–2013 zaczęły się pojawiać inne wirtualne waluty oparte na technologii rozproszonego rejestru. Wiele z nich było bardzo podobnych do bitcoina. Pierwszymi tego typu projektami były m.in.[27]: litecoin[28] (zapoczątkowany w 2011 r. na bazie kodu bitcoina), peercoin[29] (uruchomiony w sierpniu 2012 r.), namecoin[30] (uruchomiony w kwietniu 2011 r.), terracoin[31] (wprowadzony w 2012 r.) oraz devcoin[32] (2011). Godne uwagi jest tempo, z jakim pojawiały się te nowe projekty. Na przykład 28 kwietnia 2013 r. serwis CoinMarketCap notował jedynie 7 cyfrowych walut. Jednak na początku stycznia 2014 r. liczba ta wzrosła do 67, by w 2015 r. przekroczyć 500 (choć większość z nich miała kapitalizację poniżej 10 000 USD). Mimo pojawienia się wielu innowacyjnych projektów w obszarze wirtualnych walut, udział bitcoina w łącznej kapitalizacji rynku kryptoaktywów od początku roku 2013 do początku roku 2017 oscylował w granicach 80–90%. Szczegółowy udział w kolejnych latach zaprezentowano w punkcie 3.2.2.

W miarę upływu czasu coraz większą popularność zdobywały inne kryptowaluty, które działały z wykorzystaniem własnych sieci. Ich celem również było przechowywanie oraz transfer wirtualnych walut, ale charakterystyka tych sieci często znacząco różniła się od pierwowzoru, co sprawiło, że znalazły zastosowanie tam, gdzie bitcoin okazał się zbyt wolny lub niewystarczająco anonimowy. Przykłady takich kryptowalut to:

• Ripple[33] – sieć wymiany walut i przekazów pieniężnych stworzona przez firmę Ripple; w projekcie tym głównym celem jest zrzeszanie banków, dostawców płatności oraz giełd kryptowalut w celu przyspieszenia procesu transakcji i obniżenia kosztów jednostkowych;

• Dash[34] – cyfrowa waluta wyróżniająca się wprowadzeniem natychmiastowej blokady środków, przed przetworzeniem ich przez blockchain, co zwiększa prędkość przetwarzania transakcji;

• Monero[35] – otwarto-źródłowa sieć i cyfrowa waluta zapewniająca użytkownikom wysoki poziom prywatności.

Mimo że termin cryptocurrency sugeruje traktowanie kryptowalut jako wirtualnej gotówki, przeznaczonej do dokonywania płatności w sieci, szybko pojawiły się obawy, że użytkownicy bitcoina postrzegają go bardziej jako alternatywną formę inwestycji niż metodę do transferu środków. Szczególnie ze względu na dużą zmienność cen zarówno bitcoin, jak i inne wirtualne waluty stały się obiektem zainteresowania spekulantów, na co wskazywali Glaser i in. (2014). Silne zainteresowanie ze strony inwestorów, którzy oczekiwali wysokich stóp zwrotu, doprowadziło do pojawienia się bańki spekulacyjnej na tym rynku (Dowd, 2014). Te wydarzenia jeszcze bardziej nasiliły debatę na temat istnienia wartości fundamentalnej wirtualnych walut (Cheah i Fry, 2015). Mimo dużej zmienności cen, wielu badaczy dostrzega w kryptowalutach oraz technologii blockchain potencjał zdolny do rozwiązania ważnych problemów na skalę globalną. Przykładowo, de Soto (2017) podkreśla, że około 5 miliardów ludzi na świecie nie ma dostępu do tradycyjnego systemu bankowego, możliwości przekazywania środków czy uzyskania finansowania dla swoich przedsięwzięć. Technologia blockchain może stanowić odpowiedź na te wyzwania. Ponadto przedsiębiorcy, którzy dotąd byli pozbawieni dostępu do podstawowych usług finansowych, mogą czerpać korzyści z rozwoju kryptowalut (Larios-Hernández, 2017).

Podsumowując, należy stwierdzić, że uruchomienie sieci bitcoin otworzyło zupełnie nowe horyzonty w kontekście przechowywania i transferu wirtualnych walut, zrywając z potrzebą pośrednictwa. Dalsze lata przyniosły znaczne zróżnicowanie rynku kryptoaktywów, z wieloma nowymi tokenami, które choć w dużej mierze oparte były na pierwotnej koncepcji bitcoina, zaczęły wprowadzać własne, unikalne funkcjonalności. Jednocześnie, pomimo początkowych aspiracji do bycia cyfrową gotówką, kryptowaluty często były traktowane jako forma inwestycji alternatywnej, co zainicjowało dyskusje na temat wartości fundamentalnej stojącej za wirtualnymi walutami i ich potencjalnym zastosowaniom.

1.1.4. Ethereum i ICO

Uruchomienie sieci ethereum stanowiło przełom na rynku cyfrowych aktywów, głównie za sprawą wprowadzenia tzw. inteligentnych kontraktów[36], które umożliwiły tworzenie własnych aplikacji i tokenów. Token o nazwie ether, będący kluczowym elementem tej sieci, pozwala użytkownikom nie tylko na dokonywanie płatności za transakcje (transfer środków w ramach sieci), ale także na realizację różnorodnych operacji rejestrowanych w łańcuchu bloków. Znaczące rozszerzenie funkcjonalności rozproszonej bazy danych oraz implementacja języka programowania sprawiają, że ethereum nie jest jedynie prostym systemem księgowania transakcji, ale przypomina zdecentralizowany komputer, w którym ether jest niezbędny do tworzenia i uruchamiania aplikacji. Co szczególnie istotne, inteligentne kontrakty mogły być wykorzystywane do tworzenia nowych tokenów, bez konieczności tworzenia nowej sieci. Z tego powodu niedługo po uruchomieniu sieci ethereum z wykorzystaniem inteligentnych kontraktów powstały setki cyfrowych tokenów (popularnym standardem tworzenia tokenów użytkowych w sieci ethereum stał się ERC-20), które nie pełniły już funkcji natywnego tokena, tj. nie były nieodzownym składnikiem dla funkcjonowania platformy, w przeciwieństwie do bitcoinów czy etherów.

Dominującą grupą wśród nich stały się tzw. tokeny użytkowe (ang. utility tokens), służące do wykonywania konkretnych operacji czy do korzystania z określonej usługi. W pewnych sytuacjach token użytkowy ma cechy porównywalne do bonu towarowego, jednak realizowanego i rozliczanego przy wykorzystaniu technologii blockchain. Bony towarowe są dokumentami uprawniającymi posiadacza do bezgotówkowego nabycia określonych towarów lub skorzystania z usługi oferowanej przez przedsiębiorstwa w kwocie, na jaką wystawiony jest dany bon, oraz zwykle w oznaczonym terminie. Mimo to dla bonów towarowych niezwykle rzadko występuje rozwinięty rynek wtórny, taki jaki powstał dla tokenów użytkowych, które stały się przedmiotem handlu na licznych giełdach. Ze względu na bardzo dużą zmienność ich cen, oprócz dostępu do usługi, często dodatkowym bodźcem do zakupu takich tokenów stała się perspektywa inwestycyjna, a nawet spekulacyjna. W dłuższym terminie postęp w rozwoju produktu lub usługi może podnieść zapotrzebowanie na dany token, co będzie skutkować wzrostem jego ceny. Naturalnie w sytuacji spadku zainteresowania produktem, problemów z jego rozwojem lub pojawieniem się silnej konkurencji wartość tokenu może gwałtownie spadać. Do lutego 2022 r., wykorzystując inteligentne kontrakty, stworzono 497 433 tokeny w standardzie ERC-20, 47 106 tokenów w standardzie ERC-721 oraz 5648 tokenów w standardzie ERC-1155[37], ale tylko część z nich stała się przedmiotem obrotu na giełdach cyfrowych aktywów.

Emitowanie tokenów użytkowych stanowiło również metodę finansowania rozwoju tych projektów, tak jak bony towarowe stanowiły formę pozyskania gotówki z wyprzedzeniem i były alternatywnym sposobem rozliczania się w stosunku do bezpośredniej płatności. Ponadto tokeny te były wykorzystane jako metoda finansowania rozwoju projektu na wczesnym etapie. Ich emitenci wynagradzali inwestorów tokenami, a obsługa całej transakcji odbywała się za pomocą inteligentnych kontraktów. Proces ten został nazwany ICO (ang. initial coin offering), ponieważ może być uznany za odpowiednik tzw. pierwszej oferty publicznej (ang. initial public offering, IPO). Inwestorzy nabywają te tokeny zwykle w zamian za inne kryptoaktywa, takie jak bitcoin czy ether. W świetle ewolucji rynku finansowego ICO zyskało na popularności jako alternatywa dla klasycznych metod finansowania, takich jak venture capital (VC) czy finansowanie przez aniołów biznesu (ang. angel finance) (Howell i in., 2020). Wspomniana alternatywa jest szczególnie atrakcyjna dla przedsiębiorców, którzy, z różnych przyczyn, mogą napotkać trudności w uzyskaniu dostępu do sieci VC lub nie zdołali wypracować solidnych relacji z wieloma inwestorami (Chen i in., 2010). Kluczowym atutem ICO jest potencjał do zmniejszenia kosztów związanych z asymetrią informacji, które od dawna stanowiły barierę w procesie finansowania młodych przedsięwzięć (Hall i Lerner, 2010). Według badań tylko do końca 2017 r. przedsiębiorstwom znajdującymi się we wczesnej fazie rozwoju ICO umożliwiło pozyskanie funduszy w wysokości przekraczającej 5,3 miliarda dolarów (Adhami i in., 2018).

Chociaż badania dotyczące ICO są jeszcze we wczesnym stadium rozwoju, liczne transakcje oferują solidną bazę do formułowania istotnych wniosków – zarówno dla inwestorów, jak i dla przedsiębiorstw. W analizie przeprowadzonej przez Fisch (2019) ujawniono, że wysokiej jakości dokumenty typu white papers[38] oraz udostępnione kody źródłowe aplikacji wpływają na zwiększenie pozyskiwanych środków. W badaniu podkreślono również, że pewne mechanizmy charakterystyczne dla ICO są analogiczne do tych obserwowanych w tradycyjnych finansach przedsiębiorstw, podczas gdy inne cechy, takie jak jakość dokumentacji technicznej, standardy ethereum czy podaż tokenów, są unikalne dla środowiska ICO.

Howell i in. (2020) dokonali analizy ponad 1500 ICO, które w latach 2014–2018 miały łączną wartość 12,9 miliarda dolarów. Z ich badań wynika, że emisja tzw. tokenów użytkowych najczęściej przekłada się na sukces w procesie pozyskiwania kapitału. Inne czynniki wpływające na sukces to transparentność, budowanie relacji z potencjalnymi inwestorami, certyfikacja, promocja w mediach społecznościowych oraz udostępnienie kodu źródłowego, na przykład w serwisie takim jak GitHub.

W innym badaniu skoncentrowano się na roli inwestorów instytucjonalnych w procesie ICO. Dokonując analizy z perspektywy finansowej, zbadano determinanty sukcesu po ICO, mierząc je przez nadzwyczajne zwroty z inwestycji typu „kup i trzymaj” (BHAR) w 565 różnych przedsięwzięciach ICO. Ustalono, że zaawansowane metody selekcji inwestorów instytucjonalnych oraz ich zdolności w doradzaniu zarządzającym przyczyniają się do przełamywania problemu asymetrii informacji w kontekście ICO. Wsparcie inwestorów instytucjonalnych wiązało się z wyższymi wynikami po emisji (ang. post ICO) (Fisch i Momtaz, 2020).

W literaturze można również znaleźć badania wskazujące na możliwość pojawienia się nadużyć podczas pozyskania kapitału za pomocą ICO (Li i in., 2018; Kamps i Kleinberg, 2018; Chen, Xu i in., 2019; Bartoletti i in., 2020; Farrugia i in., 2020). Dokumenty white papers mogą zawierać zbyt optymistyczne prognozy lub nawet informacje nieprawdziwe. Zawyżona wycena tokenów jest zwykle weryfikowana podczas pierwszych tygodni notowań. W badaniach pokazano, że w ciągu pierwszego miesiąca zmienność jest większa w przypadku projektów zaprezentowanych zbyt optymistycznie. Może to być związane z występowaniem asymetrii informacji w procesie pozyskania finansowania: mali inwestorzy mogą nie być w stanie uzyskać wystarczających informacji, aby dokładnie ocenić prawdziwą wartość projektu, a niektóre projekty mogą nawet osiągać z tego tytułu korzyści (Momtaz, 2021).

Podsumowując, można stwierdzić, że tokeny użytkowe z jednej strony stały się ekwiwalentem usługi, przez co przypominają bony towarowe, a z drugiej – metodą finansowania z niezwykle płynnym i rozwiniętym rynkiem, co budzi skojarzenia z instrumentami finansowymi. W takiej sytuacji może pojawić się wątpliwość, czy tokeny te należy potraktować jak hybrydę bonów towarowych i instrumentów finansowych, czy jako odrębną klasę aktywów. Przedstawiony dualizm może być przyczyną wątpliwości dotyczących przyszłości tokenów użytkowych i związanych z nimi regulacji. Warto również zaznaczyć, że w przypadku wielu zdecentralizowanych aplikacji płatność za usługę z wykorzystaniem określonego tokenu jest jedyną metodą płatności i nie istnieje możliwość uiszczenia opłaty w innej walucie. W takiej sytuacji token nie stanowi tylko alternatywy dla normalnej płatności, tak jak ma to miejsce w przypadku bonu towarowego.

1.1.5. Stablecoiny

Stablecoiny to rodzaj kryptoaktywów mających na celu utrzymanie stałej wartości, często osiągane przez zabezpieczenie ich innymi aktywami. Jako przykład można podać tether, który jest zabezpieczony w stosunku 1:1 przez dolara amerykańskiego (Great Britain i Treasury, 2021). Polskie tłumaczenie terminu „stablecoins” używane w dokumentach Parlamentu Europejskiego to „stabilne kryptowaluty”[39]. Stablecoiny wykazują również cechy, które pozwalają je klasyfikować jako specyficzny rodzaj tokenów zabezpieczonych przez inne aktywa (ang. asset-backed tokens). W tym kontekście aktywami zabezpieczającymi są waluty lub krótkoterminowe instrumenty dłużne, takie jak bony skarbowe czy lokaty na rynku międzybankowym. Warto zauważyć, że ta specjalna klasa tokenów zabezpieczonych tradycyjnymi aktywami funkcjonuje na pograniczu tradycyjnej bankowości i zdecentralizowanych aktywów cyfrowych. Spośród wszystkich typów kryptoaktywów stablecoiny pełnią funkcję szczególną, ponieważ mogą stanowić m.in.:

1. Środek wymiany w stosunku do innych kryptoaktywów (wykorzystanie jako środka wymiany na przykład bitcoina niesie ze sobą istotne ryzyko ze względu na znaczną zmienność ceny).

2. Jednostkę rozrachunkową w stosunku do innych kryptoaktywów, ponieważ mogą być powiązane z akceptowanymi powszechnie jednostkami rozrachunkowymi w danym kraju/regionie, tym samym tworząc cyfrowe reprezentacje tych jednostek.

3. Zabezpieczenie przy udzielaniu i zaciąganiu pożyczek.

Również wartość rynkowa wszystkich wyemitowanych tokenów, które można zakwalifikować jako stablecoiny, jest znacząca. Pod koniec 2023 r. kapitalizacja 10 największych stablecoinów wynosiła około 122 mld USD[40], co stanowi około 9,5% kapitalizacji całego rynku kryptoaktywów. Największy stablecoin – tether – stanowi prawie 70% rynku stablecoinów i jest trzecim największym kryptoaktywem na rynku. W 2019 r. zidentyfikowano 54 stablecoiny, z których aktywnych jest 24 (Hileman, 2019), pod koniec zaś roku 2023 w serwisie CoinMarketCap jako stablecoiny były zakwalifikowane 152 tokeny.

Należy jednak zadać ważne pytanie: czy rzeczywiście zabezpieczanie cyfrowych tokenów innymi aktywami skutkuje redukcją ich zmienności. Badanie przeprowadzone przez Huang, Duana i Mishrę (2022) wykazało, że stablecoiny charakteryzują się znacznie mniejszą zmiennością. Co więcej, zauważyli oni istotną korelację między stopami zwrotu, zmiennością i wolumenem stablecoinów a analogicznymi wskaźnikami dotyczącymi bitcoina. Te obserwacje znajdują potwierdzenie w badaniach Bauera i Hoanga (2020), którzy sugerują, że te tokeny mogą odgrywać rolę bezpiecznej przystani dla bitcoina, choć ten efekt nie jest stały w czasie. Z kolei badania Wanga i innych (2020) wykazały, że stablecoiny mogą stanowić bezpieczną przystań dla innych kryptoaktywów, ale zazwyczaj działają jako tzw. dywersyfikatory. Catalini i współpracownicy (2021) przeprowadzili obszerne badania nad stablecoinami, podkreślając ich potencjalną rolę w elektronicznych metodach płatności. Autorzy ci sugerują również, że w dłuższej perspektywie stablecoiny mogą przyczynić się do większego ubankowienia społeczeństw na rynkach wschodzących oraz stanowić kluczowy element rozwoju tzw. zdecentralizowanych finansów (ang. decentralized finance, DeFi). W innym badaniu, przeprowadzonym przez Antego i in. (2021), analizowano historyczne stopy zwrotu kryptoaktywów podczas 565 wydarzeń związanych z emisją tokenów dla siedmiu różnych stablecoinów w okresie od kwietnia 2019 r. do marca 2020 r. Zidentyfikowali oni istotny spadek cen w tygodniu poprzedzającym emisję oraz dodatnie, nietypowe stopy zwrotu w ciągu 24 godzin od emisji. Ciekawym spostrzeżeniem jest także fakt, że emisja tether nie wpłynęła istotnie na stopy zwrotu bitcoina w sensie Grangera, ale była związana z większą aktywnością na rynku (Wei, 2018).

W kontekście rozwoju rynku stablecoinów nie można przejść obojętnie obok tokenów, które nie są zabezpieczone tradycyjnymi aktywami. Szczególnym przykładem jest Terra-Luna wraz z powiązanym z nim tokenem UST. Wartość jednostkowa tego ostatniego miała wynosić 1 USD, a przed krachem w maju 2022 r. jego kapitalizacja osiągnęła wartość 18 mld USD. Mimo początkowego entuzjazmu, projekt napotkał poważne trudności. Protokół Terra opierał się na systemie dwóch tokenów (Briola, Vidal-Tomás, Wang i Aste [2023] przeprowadzili analizę zależności pomiędzy obydwoma tokenami a bitcoinem, korzystając z analizy sieciowej), które w wyniku spadku zaufania utraciły niemal całą swoją wartość.

Chociaż stablecoiny mają potencjał do działania jako bezpieczne środki wymiany, jednostki rozrachunkowe oraz mechanizmy zabezpieczające w świecie kryptoaktywów, ich związki z tradycyjnymi aktywami oraz protokołami, takimi jak Terra, pokazują, że nie są one wolne od ryzyka. Wykorzystanie stabilnych kryptowalut w globalnych operacjach finansowych, w tym w DeFi, jest nadal przedmiotem badań i debat. Jak każda innowacja stablecoiny przynoszą zarówno obietnice, jak i wyzwania.

1.1.6. Formy obrotu kryptoaktywami oraz uczestnicy rynku

Scentralizowane i zdecentraliowane giełdy cyfrowych aktywów

Dynamiczny rozwój kryptoaktywów spowodował powstanie licznych przedsiębiorstw, które świadczą usługi w tym segmencie rynku. Te podmioty, często określane jako VASP (ang. virtual asset service providers), świadczą jedną lub więcej z wymienionych usług[41]:

• wymiana kryptoaktywów na waluty fiducjarne (ang. fiat-to-crypto, np. bitcoina na dolara amerykańskiego);

• wymiana pomiędzy różnymi kryptoaktywami (ang. crypto-to-crypto, np. bitcoina na thetera; ang. fiat-to-crypto, np. bitcoina na dolara amerykańskiego);

• transfer kryptoaktywów;

• przechowywanie kryptoaktywów lub administrowanie nimi (tzw. dostawcy usług powierniczych);

• uczestnictwo i świadczenie usług finansowych związanych z oferowaniem kryptoaktywów (tzw. ICO i STO).

Analizując opisane wyżej świadczenia, podmioty, które identyfikuje się jako VASP, mogą zostać sklasyfikowane do następujących kategorii (Ciphertrace, Clegg, Jevans, Jefferies i Barragan, 2021):

• Scentralizowane giełdy kryptoaktywów z możliwością wymiany na waluty fiducjarne (ang. fiat-to-crypto exchange) – te podmioty są zazwyczaj regulowane i umożliwiają użytkownikom przesyłanie, odbieranie kryptoaktywów oraz dokonywanie wpłat i wypłat w walucie fiducjarnej (najczęściej USD, EUR, GBP i JPY). Giełdy odgrywają kluczową rolę w łączeniu świata cyfrowych aktywów z tradycyjnymi walutami, dlatego też są szczególnie istotne dla instytucji nadzorujących rynki finansowe oraz agencji zajmujących się przeciwdziałaniem przestępstwom finansowym.

• Scentralizowane giełdy kryptoaktywów bez możliwości wymiany na waluty fiducjarne (ang. crypto-to-crypto exchange) – niektóre z tych giełd nie umożliwiają bezpośredniego dostępu do tradycyjnych walut fiducjarnych, a jedynie funkcjonują jako platformy służące do wymiany różnych rodzajów cyfrowych aktywów. Warto zaznaczyć, że nie zawsze podlegają one regulacjom związanym z przeciwdziałaniem praniu brudnych pieniędzy i finansowaniu terroryzmu (AML) oraz przeprowadzają weryfikację tożsamości użytkowników na niższym poziomie. Taka specyfika może prowadzić do zwiększenia anonimowości, co z kolei może podnosić ryzyko związane z transakcjami.

• Kantory i tzw. bitomaty (ang. cryptocurrency kiosks) – oferują usługę kupna lub sprzedaży kryptoaktywów za gotówkę lub za pomocą karty płatniczej. Według danych z coinatmradar.com liczba nowych bitomatów w 76 krajach w ciągu ostatnich kilku lat (do listopada 2023 r.) wzrosła wykładniczo do 32 871 ATM (ang. automated teller machine). Tylko w Stanach Zjednoczonych znajduje się ponad 26 tys. urządzeń. W Polsce jest około 211 ATM i jest to piąta największa liczba ATM na świecie[42].

• Zdecentralizowane giełdy kryptoaktywów (ang. decentralized exchanges, DEX) – giełdy zdecentralizowane, czasem nazywane też giełdami typu peer-to-peer (P2P). Nie przechowują informacji dotyczących portfeli użytkowników. Funkcjonują jako platformy, które łączą kupujących i sprzedających, umożliwiając im dokonywanie transakcji za pomocą inteligentnych kontraktów i sieci blockchain. Wielu z tych dostawców nie nakłada wymogu rejestracji, nie stosuje procedur zgodności z KYC ani nie przeprowadza działań związanych z przeciwdziałaniem praniu brudnych pieniędzy (AML), co oznacza, że w porównaniu z giełdami scentralizowanymi są znacznie bardziej anonimowe.

• Podmioty świadczące usługi depozytowe i powiernicze (ang. custodial services) – w miarę postępu procesu adaptacji cyfrowych walut i technologii blockchain na całym świecie coraz więcej tradycyjnych instytucji finansowych poszukuje możliwości włączenia kryptoaktywów do swoich usług[43].

• Inne podmioty (ang. other digital asset companies) – w branży związanej z kryptoaktywami istnieje wiele innych rodzajów podmiotów świadczących usługi charakterystyczne dla VASP. Obejmują one usługi pożyczkowe typu peer-to-peer, platformy transakcyjne OTC (ang. over-thecounter), usługi hazardowe i fundusze inwestycyjne. Przykładem są także podmioty pośredniczące w ICO (ang. initial coin offerings) i STO (ang. security token offerings). Dodatkowo istnieją także usługi typu mixing, które służą do zaciemniania źródła lub miejsca docelowego transakcji. Warto podkreślić, że są to firmy wysokiego ryzyka, często wykorzystywane do prania pieniędzy za pośrednictwem łańcucha bloków[44].

W drugiej dekadzie XXI wieku najpopularniejszymi miejscami zakupu i sprzedaży cyfrowych aktywów były giełdy centralizowane – do listopada 2023 r. było to około 200 scentralizowanych giełd kryptoaktywów[45]. Szczegóły dotyczące wolumenu obrotu przedstawiono na rysunku 1.6.

Rysunek 1.6.
Obroty związane z wymianą kryptoaktywów w okresie od maja 2017 do lipca 2024 r.

Źródło: https://www.theblockcrypto.com/ (stan na 10 sierpnia 2024 r.)

Na rysunku 1.7 przedstawiono procentowy udział wolumenu obrotu dla różnych kryptoaktywów. Można zauważyć wyraźne zmiany w strukturze – najbardziej widoczną tendencją jest stopniowy wzrost udziału transakcji związanych ze stablecoinem o największej kapitalizacji – tether (USDT). Na początku okresu był to tylko niewielki procent całkowitego wolumenu handlu, ale w miarę upływu czasu jego znaczenie znacząco wzrosło. Pod koniec analizowanego okresu większość transakcji była dokonywana z uwzględnieniem tego tokenu, co może świadczyć o rosnącym zaufaniu do stabilności i przydatności stablecoinów. Kolejnym istotnym spostrzeżeniem jest systematyczny spadek udziału dolara amerykańskiego (USD) na rzecz właśnie stablecoinów. Należy również zauważyć, że udział transakcji związanych z bitcoinem (BTC) w analizowanym okresie systematycznie malał.

Rysunek 1.7.
Wykres procentowego udziału wolumenu handlu różnymi parami kryptoaktywów na rynku od stycznia 2016 do lipca 2024 r. Dla każdej pary handlowej obliczono, ile procent całkowitego wolumenu handlu w danym okresie przypadło na tę parę

Źródło: https://www.theblockcrypto.com/ (stan na 10 sierpnia 2024 r.)

Już w 2014 roku pojawiły się badania, w których poruszano temat ryzyka kredytowego związanego ze scentralizowanymi giełdami (Moore, 2014). Wykazano w nich, że prawie 45% giełd, które zostały otwarte przed rokiem 2013, zakończyło działalność, nie zwracając środków swoim użytkownikom. Istnieje zależność między zmianami cen kryptoaktywów a bankructwem kluczowych podmiotów na tym rynku, co zostało udokumentowane m.in. na przykładzie bankructwa giełdy Mt.Gox. Ten temat został szeroko omówiony w pracach takich autorów jak Feder, Gandal, Hamrick i Moore (2017), Gandal, Hamrick, Moore i Oberman (2018), W. Chen, Wu, Zheng, Chen i Zhou (2019) oraz Alexander i Heck (2020). Jako inny przykład można podać bankructwo giełdy FTX w 2022 r. (Akyildirim i in., 2023; Bouri, Kamal i Kinateder, 2023; Jalan i Matkovskyy, 2023; Yousaf, Riaz i Goodell, 2023).

Jako alternatywa dla scentralizowanych giełd pojawiły się tzw. giełdy zdecentralizowane (ang. decentralized exchanges, DEX), gdzie celem jest wyeliminowanie pośredników. Można je uznać za protokół (ang. decentralized network protocol) do komunikacji inwestorów chcących dokonać wymiany cyfrowych aktywów oraz platformę do zawierania umów wymiany za pomocą technologii blockchain i smart kontraktów. W modelu tym centralna jednostka nie jest odpowiedzialna za przechowywanie zasobów, ponieważ użytkownicy posiadają swoje środki, korzystając z prywatnych portfeli. Rozwiązanie takie może ograniczyć ryzyko kredytowe i zmniejszyć podatność na ataki hakerów, a użytkownicy otrzymują większą kontrolę nad swoimi zasobami. W przypadku niektórych platform wymiany kod źródłowy protokołu jest otwarty, co zwiększa przejrzystość i transparentność. Istotnym elementem zdecentralizowanych giełd są też podmioty zwiększające płynność (ang. liquidity provider), będące często anonimowymi uczestnikami procesu transakcyjnego oraz otrzymujące wynagrodzenie za udostępnienie swoich środków. Pierwsze projekty typu DEX zostały przedstawione użytkownikom w 2019 r. i już na początku 2020 r. zyskały dużą popularność[46]. Innowacją będącą kluczowym elementem rozwoju zdecentralizowanych giełd jest model automatycznej organizacji rynku (ang. Automated Market Makers, AMM) umożliwiający prowadzenie handlu bez tradycyjnej książki zleceń (Xu i in., 2022). Na rysunku 1.8 przedstawiono wolumen obrotu związany z wymianą kryptoaktywów z wykorzystaniem zdecentralizowanych giełd w okresie od stycznia 2020 do lipca 2024 r.

Rysunek 1.8.
Obroty na giełdach zdecentralizowanych w okresie od lipca 2020 do lipca 2024 r.

Źródło: https://www.theblockcrypto.com/ (stan na 10 sierpnia 2024 r.)

Rynek instrumentów pochodnych związany z cyfrowymi aktywami

Początkowo na rynku kryptoaktywów dokonywano transakcji jedynie na tzw. rynku kasowym (ang. spot), gdzie inwestorzy kupowali wirtualne waluty za waluty fiducjarne. Odbywało się to według bieżącego kursu, który nie zawsze był taki sam na poszczególnych giełdach (Makarov i Schoar, 2019). W miarę rozwoju rynku i zwiększenia zainteresowania inwestorów wykorzystaniem dźwigni finansowej giełdy zaczęły wprowadzać możliwość pożyczania tokenów, zajmowania krótkich pozycji na rynku spot (ang. short selling) oraz zakupu aktywów przewyższających stan rachunku (ang. margin trading). Równocześnie stopniowo wprowadzano do obrotu instrumenty pochodne, takie jak kontrakty terminowe futures oraz opcje, a nawet tworzono giełdy oferujące jedynie instrumenty pochodne[47].

Badania empiryczne dotyczące możliwości zabezpieczenia ryzyka zmiany cen bitcoina za pomocą kontraktów terminowych przedstawiono m.in. w publikacji Sebastião i Godinho (2020). Zainteresowanie rynkiem cyfrowych aktywów ze strony inwestorów instytucjonalnych sprawiło, że również na rynku regulowanym stopniowo wprowadzano kontrakty terminowe i opcje na bitcoina i inne kryptoaktywa[48] (pierwsze instrumenty na CME zostały wprowadzone w grudniu 2017 r.). Na rysunku 1.9 zobrazowano dynamiczny wzrost zaangażowania funduszy w pozycję krótką i długą za pomocą kontraktów terminowych notowanych na CME. Istotnym segmentem instytucji zwiększających swoje zaangażowanie na rynku kryptoaktywów są fundusze hedgingowe, które w szczególności wykorzystują możliwość zajmowania krótkiej pozycji na kontraktach terminowych do tworzenia strategii polegającej na zakupie aktywa na rynku kasowym (ang. spot) oraz jednoczesnym zajęciu krótkiej pozycji na rynku terminowym (strategia ta nazwyana jest cash and carry arbitrage lub basis trading). Ta strategia może się okazać efektywna ze względu na potencjalne rozbieżności między cenami kryptowalut na rynku natychmiastowym a cenami na rynku terminowym (ang. futures). Na rysunku 1.10 przedstawiono dynamikę tzw. bazy, czyli różnicy pomiędzy ceną terminową a ceną na rynku spot, która w przypadku bitcoina może ulegać znaczącym zmianom w czasie.

Rysunek 1.9.
Liczba otwartych pozycji netto w mln USD na kontraktach terminowych na BTC notowanych na Chicago Mercantile Exchange w podziale na różnych uczestników rynku

Źródło: https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm (stan na 31 lipca 2024 r.)

Rysunek 1.10.
Baza kontraktów terminowych notowanych na bitcoina na giełdzie Binance w okresie od 6 sierpnia 2023 do 5 sierpnia 2024 r.

Źródło: https://studio.glassnode.com/

Zagadnienia związane z opcjami na rynku kryptoaktywów są tematem nowym zarówno w praktyce, jak i w teorii (Zulfiqar i Gulzar, 2021). Opcje zajmują szczególne miejsce wśród instrumentów pochodnych ze względu na możliwość oszacowania zmienności oczekiwanej przez inwestorów w przyszłości, tzw. zmienności implikowanej (Black i Scholes, 1973), która może stanowić podstawę do prognozowania zmienności w przyszłości (Beckers, 1981). Charakterystyka i zjawiska związane z płaszczyzną implikowanej zmienności zostały dogłębnie opisane w literaturze naukowej (Jackwerth i Rubinstein, 1996; Dupire, 1994; Derman i Kani, 1994; Mayhew, 1995; Rubinstein, 1994). Rozwój rynku opcji na cyfrowe aktywa umożliwia ponadto badanie oczekiwań inwestorów co do zmienności oraz jej zmian w czasie. Informacja taka może być przydatna zarówno podczas tworzenia aktywnych strategii inwestycyjnych, jak i budowania portfela inwestycyjnego.

Na rysunku 1.11 przedstawiono zmienność implikowaną wynikającą z opcji na bitcoina, której zmiany można uznać za niezwykle dynamicznie (zakresy od 30 do 150%). Oczekiwania dotyczące przyszłej zmienności są również zróżnicowane pod względem terminu zapadalności opcji – zarówno najniższy, jak i najwyższy poziom implikowanej zmienności odnotowano dla opcji z najkrótszym okresem do zapadalności.

Rysunek 1.11.
Zmienność implikowana opcji na bitcoina i ethera na giełdzie Deribit

Źródło: https://www.deribit.com/ (stan na 10 sierpnia 2024 r.)

Podsumowując, należy stwierdzić, że rynek instrumentów pochodnych związanych z kryptoaktywami jest stosunkowo młody. Można go podzielić na instrumenty notowane na regulowanych giełdach, takich jak CME, oraz na segment OTC, który obejmuje giełdy kryptoaktywów bez możliwości korzystania z walut fiducjarnych. Statystyki oraz zestawienia prezentowane w raportach branżowych i we wstępnych badaniach naukowych sugerują, że wycena kontraktów terminowych oraz opcji może stanowić cenne źródło informacji dotyczących oczekiwań inwestorów odnośnie do przyszłych stóp zwrotu i zmienności.

Inwestorzy indywidualni i instytucjonalni na rynku kryptoaktywów

W okresie od roku 2017 do 2022 płynność na rynku kryptoaktywów bardzo wzrosła. W wyniku tego oprócz inwestorów indywidualnych na rynku mogli zacząć działalność inwestorzy instytucjonalni (Bridgewater i in., 2022). W tabeli 1.2 przedstawiono poziom płynności dwóch cyfrowych aktywów o największej kapitalizacji, porównując je z tradycyjnymi klasami aktywów w Stanach Zjednoczonych. Pomimo że poziom kapitalizacji rynku oraz bieżącej płynności nadal wydaje się odległy od tradycyjnych klas aktywów, stwierdzono, że w relacji do poziomu zmienności w badanym okresie łączna płynność bitcoina i ethera jest większa od płynności złota. Poziom ten daje przestrzeń do zwiększania ekspozycji przez inwestorów instytucjonalnych. W roku 2021 około 90% inwestorów instytucjonalnych zadeklarowało chęć dodania do portfela aktywów cyfrowych w ciągu najbliższych pięciu lat (Fidelity, 2021).

Tabela 1.2.
Porównanie poziomu płynności tradycyjnych aktywów z wybranymi cyfrowymi walutami

Klasa aktywów

Płynność w porównaniu z rynkiem akcji [US]

Zmienność w skali rocznej

Płynność skorygowana o poziom zmienności

Kryptoaktywa

2,0%

11,1%

Bitcoin

1,4%

75%

7,6%

Ethereum

0,6%

75%

3,4%

Złoto

8,0%

14%

7,9%

Obligacje indeksowane inflacją

31,9%

16,9%

w USD

15,4%

7%

8,1%

w GBP

9,6%

8%

5,7%

w EUR

6,8%

6%

3,1%

Długoterminowe obligacje w Stanach Zjednoczonych

84,1%

6%

36,6%

Rynek akcji w Stanach Zjednoczonych

100,0%

14%

100,0%

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportu Bridgewater, Karen Karniol-Tambour, Ross Tan, Dina Tsarapkina, Joe Sondheimer i Will Barnes. „The Evolution of Institutional Investors Exposure to Cryptocurrencies and Blockchain Technologies”, 2022 r.

Oprócz płynności, wyzwaniem dla funduszy inwestycyjnych może być spełnienie wymogów regulacyjnych, takich jak właściwe zarządzanie ryzykiem kredytowym kontrahenta (ang. counterparty credit risk) oraz właściwe rozliczanie transakcji. Według szacunków około 5% całkowitej podaży bitcoina jest w rękach inwestorów instytucjonalnych (ponad 1 mln BTC) (Bridgewater, 2022). Dodatkowo instrumenty pochodne (zwłaszcza kontrakty terminowe futures notowane na Chicago Mercantile Exchange) mogą pozwolić większym podmiotom uzyskać ekspozycję na rynek kryptoaktywów lub zabezpieczyć część posiadanego portfela.

Liczne nieefektywności na rynku kryptoaktywów (Bariviera, 2017; Nadarajah i Chu, 2017; Tiwari i in., 2018; Urquhart, 2016) oraz wysoka zmienność stóp zwrotu (Katsiampa i in., 2019; Takaishi, 2019) przyciągnęły uwagę profesjonalnych inwestorów wykorzystujących aktywne strategie inwestycyjne (w tym fundusze typu hedge[49]). Zgodnie z raportem przedstawionym przez PWC w 2020 r. 21% respondentów z tradycyjnych funduszy hedgingowych miało pewną alokację w kryptoaktywach (średnio ok. 3% AUM, ang. asset under management), przy czym większość z nich deklarowała zamiar zwiększenia ekspozycji na ten rynek w przyszłości (PwC, Elwood i AIMA, 2021). Najczęściej wykorzystywanymi strategiami inwestycyjnymi są: handel wysokich częstotliwości (ang. high-frequency trading, HFT), strategie wykorzystujące długie i krótkie pozycje (ang. long-short) lub arbitraż oparty na metodach ilościowych (ang. statistical arbitrage). Na rysunku 1.12 przedstawiono dekompozycję pozycji zawartych w kontraktach terminowych notowanych na regulowanym rynku, z której wynika, że istotny udział krótkich pozycji jest utrzymywany przez fundusze hedgingowe (w 2021 r. wielkość otwartych pozycji przekroczyła 1 mld USD). Zwiększa się również liczba funduszy tworzących strategie inwestycyjne wykorzystujące cechy charakterystyczne jedynie dla cyfrowych aktywów i DeFi, takich jak staking, udostępnianie płynności na zdecentralizowanych giełdach (DEX) lub handel na rynku tokenów NFT (Bridgewater et al., 2022).

Przedstawione na rysunkach 1.9 i 1.12 statystyki sugerują, że w ciągu ostatnich lat inwestorzy instytucjonalni uwzględniają kryptoaktywa w swoich strategiach inwestycyjnych. Część podmiotów decyduje się na ponoszenie większego ryzyka w celu osiągnięcia wysokich stóp zwrotu. Nie brakuje również funduszy, które wykorzystują nisze rynkowe w celu stworzenia strategii nisko skorelowanych zarówno z samym rynkiem kryptoaktywów, jak i z tradycyjnymi klasami aktywów.

Rysunek 1.12. Liczba otwartych długich i krótkich pozycji w mln USD na kontraktach terminowych na BTC notowanych na Chicago Mercantile Exchange w podziale na różnych uczestników rynku, wraz z udziałem procentowym

Źródło: https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm (stan na 31 lipca 2024 r.)

1.1.7. NFT

NFT (skrót pochodzi od terminu „niewymienialny token”; ang. non-fungible token) to rodzaj kryptoaktywów, które wyróżnia unikatowość – każda jednostka zawiera informacje odróżniające ją od innych. Na przykład każdy bitcoin i ether są z punktu widzenia inwestora równe i mogą być wymieniane między sobą. W przypadku NFT jest zupełnie inaczej – tokeny te są niepodzielne i unikatowe. Można je porównać do dzieł sztuki takich jak obrazy czy rzeźby. Możliwa jest wymiana jedynie pełnych jednostek, wynoszących 100%. Każda jednostka NFT jest niepowtarzalna, a rozwiązania technologiczne pozwalają na szybką weryfikację jej autentyczności oraz śledzenie historii wszystkich transakcji, począwszy od momentu jej utworzenia.

Tokeny NFT mogą reprezentować zarówno przedmioty materialne, na przykład obrazy, jak i czysto cyfrowe pliki, takie jak grafika czy utwór muzyczny. Taki model otwiera drzwi do handlu cyfrowymi dziełami sztuki, a rozwijający się rynek może być szczególnie atrakcyjny dla artystów: malarzy, grafików, muzyków, a także dla celebrytów, sportowców czy modeli, oraz ich fanów, odbiorców czy kolekcjonerów. Dla przykładu, posiadanie tokena wyemitowanego przez artystę może dawać pewne przywileje określonej grupie odbiorców. Innym sektorem, który eksperymentuje z wykorzystaniem tej technologii, są firmy, które próbują nawiązać lepsze relacje ze swoimi klientami. Według raportu Demystifying Non-Fungible Tokens (NFTs) (2021) NFT można zastosować w odniesieniu do: dzieł sztuki, wirtualnych aktywów w grach komputerowych, obrotu prawami autorskimi, biletów lub certyfikatów. W innych raportach pojawiają się także zastosowania w audycie, na rynku dóbr konsumpcyjnych oraz na rynku nieruchomości (EY, Stefanoski, Sahin, Martinis i Zhao, 2021).

Pierwsze tokeny NFT zostały stworzone w 2017 roku, a jednym z pionierskich projektów w tym zakresie był tzw. CryptoPunks[50] – kolekcja tokenów oparta na łańcuchu blokowym ethereum, zapoczątkowana przez kanadyjskich programistów z Larva Labs – Matta Halla i Johna Watkinsona (Chainalysis, 2021). Innym przykładem przedsięwzięcia uważanego za początek NFT są tzw. EtherRock[51]. Istotny wzrost zainteresowania sektorem NFT nastąpił w roku 2021, kiedy to odnotowano ponad 15 mln transakcji o łącznej wartości przekraczającej 13 mld USD. Choć na przełomie lat 2021 i 2022 ogólna liczba transakcji spadła, to obserwowano znaczący zwiększenie udziału liczby transakcji na rynku wtórnym. Handel NFT jest wspierany przez przeznaczone do tego celu platformy (np. OpenSea, Axie Marketplace czy Rarible), które działają na bazie inteligentnych kontraktów (Council, 2021). Chociaż w 2021 r. istniało kilka łańcuchów bloków umożliwiających tworzenie oraz transfer NFT, to ethereum wyróżniało się szczególną popularnością (Pinto-Gutiérrez i in., 2022).

W ostatnich latach obserwujemy zwiększenie liczby badań naukowych dotyczących NFT. Wang, Li, Wang i Chen (2021) przedstawili obszerny opis technologii stojącej za NFT, koncentrując się również na aspektach bezpieczeństwa podczas transferu tych unikatowych tokenów. Aspekty technologiczne oraz analizę historycznych transakcji w kontekście NFT przedstawili Das, Bose, Ruaro, Kruegel i Vigna (2022). Ich prace dostarczają wglądu w transakcje związane z NFT pochodzące z ośmiu czołowych platform wymiany. Z kolei Dowling (2022a) w swoim badaniu skoncentrował się na NFT reprezentujących wirtualne nieruchomości w świecie Decentraland, zauważając istotną nieefektywność w kształtowaniu się cen tych tokenów. W innym badaniu Dowling zwrócił uwagę na ograniczone powiązanie zmienności pomiędzy rynkami kryptowalut a transakcjami NFT, chociaż zmiany cen w obu tych sektorach były ze sobą powiązane. Niewielkie powiązanie między nimi sugeruje, że NFT mogą być traktowane jako klasa aktywów o specyficznej charakterystyce i małej korelacji z tradycyjnymi kryptowalutami (Dowling, 2022b). Nieco odmienną perspektywę przedstawili Pinto-Gutiérrez, Gaitán, Jaramillo i Velasquez (2022). Posługując się modelami autoregresji wektorowej, badacze ci wskazali na możliwość prognozowania zainteresowania NFT na podstawie stóp zwrotu z bitcoina i ethera w perspektywie tygodniowej. Ich wnioski sugerują, że rosnące ceny kryptoaktywów w 2021 r. mogły przyczynić się do wzrostu zainteresowania rynkiem NFT.

Podsumowując, należy stwierdzić, że NFT reprezentują zarówno przedmioty materialne, jak i cyfrowe, oferując szerokiej grupy twórców nowe możliwości interakcji z odbiorcami. Pomimo że pierwsze tokeny zostały wyemitowane około roku 2017, to rynek ten szczególnie zyskał na popularności w 2021 r. Badania naukowe w tym obszarze koncentrują się na jego aspektach zarówno technicznych, jak i ekonomicznych, podkreślając złożoność i dynamikę tego sektora.

Przypisy

[1] Źródło: https://coinmarketcap.com/ (stan na 30 sierpnia 2024 r.).

[2] Cel 1) to przegląd oraz usystematyzowanie definicji i terminów związanych z rynkiem kryptoaktywów.

[3] A. Greenberg (opublikowany 20 kwietnia 2011 r.), Crypto Currency, Forbes, https://www.forbes.com/forbes/2011/0509/technology-psilocybin-bitcoins-gavin-andresen-crypto-currency.html (stan na 16 marca 2022 r.).

[4] J. Pitta, Requiem for a Bright Idea, 1999, Forbes, https://www.forbes.com/forbes/1999/1101/6411390a.html (stan na 16 marca 2022 r.).

[5] Zagadnienie ewolucji pieniądza w kontekście wirtualnej waluty było również poruszane w pracy Chen i Wu (2009).

[6] Organizacja międzyrządowa założona w 1989 roku z inicjatywy państw należących do grupy G7 w celu opracowania polityki zwalczania procederu prania pieniędzy.

[7] Ustawa z dnia 1 marca 2018 r. o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu (Dz.U. z 2018 r., poz. 723, s. 14).

[8] Słownik języka angielskiego po raz pierwszy wydany w 1828 r.

[9] W języku angielskim definicja cryptocurrency jest następująca: „any form of currency that only exists digitally, that usually has no central issuing or regulating authority but instead uses a decentralized system to record transactions and manage the issuance of new units, and that relies on cryptography to prevent counterfeiting and fraudulent transactions”. Źródło: https://www.merriam-webster.com/dictionary/cryptocurrency (stan na 24 października 2023 r.).

[10] Słowo „natywny” oznacza właściwy danemu środowisku informatycznemu, programowi, językowi programowania itp. Źródło: https://sjp.pl/natywny (stan na 24 października 2023 r.).

[11] Z czasem termin „coin” zyskał także znaczenie w kontekście procesu pozyskiwania kapitału przez emisję nowych kryptowalut, określanego jako initial coin offering (ICO).

[12] Słowo „token” jest również wykorzystywane w kontekście bezpieczeństwa rachunków bankowych. Tzw. token dostępowy (ang. access token) to po prostu klucz kryptograficzny. Z tego powodu w słowniku języka polskiego token jest zdefiniowany jako „urządzenie wykorzystywane przez klienta banku internetowego do porozumiewania się z serwerem bankowym (źródło: https://sjp.pwn.pl/szukaj/token.html, stan na 19 marca 2022 r.). Można więc stwierdzić, że termin „token” był używany w kontekście bezpieczeństwa danych i kryptografii, jeszcze zanim kryptowaluty zyskały na popularności.

[13] Cel 2) to porównanie oraz ujednolicenie sposobów klasyfikowania kryptoaktywów (z uwzględnieniem różnych ich typów tokenów i funkcjonalności) oraz ocena ich przydatności z perspektywy inwestycyjnej.

[14] Podstawowe informacje związane z tą grupą zostały przedstawione w punkcie 1.1.7.

[15] Podstawowe informacje związane z tą grupą zostały przedstawione w punkcie 1.1.5.

[16] Źródło: https://www.coindesk.com/ (stan na 28 października 2023 r.).

[17] Źródło: https://www.coindesk.com/dacs/ (stan na 28 października 2023 r.).

[18] Zgodnie z definicją podaną w słowniku PWN jest to nadawanie postaci cyfrowej danym pisanym i drukowanym, zawartym na nośnikach magnetycznych lub innych.

[19] Źródło: https://www.flowbank.com/en/research/blockchain-knowledge-series-how-to-classify-crypto-assets (stan na 28 października 2023 r.).

[20] Źródło: https://www.cryptocompare.com/media/34478555/cryptocompare-cryptoasset-taxonomy-report-2018.pdf (stan na 28 października 2023 r.).

[21] Źródło: https://www.adan.eu/en/publication/taxonomy-of-blockchain-based-crypto-assets/ (stan na 28 października 2023 r.).

[22] Źródło: https://coinmarketcap.com/ (stan na 28 października 2023 r.).

[23] Źródło: https://coinpaprika.com/pl/ (stan na 28 października 2023 r.).

[24] Ze względu na zdecentralizowany charakter natywne tokeny płatnicze, jak również obrót nimi czy też pośrednictwo w tym zakresie, nie są elementami rynku finansowego i nie są poddane obowiązującym na tym rynku regulacjom, a w związku z tym nie podlegają nadzorowi KNF. Mogą być jednak objęte innymi przepisami, chociażby ustawy o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu, której przestrzeganie nadzoruje Generalny Inspektor Informacji Finansowej (UKNF, 2020).

[25] Mogą być analizowane w kontekście art. 919 i nast. KC, które dotyczą instytucji przyrzeczenia publicznego, ponieważ wydawca tokenów użytkowych „przyrzeka” na przykład możliwość skorzystania z rabatu lub usługi w przyszłości).

[26] Źródło: https://www.adan.eu/en/publication/taxonomy-of-blockchain-based-crypto-assets/ (stan na 28 października 2023 r.).

[27] Źródło: https://coinmarketcap.com/historical/20130428/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[28] Źródło: https://litecoin.org/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[29] Źródło: https://www.peercoin.net/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[30] Źródło: https://www.namecoin.org/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[31] Źródło: https://www.terracoin.io/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[32] Źródło: https://www.devcoin.org/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[33] Źródło: https://ripple.com/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[34] Źródło: https://www.dash.org/pl/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[35] Źródło: https://www.getmonero.org/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[36] Inteligentne kontrakty zostały opisane bardziej szczegółowo w punkcie 1.2.3.

[37] Źródło: https://etherscan.io/tokens (stan na 27 lutego 2022 r.).

[38] Dokument white paper jest raportem, który przedstawia czytelnikom szczegółowe informacje na temat inwestycji. Opisuje się w nim techniczne, ekonomiczne i biznesowe aspekty projektu, umożliwiając inwestorom zrozumienie celów, ryzyka, funkcji i innych kluczowych elementów projektu. Działa również jako narzędzie budowania zaufania, ponieważ udostępnianie takiego szczegółowego dokumentu wskazuje na przejrzystość i profesjonalizm twórców projektu. White paper często służy również jako narzędzie marketingowe, pomagając projektowi wyróżnić się na tle konkurencji i przyciągnąć uwagę.

[39] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady dotyczący rynków kryptoaktywów oraz modyfikujący dyrektywę (UE) 2019/1937 (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/?uri=CELEX:52020PC0593, stan na 14 marca 2022 r.).

[40] Źródło: coinpaprika.com (stan na 3 listopada 2023 r.).

[41] Zgodnie z klasyfikacją przedstawioną przez Grupę Specjalną ds. Przeciwdziałania Praniu Pieniędzy (Financial Action Task Force).

[42] Źródło: https://coinatmradar.com/countries/ (stan na 10 listopada 2023 r.).

[43] Dla przykładu, BNY Mellon ogłosił plan wprowadzenia usługi przechowywania kryptowalut w imieniu swoich klientów. Dyrektor generalny PayPal Dan Schulman oświadczył, że firma doda funkcje kupowania, sprzedawania i przechowywania kryptoaktywów.

[44] W lutym 2020 roku federalne organy ścigania aresztowały Larry’ego Deana Harmona z Akron w stanie Ohio. Operacja „mieszania” Helix firmy Harmon przeniosła około 300 mln dolarów w bitcoinach. Departament Sprawiedliwości twierdził, że Helix współpracował z nieistniejącym już podziemnym rynkiem AlphaBay, znanym z handlu narkotykami i innych nielegalnych działań, dopóki ten nie został zamknięty w 2017 r. przez organy ścigania.

[45] Źródło: https://coinmarketcap.com/rankings/exchanges/ (stan na 10 listopada 2023 r.).

[46] W roku 2022 platformami, na których odnotowano największy wolumen obrotu, były: Uniswap (https://uniswap.org/), protokół wykorzystujący sieć ethereum, który po raz pierwszy wydano w 2018 r. W 2020 roku uruchomiono Uniswap v2, umożliwiając bezpośrednią wymianę między zasadniczo dowolnym tokenem ERC-20 na Ethereum, PancakeSwap (https://pancakeswap.finance/), protokół wykorzystujący Binance Smart Chain (BSC) i służy do wymiany tokenów w standardzie BEP-20 (będących rozwinięciem ERC-20 na Binance Smart Chain), Serum (https://www.projectserum.com/), protokół wykorzystujący sieć solana, Curve (https:// curve.fi/), protokół wykorzystujący sieć ethereum, który jest zaprojektowany do transakcji między stablecoinami.

[47] Jako przykład takich podmiotów można podać uruchomioną w 2014 r. giełdę BitMEX (https://www.bitmex.com/) lub założoną w 2016 r. ku giełdę Deribit (https://www.deribit .com/). Obie giełdy umożliwiały wpłatę i wypłatę jedynie kryptoaktywów. Również depozyty zabezpieczające były utrzymywany jedynie w bitcoinie i etherze.

[48] Źródło: https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/bitcoin/bitcoin.contractSpecs.html (stan na 10 listopada 2023 r.).

[49] Fundusze hedgingowe są podmiotami, które zarządzają skoncentrowanym portfelem inwestycyjnym, często wykorzystując dźwignię finansową.

[50] Źródło: https://cryptopunks.app/ (stan na 3 listopada 2023 r.).

[51] Dostępne na stronie: https://etherrock.com/ (stan na 3 listopada 2023 r.).