Dane oryginału:

Value Investing – From Graham to Buffett and Beyond, Second Edition, Bruce C. Greenwald, Judd Kahn, Erin Bellissimo, Mark A. Cooper, Tano Santos, John Wiley & Sons Inc, 2020.

All Rights reserved. This Audio Edition published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc.

Copyright 2021 by Bruce C Greenwald and Judd Kahn.

Opracowanie okładki i stron tytułowych

Rafał Kapica

Wydawca

Dorota Siudowska-Mieszkowska

Koordynator ds. redakcji

Renata Ziółkowska

Redakcja

Magdalena Ścibor

Korekta

Anna Wasilewska, Janusz Sigismund

Produkcja

Zuzanna Lebuda

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwo Naukowe PWN S.A.:
Michał Latusek

Książka, którą nabyłeś, jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś przestrzegał praw, jakie im przysługują. Jej zawartość możesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim lub osobiście znanym. Ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A kopiując jej część, rób to jedynie na użytek osobisty.

Szanujmy cudzą własność i prawo.

Więcej na www.legalnakultura.pl.

Polska Izba Książki

Copyright © for the Polish edition by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2024

ISBN 978-83-01-23416-4

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2024r. (Wydanie I)

Warszawa 2024

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 2269 54 321; faks 22 69 54 228

infolinia 801 33 33 88

e-mail: pwn@pwn.com.pl; reklama@pwn.pl

www.pwn.pl

Fragment

Przedmowa do wydania polskiego

Podziękowania

Wstęp

Rozdział 1. Inwestowanie w wartość: definicje, rodzaje, wyniki, ryzyko, zasady

Czym jest inwestowanie w wartość?

Czym nie jest inwestowanie w wartość?

Czy inwestowanie w wartość działa?

Ciąg dalszy książki

Aneks: czy dodatkowy zwrot to odpowiednia zapłata za dodatkowe ryzyko?

Rozdział 2. Poszukiwanie wartości: jak znaleźć się we właściwej roli

Specjalizacja

Korzyści płynące z wartości

Anomalia wartości i natura ludzkich zachowań

Anomalia wartości – próba usprawiedliwienia

Strategie poszukiwania wartości w praktyce

Rozdział 3. Wycena w teorii i praktyce

Aktywa, dochodowość i wzrost

Najczęstsze metody ewaluacji wewnętrznej wartości – wycena wielokrotna

Wartość netto bieżących i przyszłych przepływów pieniężnych

Problemy związane z ewaluacją wartości bieżącej netto

Trzyaspektowe podejście do wyceny: wartość aktywów, dochodowość, wzrost

Aspekt nr 1: wartość aktywów

Aspekt nr 2: wartość poziomu dochodowości

Aspekt nr 3: wartość wzrostu

Strategiczny wymiar wyceny według Grahama i Dodda w praktyce

Krótko o wzroście

Dodatek: bieżąca wartość przyszłych przepływów pieniężnych

Rozdział 4. Wycena aktywów: od wartości księgowej po koszty odtworzenia

Wartości likwidacyjne

Kontrolowana likwidacja

Dobrze prosperujące spółki – jakie aktywa o tym świadczą?

Zobowiązania i wartość aktywów netto

Podsumowanie

Przykład nr 1. Hudson General

Spółka matka – Hudson General

Hudson General LLC

Kohala Development

Hudson General jako całość

Rozdział 5. Wartość dochodowości

Dochodowość

Korekta kosztów niepieniężnych: amortyzacja aktywów rzeczowych i trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych

EPV i szacowanie kosztu kapitału

Wartość dochodowości, wartość kapitału własnego i wartość przedsiębiorstwa

Przykład nr 2. Magna International

Wartość aktywów

Wartość rentowności

Ostateczna wycena

Potencjalne problemy

Rozdział 6. Wzrost

Tradycyjne podejście Grahama i Dodda do inwestowania we wzrost

Kiedy wzrost generuje wartość?

Który to rodzaj wzrostu?

Wzrost organiczny

Pozytywny rozwój gospodarczy

Opcje wzrostu

Kurczące się rynki

Zdobywanie nowych rynków

Potencjał wzrostu w kontekście generowania wartości

Cena za wzrost – środki ostrożności

Rozdział 7. „Dobre” przedsiębiorstwo

Czym charakteryzuje się dobre przedsiębiorstwo?

Toasted Earnings

Motoryzacja: wartość na tabliczce znamionowej?

Natura franczyzy

Przewaga konkurencyjna

Korzyści związane z popytem

Korzyści skali i trwałe przewagi konkurencyjne

„Dobre” przedsiębiorstwo – podsumowanie

Rozdział 8. Wycena akcji franczyzowych

Szacowanie zysków z akcji o potencjale wzrostu

1. Zwrot gotówkowy z bieżącego zwrotu dochodowości

2. Wzrost organiczny

3. Wzrost znaczenia aktywnego inwestowania

Stopy wzrostu i zyski ze wzrostu

4. Porównanie zwrotów

Zanikanie franczyzy

Wzór obliczania zwrotu

Wpływ założenia, że wartości rynkowe i wewnętrzne są równe

Zwrot z aktywnych reinwestycji

Czynnik kreujący wartość

Podsumowanie

Dodatek do rozdziału 8. Obliczanie zwrotu w przypadku franczyz

Cena rynkowa i wartość wewnętrzna są równe

Określenie współczynnika tworzenia wartości dla inwestycji aktywnych

Przykład nr 3. WD-40

WD-40 jako nagroda za dobrze przemyślaną strategię wyszukiwania

Franczyza WD-40

WD-40 w 1998

Dochodowość WD-40

Dochodowość (część 2)

Wartość wzrostu WD-40

Zwroty WD-40

Zwroty ze wzrostu organicznego

Aktywne reinwestycje

WD-40 30 września 2000 roku

WD-40 w 2018

Przykład nr 4. Intel

Historia spółki Intel: podsumowanie

Wycena nr 1 – szacowanie wartości odtworzeniowej aktywów

Wycena nr 2: Dochodowość

Skorygowane zyski: opłaty specjalne, cykle biznesowe, badania i rozwój oraz amortyzacja

Od skorygowanych zysków do wartości dochodowości

Intel jako spółka wzrostowa

Intel jako franczyza 1998–2017

Zwrot z inwestycji w spółkę Intel na początku 1999

Zwrot gotówkowy (1)

Zwrot ze wzrostu organicznego (2)

Zwrot z aktywnych inwestycji (3)

Całkowity zwrot, koszt kapitału Intela i Intel jako inwestycja typu „value”

Intel w marcu 2003

Wzrost organiczny w marcu 2003

Zwroty z aktywnych inwestycji

Łączne zyski, koszt kapitału i współczynnik zanikania

Intel w marcu 2018

Zwrot gotówkowy

Zwrot ze wzrostu organicznego

Zwrot z aktywnych inwestycji

Całkowity zwrot, koszt kapitału i współczynnik zanikania

Podsumowanie

Rozdział 9. Strategie badawcze

Informacje pośrednie

Informacje bezpośrednie

Zarządzanie, aktywizm katalizatory

Inne problemy związane z procesem badawczym

Rozdział 10. Zarządzanie ryzykiem i budowanie portfeli

Definiowanie odpowiednich wskaźników ryzyka

Zminimalizowanie trwałej straty kapitału

Dywersyfikacja

Zarządzanie globalnym ryzykiem makroekonomicznym

Ryzyko behawioralne

Struktury zarządzania ryzykiem

Profile inwestorów

Warren Buffett

Robert H. Heilbrunn

Walter i Edwin Schlossowie

Mario Gabelli

Glenn Greenberg

Paul Hilal

Jan Hummel

Seth Klarman

Michael Price

Thomas Russo

Andrew Weiss

Przypisy

Pozostałe rozdziały dostępne w pełnej wersji e-booka.

Dla Diany Greenwald, której „delikatna” sugestia zainicjowała powstanie tej książki,

oraz Gabriela Kahna, wspaniałego syna, zachwycającego ojca

Przedmowa do wydania polskiego

Szanowni Czytelnicy,

mam ogromną przyjemność i zaszczyt napisać przedmowę do polskiego wydania książki Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond. Ta wyjątkowa publikacja, która po raz pierwszy trafia na polski rynek, stanowi kompendium wiedzy i doświadczenia, które zmieniło oblicze inwestowania na całym świecie. Swoją drogą zastanawiające jest, dlaczego polscy inwestorzy mają tak utrudniony dostęp do podstawowej wiedzy o rynku. Książka, którą trzymają Państwo w rękach, jest swoistą biblią inwestora. Z tego miejsca dziękuję wydawnictwu PWN, że wzięło na siebie odpowiedzialność za tak ambitny i trudny projekt jak przetłumaczenie i wydanie drugiej edycji pozycji, która osiągnęła ogromny sukces.

Ale pozwólcie mi najpierw przedstawić się. Nazywam się Cezary Chybowski i jestem współautorem bestsellerowej książki o inwestowaniu, która zdobyła uznanie czytelników na całym świecie. Moja pasja do inwestowania wyrosła na gruncie polskiego rynku kapitałowego, a dzięki pracy i badaniom miałem okazję poznać najważniejsze koncepcje i strategie inwestycyjne, które kształtują dzisiejszy świat finansów. Pisząc wraz z Martą Kubacką Grę na giełdzie, zrobiłem bardzo dokładną analizę rynku inwestycyjnego w naszym kraju. Wnioski były zaskakujące! Okazało się, że na naszym rynku brakuje pozycji literackich skierowanych do początkujących inwestorów. Współautor Inwestowania w wartość Bruce Greenwald jest nauczycielem – praktykiem. Dzięki temu w książce trudne definicje są wytłumaczone w prosty, przyjazny czytelnikowi sposób. Barbara Kiviat jest natomiast socjolożką, która dogłębnie analizuje każdy temat. Dzięki temu książka nie mówi „co”, ale „dlaczego”.

Teraz jednak czas na głównych bohaterów tej publikacji – Bena Benjamina Grahama i Warrena Buffetta. Ci dwaj wybitni inwestorzy, choć z różnych pokoleń, mają wiele wspólnego. Benjamin Graham, znany jako ojciec analizy fundamentalnej, swoją drogę w inwestycjach rozpoczął w czasach wielkiego kryzysu, kiedy to giełda amerykańska była w ogromnym chaosie. To właśnie jego wyjątkowe podejście do analizy spółek i wartości inwestycyjnych dało początek dziedzinie znanej obecnie jako „Value Investing”. Jego książka Security Analysis, napisana razem z Davidem Doddem, stała się biblią dla inwestorów poszukujących spółek niedowartościowanych, a jego uczniem i spadkobiercą w tej dziedzinie był młody Warren Buffett.

Warren Buffett, znany jako „Orakul z Omaha,” to jedna z najbardziej znanych i cenionych postaci w świecie finansów. Jego dorobek inwestycyjny, który przyczynił się do stworzenia Berkshire Hathaway, jednej z największych firm inwestycyjnych na świecie, jest imponujący. Jego strategia inwestycyjna, oparta na filozofii Grahama, skupia się na długoterminowym inwestowaniu w spółki o silnych fundamentach i uczciwych cenach. Filozofia moich decyzji inwestycyjnych jest tożsama z decyzjami Buffetta, choć stało się to całkowicie nieświadomie. Podczas kryzysu spowodowanego skutkami pandemii w 2020 roku rozpocząłem grę na krótkich pozycjach na polskiej giełdzie, ale równocześnie grałem na długich pozycjach na giełdzie w Stanach Zjednoczonych. Dzięki dywersyfikacji mogłem sobie pozwolić na ryzykowanie zyskiem z inwestycji, które były stabilne. Moja metoda „ryzykuj zyskiem” opiera się na agresywnej reinwestycji środków wypracowanych przez spółki o stabilnym statusie. Bohaterowie niniejszej pozycji zdają się dostrzegać atuty długiego horyzontu, a co za tym idzie – na mecie osiągają korzystniejsze rezultaty. Pamiętajmy proszę, że inwestowanie to maraton, a nie sprint.

Książka Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond to fascynująca podróż przez świat inwestycji, w której prezentowana jest nie tylko teoria, ale także praktyczne przykłady ilustrujące skuteczność strategii Grahama i Buffetta. Od analizy fundamentalnej, przez ocenę ryzyka i zarządzanie portfelem, po psychologię inwestowania – publikacja ta oferuje kompleksowy przewodnik dla każdego, kto pragnie zrozumieć tajniki sukcesu w świecie finansów. W mojej ocenie analiza fundamentalna jest podstawą podjęcia jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej. Proszę – włóżmy trochę wysiłku w proces inwestycyjny. Poczytajmy artykuły na temat spółki, w którą inwestujemy. Sprawdźmy opinie czy dane finansowe. Jedźmy do siedziby i zobaczmy na własne oczy, jak spółka sobie radzi, a przy większych kwotach nie bójmy się rozmawiać z osobami odpowiedzialnymi za kontakt z inwestorami.

Dla mnie osobiście praca nad tą przedmową jest nie tylko zaszczytem, ale także okazją do refleksji nad tym, jak wielki wpływ mieli Graham i Buffett na rozwój inwestycji, a także jak ich idee kształtują moją własną filozofię inwestycyjną. Długoterminowe podejście, zdolność do wytrwania w trudnych czasach i nieustanny rozwój wiedzy to wartości, które mogą inspirować nas wszystkich.

Zapraszam Państwa do zgłębienia tajemnic Value Investing, do odkrycia, jak można inwestować mądrze i osiągać sukces finansowy w długim okresie. Ta książka to prawdziwa skarbnica wiedzy, a my, czytelnicy, mamy przywilej podróży w towarzystwie dwóch najwybitniejszych mentorów inwestycyjnych wszech czasów.

Dlatego zachęcam Państwa do sięgnięcia po tę publikację, do poznania filozofii Grahama i Buffetta, a także do kontynuowania swojej własnej drogi inwestycyjnej. Niech ta lektura stanie się źródłem inspiracji i wiedzy, która przyczyni się do Waszego osobistego sukcesu finansowego.

Cezary Chybowski

autor książki Gra na giełdzie.

Podręcznik początkującego inwestora

prezes Reliance Polska

Podziękowania

Mamy nadzieję, że jasno określiliśmy, jak wiele nauczyliśmy się od czasu powstania pierwszego wydania tej książki, czyli od roku 1999–2000. Wobec tego chcielibyśmy podziękować wielu energicznym i inteligentnym studentom zajęć z inwestowania w wartość w Columbia Business School, w tym studentom programów „executive education” i asystentom wykładowców, którzy pomogli w prowadzeniu tych kursów. Jesteśmy także wdzięczni wybitnym mówcom, którzy przemawiali na tych zajęciach; tym, którzy przemawiali na dorocznym śniadaniu Grahama i Dodda; prelegentom i uczestnikom dyskusji, którzy brali udział w bardzo profesjonalnych, corocznych konferencjach organizowanych przez Columbia Student Investment Management Association; współpracownikom, członkom zarządu i pracownikom Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing, zwłaszcza Sidowi i Helene Lernerom, którzy pomagali w utworzeniu Centrum, oraz Meredith Trivedi, która nim zarządza; oraz szerszej społeczności inwestującej w wartość. Odnieśliśmy także ogromne korzyści z naszej współpracy z praktykującymi firmami inwestycyjnymi zorientowanymi na wartość, w tym First Eagle Investment Management, Paradigm Capital Management, Hummingbird Capital Management, Davidson Kahn Capital Management, Omega Advisors, Pequot Capital i PIMCO. Wyrazy dozgonnej wdzięczności należą się również Warrenowi Buffettowi, za udostępnienie do publikacji treści jego corocznych listów, oraz innym wybitnym inwestorom, którzy pozwolili nam przedstawić ich sylwetki w tej książce. Ponosimy wyłączną odpowiedzialność za wszelkie błędy, niedociągnięcia lub wady bardziej rażące niż w pierwszym wydaniu.

Druk rękopisu wymaga dużego nakładu pracy, dziękujemy więc wydawnictwu John Wiley, a zwłaszcza Billowi Falloonowi, za nieustającą cierpliwość i entuzjazm. Nasz agent, John Wright, dzielnie prowadził nas do celu. Bez Avy Seave i Anne Rogin ta książka nadal byłaby na desce kreślarskiej. Ava umożliwiła dialog między Paryżem a Nowym Jorkiem, który trwał dwa sezony Premier League. Co ważniejsze, to również kreatorka, reżyserka i producentka filmów dołączonych do tego tomu. Gdyby nie skromność, jej nazwisko widniałoby wśród autorów tej publikacji.

Wstęp

W 1999 r., kiedy zaczynaliśmy pisać pierwsze wydanie tej książki, inwestowanie w wartość w formie, jaką zapoczątkowali Benjamin Graham i David Dodd, a następnie rozwinęli ich następcy, było określane jedynie jako metoda doboru akcji. Środowisko akademickie związane z finansami przez 30 lat opierało się na teorii efektywnych rynków (EMT), która odrzucała możliwość ciągłego skutecznego aktywnego inwestowania. Boom na giełdzie wywołany pierwszą bańką internetową zdawał się unieważniać wszystkie zasady analityczne, na których opierało się inwestowanie w wartość. Osoby zajmujące się wartością, włączając godną uwagi osobę Warrena Buffetta, były postrzegane jako staromodne i oderwane od współczesnej rzeczywistości gospodarczej. Na szczęście załamanie na giełdach spółek technologicznych i telekomunikacyjnych w latach 2000–2002, w połączeniu z doskonałymi wynikami inwestorów wartościowych, ożywiło zainteresowanie podejściem Grahama i Dodda. Jednocześnie pojawiło się wiele publikacji akademickich, które stanowczo zaprzeczały słuszności teorii EMT. Statystycznie skonstruowane portfele skupione na wartości generalnie radziły sobie lepiej niż cały rynek akcji w niemal wszystkich dłuższych okresach, na prawie wszystkich rynkach krajowych, dla których dostępne były wystarczające dane historyczne.

Coraz szerzej akceptowane badania akademickie z zakresu psychologii, których pionierami byli Daniel Kahneman i Amos Tversky, dały początek dziedzinie finansów behawioralnych i służyły wyjaśnieniu historycznie lepszych wyników portfeli skupionych na wartości, przypisując je głęboko zakorzenionym ludzkim uprzedzeniom behawioralnym. W rezultacie „premia za wartość” w stopach zwrotu wydawała się prawdopodobnie trwałą zmienną przyszłych rynków finansowych. Badania te i ciągłe innowacje wprowadzane przez praktyków zajmujących się wartością doprowadziły do dokładniejszego zrozumienia zasad przedstawianych przez Grahama i Dodda oraz wyraźnego udoskonalenia praktyk inwestowania w wartość, szczególnie w odniesieniu do identyfikacji i oceny przedsiębiorstw określanych jako „franczyzowe”.

Długa hossa trwająca od apogeum kryzysu finansowego w latach 2008–2009 po raz kolejny wzbudziła wątpliwości co do zasadności podejścia Grahama i Dodda. Od 2009 r. wielu inwestujących w wartość osiągało wyniki znacznie gorsze od indeksów rynku krajowego i światowego. Starannie skonstruowane portfele skupione na wartości wykazały, że różnica między wartością a ogólnymi wynikami rynkowymi znacznie się zmniejszyła, jeśli nie całkowicie zniknęła. Inwestycje w akcje technologiczne nowej generacji zapewniły trwałe zyski, które ponownie wydają się zaprzeczać ustalonym zasadom wartości. A inwestorzy wartościowi zostali po raz kolejny określeni jako przestarzali i oderwani od aktualnej rzeczywistości gospodarczej.

W pewnym stopniu spadek względnych wyników portfeli wartości jest przewidywalnym skutkiem zawyżonej wyceny w późniejszych fazach każdej długiej hossy. Historycznie rzecz biorąc, inwestujący w wartość radzili sobie stosunkowo słabo w tych okresach, podobnie jak pod koniec lat 90. Wydaje się jednak, że w grę wchodzą inne ważne czynniki. Po pierwsze, ponowny sukces inwestycyjny Grahama i Dodda w latach 2000–2007 zwiększył popularność podejścia opartego na wartości. Szczególnie w Stanach Zjednoczonych znacznie wzrósł odsetek inwestorów zorientowanych na wartość. Zwiększony popyt na akcje wartościowe mógł zmniejszyć różnicę między mnożnikami wyceny akcji typu glamour i wartościowymi, chociaż nie jest to do końca udowodnione. Po drugie, rozwój gospodarczy nie ułatwiał stosowania wszystkich zasad propagowanych przez Grahama i Dodda. Zwiększenie znaczenia działalności gospodarczej z przemysłu produkcyjnego na rzecz usług wysunęło na pierwszy plan rolę kapitału niematerialnego – klientów, przeszkolonych pracowników, portfolio produktów i wizerunku marki – odsuwając na drugi plan rolę kapitału materialnego – zapasów, należności, rzeczowych aktywów trwałych i wyposażenia, które tradycyjnie ujmowane były w bilansie przedsiębiorstwa. Co więcej, ponieważ inwestycje w wartości niematerialne i prawne – reklamę, zatrudnienie, szkolenia i rozwój produktów – są często postrzegane jako wydatki bieżące dla celów księgowych, zdefiniowanie i zmierzenie bieżącego poziomu dochodowości stało się trudniejsze. Rozwój technologiczny miał podobny wpływ. Nowoczesne firmy komputerowe i internetowe, takie jak Amazon, Google, Oracle, Facebook, Microsoft i Netflix, mają stosunkowo niewielki kapitał fizyczny. Większość ich inwestycji związanych ze wzrostem jest, dla celów księgowych, uznana jako wydatki, co powoduje, być może nadmierne, obniżenie raportowanych zysków i podniesienie pewnych mnożników wyceny.

Kolejnym czynnikiem, który nie pomaga w zastosowaniu oryginalnych zasad inwestowania w wartość, jest rosnący zakres, w jakim spółki usługowe i nowoczesne technologie działają na lokalnych rynkach geograficznych lub niszowych rynkach produktowych. Rynki te charakteryzują się potencjalnymi korzyściami skali oraz – dzięki ciągłym interakcjom z klientami – wysokim stopniem ich przywiązania do danego produktu lub marki. Prowadzi to m.in. do silnej dominacji wśród konkurentów na rynku lokalnym/niszowym, która opiera się na znaczących barierach wejścia. Mówiąc językiem inwestowania w wartość, przedsiębiorstwa „franczyzowe” z szerokimi „fortyfikacjami” stanowią coraz większą część ogólnej działalności gospodarczej. W przypadku przedsiębiorstw franczyzowych aktywa netto odgrywają mniejszą rolę w określaniu zysków, a wzrost z kolei znacząco przyczynia się do zwiększenia ogólnej wartości. W konsekwencji, wyceny akcji w dużym stopniu zależą od przyszłych przepływów pieniężnych, a często także odległych przyszłych przepływów pieniężnych, których wartości są trudne do zmierzenia przy użyciu metod propagowanych przez Grahama i Dodda. W przypadku przedsiębiorstw franczyzowych wyniki zarządzania, szczególnie w odniesieniu do alokacji kapitału, mają znaczny wpływ na wyceny spółek. Nic dziwnego, że w tej sytuacji wielu tradycyjnych inwestorów skupiających się na analizie bilansowej nie radziło sobie dobrze.

Ostatnim, nowym ważnym czynnikiem, który odgrywa rolę w wycenie przedsiębiorstw franczyzowych, jest zwiększony potencjał destrukcyjnych zmian, które mogą podważyć pozycję spółki franczyzowej. W przypadku konkurencyjnych przedsiębiorstw bez znaczących korzyści skali wszelki spadek rentowności powinien być z grubsza kompensowany przez odzyskiwanie kapitału trwałego i obrotowego w miarę kurczenia się działalności. W przypadku spółek franczyzowych, których wartość dochodowości przekracza wartość aktywów, destrukcyjny spadek ma znacznie poważniejsze konsekwencje. Utrata korzyści skali zmniejsza zyski, uniemożliwiając otrzymanie kompensującego zwrotu kapitału. Wysokie zwroty z kapitału oznaczają, że utracone zyski są tylko w niewielkim stopniu kompensowane przez zrealizowane odzyskanie kapitału. Zanikające firmy franczyzowe są znacznie mniej wartościowe w porównaniu do spółek, które określa się mianem „niedopałków cygara”. Każda próba inwestowania w niedowartościowane przedsiębiorstwa franczyzowe wymaga dokładnej oceny konsekwencji danej sytuacji.

Zmiany te oznaczają, że musimy ponownie przyjrzeć się wszystkim aspektom podejścia do inwestowania w wartość przedstawionym w pierwszym wydaniu tej książki. Na nowo przeanalizowaliśmy konieczność poszukiwania i oceniania potencjalnie atrakcyjnych możliwości. Dokładnie sprawdziliśmy także aktywne procesy badawcze po dokonaniu wstępnej wyceny i spojrzeliśmy na problematykę zarządzania ryzykiem znacznie szerzej niż w pierwszej edycji. W tym wydaniu skorzystaliśmy z obserwacji praktykujących inwestorów wartościowych i odnotowaliśmy wiele dostosowań, jakie poczynili w kontekście zmieniających się warunków gospodarczych. We wszystkich tych obszarach wyodrębniliśmy zalety nowoczesnego podejścia Grahama i Dodda w porównaniu z tym, co ostatecznie stanowi podstawowe wyzwanie, przed którym stoi każdy aktywny inwestor. Choć obecnie istnieją przytłaczające dowody na to, że rynki finansowe nie są efektywne w sensie akademickim, rynki są efektywne i jest to niepodważalne. Średni zwrot dla wszystkich inwestorów w dowolnej klasie aktywów musi być równy średniemu zwrotowi ze wszystkich aktywów w tej klasie aktywów (tj. „rynkowemu” zwrotowi dla tej klasy aktywów). Wszystkie aktywa są czyjąś własnością, a umowy dotyczące instrumentów pochodnych (np. niepokryta krótka sprzedaż) mają charakter netto, ponieważ dla każdego sprzedającego przypada kupujący kompensujący. Dlatego też, jeśli jeden inwestor osiąga wyniki lepsze od rynku w przypadku określonej klasy aktywów, inny inwestor musi osiągać wyniki gorsze o kwotę kompensującą, ważoną zarządzanymi aktywami. Ponieważ ograniczenie to dotyczy wszystkich klas aktywów, ma ono zastosowanie do inwestycji jako całości.

Graham i Dodd byli w pełni świadomi tego ograniczenia, chociaż opisali je w nieco innych kategoriach. Rozumieli, że za każdym razem, gdy ktoś kupował papier wartościowy, myśląc, że będzie dobrze sobie radził w porównaniu z alternatywnymi możliwościami, ktoś inny sprzedawał ten papier wartościowy, ponieważ uważał, że będzie on osiągał gorsze wyniki w porównaniu z innymi. W zależności od wyniku, któryś z tych inwestorów zawsze musiał się mylić. Zasadniczą cechą dobrze przemyślanego procesu inwestycyjnego jest to, że na każdym etapie – poszukiwania, wyceny, procesu badawczego, zarządzania ryzykiem – powinien on stawiać inwestora we właściwej roli w danej transakcji. Tego kryterium użyliśmy do dokładnego pomiaru nowoczesnych praktyk inwestowania w wartość opisanych w drugim wydaniu.

Proces poszukiwania obejmuje nie tylko zorientowanie na wartość, zwrócenie uwagi na akcje, które nie są efektowne, a nawet brzydkie, nieatrakcyjne i mało znane, ale także pewien stopień specjalizacji. Jeśli jako zwykły inwestor będę współpracować z równie kompetentnym, ale wysoce zdyscyplinowanym specjalistą, specjalista ten będzie zazwyczaj miał lepsze zrozumienie danej sytuacji inwestycyjnej i będzie miał dostęp do bardziej przydatnych informacji. Dlatego też to on najczęściej znajdzie się we właściwej roli w kontekście transakcji. W obecnym wydaniu rozszerzyliśmy rozdział dotyczący poszukiwań o omówienie skutecznych strategii specjalizacji. Ostatnie doświadczenia potwierdzają tę tezę. Inwestorzy skupiający się na wartości zwykle odnoszą niezwykłe sukcesy, nawet w porównaniu ze społecznością wartości jako całością. Inwestorzy odnoszący sukcesy, ale szerzej zorientowani na wartość, zwykle osiągają lepsze wyniki, skupiając się na ograniczonej liczbie branż i lokalizacji geograficznych. Dlatego też dodaliśmy do naszego profilu wielu wyspecjalizowanych inwestorów. Koncepcja „kręgu kompetencji” Grahama i Dodda dotyczy nie tylko trzymania się z daleka od nieznanych obszarów, ale także aktywnego definiowania własnych, konkretnych obszarów specjalizacji.

Przez te wszystkie lata między publikacjami wyciągnęliśmy podobną lekcję w odniesieniu do wyceny. Różne aktywa o różnych perspektywach zwrotu stwarzają różne wyzwania związane z wyceną. W przypadku upłynniania aktywów lub innych krótkoterminowych inwestycji z katalizatorami odpowiednie są wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Odpowiednie przepływy pieniężne zostaną prawdopodobnie dokładnie oszacowane. Aktywa, których wartość jest ustalana na konkurencyjnych rynkach – nieruchomości, zasoby naturalne, przedsiębiorstwa niefranczyzowe – to na ogół aktywa, dla których wzrost nie tworzy znaczącej wartości. Ogranicza to znaczenie przyszłych przepływów pieniężnych. W przypadku tych inwestycji równanie Grahama i Dodda obliczające wartość aktywów/dochodowości, które ignoruje wzrost, jest lepsze niż wycena metodą DCF lub metodą wskaźnikową z powodów, które omówiliśmy w pierwszym wydaniu tej książki. Jest to podejście wybierane przez większość inwestorów wartościowych. Nie nadaje się jednak do oceny przedsiębiorstw, dla których wzrost tworzy znaczącą wartość. W takich przypadkach wzrost oznacza, że trudno oszacować odległe przepływy pieniężne, ponieważ niewielkie różnice w stopach wzrostu składają się na duże różnice w przepływach pieniężnych w odległej przyszłości i stanowią istotny ułamek wartości. W rezultacie, bieżących wartości wewnętrznych takich przedsiębiorstw nie można oszacować z użytecznym stopniem precyzji. Decyzje inwestycyjne są bardziej przydatne w oparciu o szacunkowe przyszłe zyski niż szacunkowe wartości. Główną nowością, którą zaprezentowaliśmy w tym wydaniu naszej książki, jest opis (w trzech obszernych rozdziałach) i podkreślenie znaczenia analizy stopy zwrotu w procesie wyceny spółek franczyzowych. Opracowany przez nas proces być może nie będzie decydujący w procesie inwestowania. Możemy jednak z całą pewnością stwierdzić, że uniwersalne podejście do wyceny raczej nie sprawi, iż inwestor znajdzie się w odpowiedniej roli danej transakcji.

Dokładne obserwacje praktyk odnoszących sukcesy inwestorów w wartość, prowadzone od 1999 r., skłoniły nas do dodania do drugiego wydania rozdziału poświęconego aktywnym praktykom badawczym. Wzrost znaczenia inwestycji niematerialnych i zysków franczyzowych wraz z ewolucją globalnej gospodarki oznacza, że tradycyjna analiza sprawozdań finansowych nie jest już wystarczająca do oceny wielu przedsiębiorstw. Rosnące znaczenie jakości zarządzania tymi aktywami w celu uzyskania zwrotu zmusiło również inwestorów, przy ocenie inwestycji, do spojrzenia daleko poza publikowane dane finansowe. Imperatywy te stworzyły bezprecedensowe zapotrzebowanie na analizę inwestycyjną. Prawidłowo i skutecznie ukierunkowane aktywne procesy badawcze mają coraz większe znaczenie dla powodzenia inwestycji. Lepszy proces badawczy sprawi, że inwestorzy częściej będą po właściwej stronie transakcji. W tym dodatkowym rozdziale opisujemy, jak wyglądają efektywne aktywne procesy badawcze.

Rosnące znaczenie specjalizacji i aktywnych badań wygenerowało poważne problemy w zarządzaniu ryzykiem. Historycznie rzecz biorąc, indywidualni menedżerowie inwestycyjni mieli tendencję do budowania portfeli w taki sposób, jakby zarządzali większością, jeśli nie wszystkimi aktywami swoich klientów. Zwykle wybierali poziomy dywersyfikacji bez odniesienia do faktu, że właściciele majątku zazwyczaj dzielą swoje udziały pomiędzy wieloma menedżerami inwestycyjnymi. Dla właścicieli majątku liczy się ryzyko związane z ich ogólnymi portfelami, a te ogólne portfele często obejmują duże, niepłynne pozycje lub przedsiębiorstwa. W zasadzie posiadacze majątku powinni zarządzać ryzykiem centralnie. Zdecentralizowane zarządzanie ryzykiem potencjalnie skłania indywidualnych zarządzających inwestycjami do zajmowania pozycji kompensujących – menedżer A przejmuje ryzyko, które menedżer B zabezpiecza – lub pozycji, których zwroty są silnie skorelowane z dużymi zasobami niepłynnego majątku. Rezultatem może być kosztowny proces zarządzania ryzykiem, który w niewielkim stopniu wpływa na zmniejszenie zagrożeń. W przypadku wyspecjalizowanych menedżerów inwestycyjnych korzyści z dywersyfikacji muszą być osiągane na poziomie posiadaczy majątku. Dlatego w coraz większym stopniu zarządzanie ryzykiem będzie oddzielone od indywidualnego wyboru papieru wartościowego. Aby skutecznie wykonywać swoją pracę, scentralizowani zarządzający ryzykiem muszą otrzymywać wystarczające informacje od swoich indywidualnych zarządzających inwestycjami. W świetle tych zmian w drugim wydaniu zamieściliśmy rozszerzoną dyskusję na temat zarządzania ryzykiem. Starannie definiujemy ryzyko z perspektywy Grahama i Dodda oraz opisujemy skuteczne praktyki zarządzania.

Użyteczność wskazówek Grahama i Dodda zawsze zależała od pomyślnej adaptacji do zmieniających się warunków gospodarczych i finansowych. Mając to na uwadze, zmodyfikowaliśmy rozdział dotyczący profili inwestorów. Jeśli inwestorzy, o których mówiliśmy w pierwszej edycji, zmarli, uwzględniliśmy oryginalne profile bez zmian, aby zachować cenne spostrzeżenia, jakie mieli do zaoferowania. Pozostali, których wymienialiśmy, nadal wprowadzają innowacje i udoskonalają swoje procesy. Na szczęście większość z nich co roku przez wiele lat przemawiała na kursie MBA dotyczącym inwestowania w wartość w Columbii. W kontekście ich i innych prelegentów przedstawiamy krótkie opisy ich stanowiska w szerokim spektrum praktyki inwestowania w wartość oraz ewolucji ich podejścia na przestrzeni czasu. Dzięki wykorzystaniu postępu technologicznego udostępniliśmy również filmy przedstawiających wystąpienia inwestorów na zajęciach. Większość nowych inwestorów, których dodaliśmy do drugiej edycji – Tom Russo, Paul Hilal i Andrew Weiss, wszyscy w pewnym stopniu specjaliści – wypowiadała się na zajęciach wiele razy. Dwóch innych ważnych inwestorów, jeden doświadczony, Warren Buffett, i jeden nowy, Jan Hummel, nie zabierali głosu podczas zajęć. Dla Hummla mamy prezentacje, które zredagowaliśmy do udostępnienia online i które uzupełniliśmy krótkim opisem jego specjalistycznego podejścia do inwestycji. Tak jak poprzednio, Warrenowi Buffettowi poświęciliśmy jeden dedykowany rozdział oparty na fragmentach jego obszernych komentarzy publicznych.

Kiedy rozpoczęliśmy pracę nad pierwszym wydaniem tej książki w roku 1999 r., Bruce około pięć razy prowadził kurs MBA dotyczący inwestowania w wartość, z kilkoma dodatkowymi powtórzeniami w wersji Executive MBA i 2-dniowej wersji Executive Ed. Nauczał nieprzerwanie przez około 25 lat. W 2005 roku opublikowaliśmy „Competition Demystified”, szczegółowe badanie czynników składających się na trwałą przewagę konkurencyjną oraz tego, co odróżnia spółki franczyzowe, spółki chronione barierą wejścia od spółek podlegających presji konkurencyjnej. W ciągu tych lat obaj zdobywaliśmy doświadczenie w inwestycjach bezpośrednich, pracując w dużym globalnym funduszu inwestycyjnym i trzech mniejszych funduszach hedgingowych. Nie ma wątpliwości, że akademickie środowisko, dzięki studentom i zaproszonym inwestorom, którzy poświęcili swój czas i wiedzę na rzecz rozwoju tradycji Grahama i Dodda, poszerzyło nasze własne zrozumienie. Co najmniej równie ważny był czas spędzony „na boisku”. Jak napisał historyk Edward Gibbon we wspomnieniach o swojej służbie w wojnie siedmioletniej: „Dyscyplina i ewolucja współczesnego batalionu dały mi jaśniejsze pojęcie falangi i legionu; a kapitan Grenadierów z Hampshire (czytelnik może się uśmiechnąć) nie był bezużyteczny dla historyka Cesarstwa Rzymskiego”.

Bruce Greenwald i Judd Kahn, Nowy Jork, 2020

Rozdział 1

Inwestowanie w wartość: definicje, rodzaje, wyniki, ryzyko, zasady

Czym jest inwestowanie w wartość?

Inwestowanie w wartość to metoda inwestowania, która po raz pierwszy została scharakteryzowana w latach dwudziestych i doprecyzowana w latach trzydziestych XX wieku przez Benjamina Grahama i Davida Dodda. Od tamtej pory udoskonalało ją głównie niewielkie, lecz znaczące grono inwestorów, wśród których prym wiódł Warren Buffett, który na początku lat pięćdziesiątych był uczniem wyżej wspomnianych. Graham i Dodd wyróżnili trzy główne założenia, na których opiera się inwestowanie w wartość na rynkach finansowych:

1. Ceny papierów wartościowych podlegają znacznym i często niespodziewanym zmianom. Mr. Market, słynne grahamowskie uosobienie bezosobowych sił, które mają ogromny wpływ na wahania cen papierów wartościowych, codziennie kupuje i sprzedaje dowolne aktywa finansowe. Jego zachowania są często nieprzewidywalne i skrajne, co bezpośrednio wpływa na jego interesy.

2. Pomimo wahań wycen rynkowych aktywów finansowych, wiele z nich nadal posiada swoją rzeczywistą, bazową wartość ekonomiczną, która jest stosunkowo stabilna i która może zostać całkiem dokładnie zmierzona, o ile inwestor wykazuje się sumiennością i zdyscyplinowaniem. Innymi słowy, wewnętrzna wartość papierów wartościowych to jedno; obecna wycena, po której są sprzedawane, to zupełnie inna bajka. Chociaż wartość i wycena mogą być w danym dniu identyczne, często się różnią.

3. Strategia polegająca na kupowaniu papierów wartościowych tylko wtedy, gdy ich wycena rynkowa spada znacznie poniżej ich estymowanej wewnętrznej wartości, przyniesie w długoterminowej perspektywie zadowalający zwrot. Graham nazwał lukę między wartością a ceną „marginesem bezpieczeństwa”; w idealnym przypadku różnica powinna wynosić około połowy i nie mniej niż jedną trzecią wartości podstawowej. Gdy chcielibysmy kupić dolara za 50 centów, ostateczny zwrot byłby znaczny i, co ważniejsze, bezpieczny.

Bazując na powyższych trzech założeniach, główny proces inwestowania w wartość jest dziecinnie prosty. Inwestor szacuje podstawową wartość papierów wartościowych i porównuje ją z obecną ceną, którą wyznaczył akurat Mr. Market. Jeśli wycena jest niższa niż wartość i mieści się w granicach „marginesu bezpieczeństwa”, inwestor dokonuje zakupu. W ten prosty sposób Graham i Dodd prezentują przepis na sukces w inwestowaniu w wartość. Poszczególne etapy procesu jednak, w zależności od osoby samego inwestora, różnią się w zakresie:

a) selekcji papierów wartościowych do oszacowania;

b) procesu szacowania podstawowej wartości;

c) kalkulacji pożądanego marginesu bezpieczeństwa w odniesieniu do poszczególnych papierów wartościowych;

d) decyzji, ile papierów wartościowych kupić, a co za tym idzie charakteru portfela inwestora oraz jego złożoności;

e) decyzji, kiedy sprzedać posiadane papiery wartościowe.

Każdy proces jest na swój sposób znaczący. Selekcja i wybór papierów wartościowych sprzedawanych poniżej ich wewnętrznej wartości to jedno, a decydowanie się na ich kupno to zupełnie co innego. To dzięki uczniom Grahama i Dodda, którzy opracowali różnorodne przydatne metody, inwestowanie w wartość pozostaje ważną dyscypliną we wszystkich warunkach rynkowych i to przez ponad osiem dekad od momentu, w którym Graham i Dodd po raz pierwszy opublikowali „Analizę papierów wartościowych”.

Czym nie jest inwestowanie w wartość?

Najczęściej, definiując inwestowanie w wartość, spotykamy się ze stwierdzeniem, że inwestorzy w tym przypadku wyszukują i kupują tylko „okazyjnie”, czyli wtedy, gdy papiery wartościowe sprzedawane są po cenie niższej niż ich prawdziwa lub wewnętrzna wartość. Nie jest ono zgodne z prawdą. Żaden racjonalnie myślący inwestor nie będzie skupiał się na papierach wartościowych sprzedawanych za więcej niż ich wartość bazowa. Wszyscy chcą kupować nisko i sprzedawać wysoko[1]. Dlatego musimy jasno określić, co odróżnia inwestorów skupionych na inwestowaniu w wartość od wszystkich innych (patrz rysunek 1.1).

Pierwszą, obszerną grupą inwestorów, którzy oczywiście nie są uznawani za inwestorów skupionych na inwestowaniu w wartość, są analitycy „techniczni” lub technicy. Technicy unikają wszelkiego rodzaju analiz fundamentalnych. Nie zwracają uwagi na rodzaj działalności spółki, nie sprawdzają jej bilansów ani rachunków zysków i strat, nie znają charakteru rynków, na które wprowadzają produkty, i nie wiedzą niczego, co mogłoby okazać się przydatne w mniemaniu innych grup inwestorów. Nie dbają też o wartość ekonomiczną. Zamiast tego skupiają się na danych handlowych, czyli wahaniach cen i wolumenach dotyczących danego papieru wartościowego. Przekonani są, że śledząc historię cen, odzwierciedlającą podaż i popyt danego papieru wartościowego, będą w stanie unaocznić wzorce, które pomogą im trafnie przewidzieć jej wysokość. Co za tym idzie, na bazie zebranych informacji tworzą wykresy i analizują je pod kątem przesłanek, które pozwolą oszacować, jak ceny będą się dalej zmieniać, a tym samym pozwolą im na dokonywanie zyskownych transakcji. Na przykład zwolennicy inwestowania typu momentum ekstrapolują obecny trend cenowy, kupując papiery wartościowe, których ceny rosną, w oczekiwaniu, że trend będzie trwał. Niejednokrotnie porównują aktualną cenę papieru wartościowego z linią trendu składającą się na średnią ruchomą cen z ostatnich 30, 90, 200 czy innej liczby dni. Przekroczenie linii trendu w górę lub w dół może wskazywać na zmianę jego kierunku. Z pewnością głównym zamierzeniem tych inwestorów jest kupować nisko i sprzedawać wysoko, w tym przypadku obliczenia bazują na historycznych cenach danego papieru wartościowego, niezwiązanych z jego rzeczywistą wartością. Dla inwestorów wykorzystujących analizę techniczną liczy się tylko to, co dyktuje Mr. Market. Ich działania są skupione na handlu – kupowaniu i sprzedawaniu o krótkoterminowym charakterze. Niemniej jednak, większość handlowców zwraca uwagę na informacje techniczne. Obecnie ci, którzy bazują w większości na wykresach, znacznie częściej skłaniają się ku wyrafinowanym algorytmom komputerowym służącym do wykrywania wzorców i wyszukiwania ich w stosunku do cen papierów wartościowych, niż analizowaniu historii cen pojedynczego papieru wartościowego. Podobnie jak większość techników, nie zwracają większej uwagi na rzeczywistą wartość ekonomiczną spółki, która to stanowi fundament papierów wartościowych.

Rysunek 1.1. Podejścia do inwestowania

Nawet jeśli przywołamy osoby tych inwestorów, którzy słusznie postrzegają siebie jako niezastąpionych, stale zatroskanych o rzeczywistą ekonomikę spółek, których papiery wartościowe kupują, nadal nie będą oni tymi, którzy według Grahama i Dodda zasługują na miano inwestujących w wartość.

Grupę inwestorów fundamentalnych możemy podzielić na tych, którzy koncentrują się na kwestiach makroekonomicznych, i tych, którzy koncentrują się na mikroekonomii konkretnych papierów wartościowych. Makrofundamentaliści mają w kręgu zainteresowań szeroki zakres czynników ekonomicznych, które wywierają istotny wpływ na funkcjonowanie całego środowiska związanego z papierami wartościowymi lub przynajmniej jego większej części: stopy inflacji, stopy procentowe, kursy walut, stopy bezrobocia oraz tempo wzrostu gospodarczego na poziomie krajowym, a nawet międzynarodowym. Uważnie śledzą działania decydentów, takich jak Rada Rezerwy Federalnej, i monitorują nastroje występujące wśród inwestorów i konsumentów. Wykorzystują zebrane informacje do prognozowania ogólnych trendów ekonomicznych, a następnie na ich podstawie decydują, które grupy papierów wartościowych (lub nawet poszczególne emisje) będą podlegać w największym stopniu przewidywanej przez nich zmianie. Ich podejście jest często określane jako odgórne, zaczynając od całej gospodarki, a kończąc na konkretnych branżach i papierach wartościowych. Jak każdy inny inwestor, chcą kupować nisko i sprzedawać wysoko, wykorzystując prognozy uznawane przez nich za dokładniejsze od tych, na które stać wszystkich innych na rynku. Z reguły nie dokonują bezpośrednich obliczeń wartości poszczególnych papierów wartościowych lub poszczególnych klas papierów wartościowych, chociaż są one zgodne z założeniami przyświecającymi makrofundamentalistom. Mimo że istnieje kilku znanych i odnoszących sukcesy inwestorów makroekonomicznych, inwestujący w wartość, w tradycji Grahama i Dodda, są w zasadzie mikrofundamentalistami.

W środowisku mikrofundamentalistów ci, którzy analizują podstawy ekonomiczne spółek i dogłębnie analizują każdy papier wartościowy – inwestujący w wartość, według Grahama i Dodda wciąż stanowią mniejszość. Bardziej powszechne jest podejście do inwestowania, w którym za punkt wyjścia przyjmuje się aktualną cenę akcji lub innego papieru wartościowego. Inwestorzy tego typu analizują historię papieru wartościowego, zwracając uwagę na to, jak zmieniała się wycena w odpowiedzi na zmiany czynników ekonomicznych, które mają na nie wpływ: zwroty, warunki branżowe, wprowadzanie nowych produktów, ulepszenia technologii produkcji, zmiany w zarządzie, wzrost popytu, zmiany dźwigni finansowej, inwestycje w nowe maszyny i urządzenia, przejęcia innych spółek, zbycia linii biznesowych i tak dalej. Te i wiele innych powinno wziąć się pod uwagę. Następnie próbują przewidzieć, jak duża będzie zmiana wymienionych czynników, w głównej mierze polegając na danych uzyskiwanych od danej spółki bądź branży, a także na podstawie swojej wiedzy ogólnej. Większość prognoz koncentruje się na aspekcie zwrotu. Ceny papierów wartościowych uwzględniają prognozy rynku dotyczące przyszłych zwrotów. Jeśli szacunki inwestorów dotyczące przyszłych zwrotów i innych ważnych zmiennych przekraczają oczekiwania rynku, wtedy kupują papiery wartościowe. Zakładają, że gdy pojawią się nowe informacje o zwrocie, ich przewidywania się potwierdzą, a ceny papierów wzrosną. Kupili nisko, polegając na szczegółowej i dokładniejszej niż wszystkie inne analizie, i zamierzają sprzedawać wysoko.

Chociaż to podejście, zupełnie jak w przypadku inwestowania w wartość, koncentruje się na podstawach i analizie określonych papierów wartościowych, istnieją między nimi znaczne różnice. Po pierwsze, najwięcej uwagi poświęca się historycznym i przewidywanym zmianom cen, nie analizując poziomu cen w stosunku do wartości bazowych. Równie dobrze można zastosować tę analizę do notowań giełdowych przy 10-, 20- lub 50-krotności prognozowanych zwrotów. Dla inwestujących w wartość różnica pomiędzy zdawaniem się jedynie na zmiany a poleganiem na analizie poziomu cen i wartości bazowych jest znamienna. Po drugie, podejście to nie identyfikuje marginesu bezpieczeństwa, który chroniłby inwestycję przed kapryśnymi zachowaniami Mr. Market, który przecież znany jest z obniżania ceny akcji, ilekroć wszystko idzie po jego myśli. Inwestowanie w wartość wg Grahama i Dodda jest najczęściej podejściem mikrofundamentalistycznym, nie wszyscy, a nawet nie większość, skupiają się na inwestowaniu w wartość. Każdy z alternatywnych sposobów inwestowania w wartość może zaowocować udaną inwestycją, pod warunkiem że jest starannie i sumiennie realizowany. Badania statystyczne w coraz większym stopniu pokazują, że ceny papierów wartościowych i ich wolumeny odzwierciedlają spójne i rozpoznawalne wzorce; w krótkim okresie występują dodatnie korelacje, a w dłuższym okresie powrót do średniej.

Inwestorzy skupieni na aspektach technicznych również odnoszą sukcesy. Wskaźniki makroekonomiczne mogą być prognozowane i analizowane z pewną dozą dokładności i mogą wywierać wpływ na rynki papierów wartościowych w systematyczny i możliwy do zidentyfikowania sposób. Istnieją również odnoszący sukcesy inwestorzy makrofundamentalni. Analitycy, którzy ochoczo pozyskują informacje w spółkach i danych środowiskach branżowych, wyprzedzając trendy, powinni w teorii, a czasami nawet w praktyce uzyskiwać ponadprzeciętne zwroty z inwestycji.

Kolejne podejście do inwestowania, które nie ma nic wspólnego z inwestowaniem w wartość, stoi w sprzeczności ze wszystkim tym, o czym wspominaliśmy. Wywodzi się z założeń współczesnej teorii portfelowej i podobnej jej hipotezy rynku efektywnego, które zostały opracowane na akademickich wydziałach finansów od lat 60. XX wieku. Podstawowym założeniem tej teorii jest to, że bieżące ceny papierów wartościowych, które są dyktowane na podstawie zbiorowej percepcji wszystkich graczy na rynku, wiernie odzwierciedlają wszystkie (legalnie dostępne) informacje o przyszłych cenach i ich wartościach. Błędne przypuszczenia czy nieracjonalne decyzje uważają za całkowicie przypadkowe. Na przykład nadmierny optymizm ze strony niektórych inwestorów zostałby zrekompensowany nadmiernym pesymizmem ze strony innych. To właściwa postawa względem wycen rynkowych, podzielana przez wielu aktywnych i inteligentnych inwestorów, która determinowałaby ich wysokość. Ceny odzwierciedlałyby najtrafniejsze prognozy zmian mających wpływ na wartość spółek. W rezultacie przyszłe zmiany cen zależałyby albo od losowych zachowań inwestorów, albo od istotnych uwarunkowań, które są znaczące, ale niemożliwe do przewidzenia. Biorąc pod uwagę ich tok rozumowania, przyszłe zmiany cen byłyby nieprzewidywalne, a ceny bieżące byłyby najlepszym predyktorem, na podstawie którego szacowano by przyszłe ceny. Wszelkie próby indywidualnych inwestorów mające na celu coraz większe ubogacenie portfela, opierając się jedynie na aktualnych cenach, byłyby daremne, ponieważ wszystkie zmiany byłyby przypadkowe.

Idąc tym tropem, można założyć, że mądry inwestor powinien skupić się na minimalizacji kosztów transakcyjnych i zarządzaniu ryzykiem. Pierwszym zadaniem związanym z zarządzaniem ryzykiem jest pełna dywersyfikacja ryzyka związanego z poszczególnymi inwestycjami, czyli naśladując poczynienia poszukiwaczy ropy naftowej, którzy wiercą na tyle dużo otworów, by zminimalizować ryzyko pominięcia złoży. W przypadku papierów wartościowych podejście to oznacza zakup proporcjonalnej części wszystkich dostępnych ryzykownych papierów wartościowych w celu zawrócenia indeksu rynku.

Po drugie, pozostałe ryzyko, czyli ryzyko systematyczne – którego nie można zdywersyfikować, ponieważ jest to ryzyko całego rynku – może być zarządzane poprzez łączenie portfeli rynkowych z inwestycjami w aktywa wolne od ryzyka, zwykle krótkoterminowy dług publiczny. Dostosowując proporcję całkowitego majątku przydzielonego do aktywów wolnych od ryzyka, inwestorzy mogą uzyskiwać zaangażowanie kredytowe, zaczynając od wszystkich portfeli wolnych, na ryzyku wszystkich portfeli rynkowych, które odpowiadają ich preferencjom, kończąc. Gdyby niektóre indywidualne inwestycje oferowały lepszy stosunek ryzyka do zwrotu, niż portfele rynkowe, to lepiej poinformowani inwestorzy podnosiliby ceny, a tym samym obniżali przyszłe zyski. Działanie to doprowadziłoby wszystkie ceny z powrotem do równowagi ryzyka oraz zysku, którą teoria efektywnego rynku uznaje za stan normalny. Dla inwestorów, którzy wierzą w efektywność rynku, proces inwestycyjny składa się z decyzji dotyczących alokacji aktywów – właściwej proporcji ryzyka w stosunku do danego rynku – oraz minimalizacji kosztów transakcyjnych za pomocą indeksowych funduszy powierniczych i funduszy typu Exchange Traded Funds (ETF).

Obszerne dowody empiryczne w dużej mierze zdyskredytowały stabilną pozycję hipotezy rynku efektywnego. Niektórzy indywidualni zarządzający i spółki od dłuższego czasu posiadają znacznie bardziej rozbudowane portfele niż większość rynku. Ponadto portfele wybrane na podstawie prostych reguł statystycznych, takie jak te o najniższej wartości księgowej w stosunku do wartości rynkowej, już począwszy od lat 20. wyróżniały się w Stanach Zjednoczonych znaczną wielkością bez widocznego wzrostu ryzyka w dłuższych podokresach – np. 15 lat. Te same założenia można śmiało wykorzystać, z kilkoma wyjątkami, w stosunku do rynków zagranicznych (o ile udostępniono odpowiednie dane dotyczące stóp zwrotu z giełdy).

Niemniej jednak istnieje jeden ważny powód, dla którego rynki są niezaprzeczalnie wydajne. Średni zwrot uzyskiwany przez wszystkich inwestorów, ważony na podstawie posiadanych aktywów, w dowolnej kategorii aktywów musi być równy średniemu zwrotowi z aktywów składających się na tę kategorię. Na przykład suma zwrotów uzyskiwanych przez inwestorów inwestujących w akcje amerykańskie musi być równa całkowitemu zwrotowi wygenerowanemu w tym okresie. Wszystkie te akcje są czyjąś własnością, a wszelkie powiązane instrumenty pochodne są kompensowane (np. w przypadku każdego zwolennika krótkich sprzedaży, który nie jest w posiadaniu danych akcji, istnieje odpowiedni inwestor, który chce nabyć nieistniejące akcje). Ponieważ całkowita wartość akcji w dowolnym momencie musi być również równa całkowitej wartości akcji będących w posiadaniu inwestorów, średni procentowy zwrot uzyskiwany przez inwestorów amerykańskich akcji musi być równy średnim zwrotom procentowym generowanym przez cały rynek akcji w USA – rynkowej stopie wzrostu. Oznacza to, że jeśli niektórzy inwestorzy osiągają lepsze wyniki niż dany rynek, inni inwestorzy muszą osiągać adekwatnie gorsze wyniki. Nie uwzględniając kosztów transakcyjnych, handel papierami wartościowymi jest grą o sumie zerowej; biorąc je pod uwagę, staje się sumą ujemną.

W ogólnym ujęciu, powyższe można przedstawić za pomocą prostego przykładu, który warto zapamiętać – za każdym razem, gdy z zakupem danego papieru wartościowego wiążemy duże nadzieje na ponadprzeciętny zwrot, należy pamiętać, że ten, który go sprzedaje, uważa, że zwrot nie osiągnie średniej. W każdej sytuacji przynajmniej jeden z inwestorów będzie na przegranej pozycji: jeśli inwestycja się nie uda, stracicie środki poniesione na koszty transakcji, a jedno z was nie otrzyma zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka. Nie powinien więc dziwić fakt, że biorąc pod uwagę wysiłek i wydatki, 80–90% aktywnych zarządzających funduszami radzi sobie gorzej niż ci podążający za strategią rynków efektywnych polegającą na kupowaniu niskobudżetowych instrumentów indeksowych[2].

Zaakceptowanie powyższego stanu rzeczy to klucz do aktywnego inwestowania. Aktywny inwestor musi sam potrafić odpowiednio uzasadnić, dlaczego inicjuje daną transakcję i wyjaśnić w niej swoją rolę – innymi słowy przekonać samego siebie, że wygeneruje ponadprzeciętne zwroty. Jeśli nie jesteś w stanie tego zrobić, inwestowanie w odpowiednie fundusze indeksowe ma sens. Możemy uznać skuteczność funduszy indeksowych – zwanych inwestycjami pasywnymi, ponieważ ich celem jest jedynie naśladowanie rynku, a nie osiąganie zwrotu większego od wzrostu indeksu giełdowego (ang. beating the market). Inwestorzy nie podejmują w tym przypadku żadnych decyzji inwestycyjnych poza inwestowaniem lub nie – nie przywiązując się ani do twierdzenia, że cena danego papieru wartościowego, ustalonego przez Mr. Market jest zawsze najlepszą miarą jego fundamentalnej wartości, ani do tego, że w ujęciu długoterminowym żadne podejście inwestycyjne nie przewyższy podejścia pasywnego.

Czy inwestowanie w wartość działa?

Argumenty przemawiające za inwestowaniem w wartość muszą przede wszystkim mierzyć się ze zjawiskiem sumy zerowej. Mają one zarówno wymiar teoretyczny, jak i empiryczny. Rozwijamy teorię, szczegółowo omawiając zasady współczesnego inwestowania w wartość. Empiryczny charakter nasuwa się po przeanalizowaniu zapisów historycznych, które potwierdzają, że strategie inwestowania w wartość zadziałały; przyniosły większe długoterminowe zwroty niż alternatywne sposoby inwestowania, a także cały rynek.

Tę efektywność inwestowania w wartość potwierdzają trzy niezależne źródła. Po pierwsze, wiemy o tym dzięki maszynowym tekstom selekcji. Badacz porządkuje najpierw wszystkie akcje, które zdefiniował według określonej miary wartości, takiej jak cena rynkowa w stosunku do wartości księgowej kapitału własnego lub cena rynkowa w stosunku do zwrotów. Uporządkowane akcje grupuje, często używając do tego decylów, od najtańszej (niedowartościowanej, ang. value) do najdroższej (najbardziej atrakcyjnej, ang. glamour). Prowadzi zapis wygenerowanych personalizowanych akcji dla każdego koszyka, zwykle rokrocznie, następnie powtarzając ten proces przez kilka lat. Otrzymuje długoterminowy rejestr zwrotów – niektóre z nich sięgają 90 lat wstecz – który pokazuje, jak strategia wartości mechanicznej radziła sobie zarówno w odniesieniu do akcji typu „glamour”, jak i do całego rynku.

Przeprowadzono wiele badań z wykorzystaniem różnych wersji tego podejścia[3]. Wyniki badań pokazują niemal jednogłośnie, że portfele obfitujące w wartość generują zwroty wyższe od średnich rynkowych niemal we wszystkich okresach i na wszystkich rodzajach rynków. Korzystając z danych opublikowanych przez Kennetha Frencha (dotyczących portfeli o zerowych kosztach, przed opłatami transakcyjnymi), zwrot z portfela, który obejmował długie pozycje (30% najtańszych akcji) i krótkie pozycje (30% najdroższych akcji), generował w latach od 1927 do 2018 łączny roczny zwrot w wysokości 3,35%, dla kwoty brutto zainwestowanej w każdym koszyku, w odniesieniu do całego portfela niewymagającego inwestycji netto. Obecnie, zwroty wyglądają nieco gorzej. Portfele o niskim stosunku ceny do zwrotu odniosły podobny sukces. Portfele złożone z wysoko wycenionych akcji, mierzone wskaźnikami mierzącymi stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej i ceny do zwrotów, radziły sobie słabo. Ich wysoka cena wynika głównie z faktu, że spółki te w niedalekiej przeszłości odnotowały szybki wzrost sprzedaży i zwrotów; stąd etykieta „glamour”. Niestety, cały ten sukces i oczekiwania, że będzie on kontynuowany, zostały już uwzględnione w cenie akcji, którą dany inwestor musiał uiścić podczas budowania swojego portfela.

Te maszynowe testy selekcyjne akcji tworzą portfele, które wyglądają bardzo podobne do tych, które konstruowałby skrupulatny inwestor w wartość, analizując poszczególne akcje jedna po drugiej, zwłaszcza, że na początku inwestowanie w wartość nie było praktykowane. Inwestowanie w wartość to jednak nie do końca to samo, co podejście mechaniczne – program komputerowy, który wybiera akcje na podstawie miary statystycznej wskazującej, które z nich są tanie. Obliczenia mające na celu wykazanie wartości wewnętrznej są zwykle bardziej skomplikowane i wymagają bardziej szczegółowej wiedzy z zakresu ekonomii danej spółki i branży, niż wynika to z prostych wskaźników finansowych.

Niemniej jednak znaczny historyczny sukces portfeli bazujących na wartości, powstałych w wyniku maszynowej selekcji, powinien przypominać nam o wysokich standardach, jakie musi spełniać strategia aktywnego inwestowania w wartość. Według Standard & Poor’s ponad 80% procent aktywnych zarządzających funduszami osiągnęło gorsze wyniki niż ich benchmark rynkowy w okresie 5, 10 lub 15 lat kończącym się w czerwcu 2018 r.[4] W tym 15-letnim okresie S&P 500 wygenerował zwrot na poziomie 9,3% rocznie; najtańszy kwintyl akcji uporządkowanych w stosunku zwrotu do ceny osiągnął 11,8%[5]. Pocieszający jest zatem fakt, że instytucje zarządzające inwestycjami, które przyjęły systematyczne strategie wartości na modłę Grahama i Dodda, osiągają zwroty lepsze niż cały rynek[6]. Wyniki tych instytucji to nasze drugie źródło poparcia dla argumentu, że inwestowanie w wartość przynosi wyższe zwroty. W przeciwieństwie do badań maszynowych, które są „testami wstecznymi” reguł selekcji zastosowanych w przeszłości, instytucje te wygenerowały realne zwroty dla rzeczywistych klientów. Inwestowanie w wartość działa zarówno w teorii, jak i w praktyce[7].

Wreszcie, wśród tych wybitnych inwestorów, którzy przez długi czas osiągali zwroty znacznie powyżej wskaźników rynkowych, inwestorzy skupiający się na wartości, zwolennicy przesłanek Grahama i Dodda, są mocno nadreprezentowani. Najbardziej znanym z nich jest Warren Buffett. Wśród nich znajdziemy również wielu inwestorów opisanych w tej książce, wymienionych przez samego Buffetta w jego artykule z 1984 r. „The Superinvestors of Graham and Doddsville”[8] oraz innych, którzy realizowali strategie skupiająe się na wartości, niekoniecznie otwarcie aprobując założenia Grahama i Dodda.

Teoretyzując inwestowanie w wartość, nie należy zapominać o sumie zerowej, która warunkuje cały proces. A co za tym idzie, bardziej efektywne podejście musi odnieść sukces kosztem inwestorów, którzy osiągają gorsze wyniki niż cały rynek. Sukces ten powinien opierać się na przewagach na każdym etapie aktywnego procesu inwestycyjnego, niezależnie od tego, czy jest zorientowany na wartość, czy nie. Proces składa się z czterech podstawowych etapów (patrz rysunek 1.2):

Rysunek 1.2. Kolejność etapów inwestycji

Pierwszym krokiem jest opracowanie strategii wyszukiwania papierów wartościowych. Żaden inwestor nie jest w stanie uważnie przyjrzeć się wszystkim tysiącom inwestycji dostępnym obecnie na świecie. Spośród nich muszą rozsądnie wybrać jedynie te, które są według nich warte uwagi i oszacowania. Idealnie byłoby, gdyby wybrany podzbiór wygenerował nieproporcjonalną liczbę okazyjnych transakcji, które będą korzystne dla inwestora. Niektóre strategie wyszukiwania zależą od charakteru firmy inwestycyjnej. Na przykład firma lub fundusz, który inwestuje wyłącznie w obligacje zamienne notowane na giełdzie w USA, kieruje się wyłącznie strategią wbudowaną w swoje kompetencje inwestycyjne. Inwestor, który szuka akcji amerykańskich z atrakcyjnymi perspektywami wzrostu, czy to za pomocą statystyk, czy mniej formalnie, czytając odpowiednią literaturę, uczestnicząc w konferencjach lub rozmawiając z podobnie myślącymi kolegami, powinien odpowiedzieć na pytania, dlaczego patrząc na konkretną inwestycję i dlaczego, biorąc pod uwagę możliwości zidentyfikowane podczas procesu ich wyszukiwania, znajduje się w danej roli podczas transakcji.

Gdy papiery wartościowe zostaną już wybrane, drugim etapem procesu jest oszacowanie, jaka jest jego rzeczywista wartość. Ten krok to w rzeczywistości wycena. Niezależnie od tego, czy wycena jest dokonywana w sposób jawny czy dorozumiany, na przykład poprzez wybieranie akcji, których wartość ma potencjał na wzrost, każda decyzja inwestycyjna musi zawierać element kalkulacji, które upewnią inwestora, że przyszła wartość papieru wartościowego przekroczy cenę, po której można go kupić dzisiaj. Różne metody wyceny, podobnie jak alternatywne sposoby prowadzenia strategii wyszukiwania, zależą od nastawienia inwestora. Inwestorzy wykorzystujący analizę techniczną oceniają przyszłe wartości na podstawie analizy wcześniejszych wahań cen i wzorców handlowych. Fundamentaliści preferujący krótką sprzedaż dostosowują aktualną wycenę danego papieru wartościowego do swoich szacunków krótkoterminowych przyszłych zmian na poziomie makroekonomicznym lub indywidualnym. Skuteczni inwestorzy rynkowi domyślnie traktują dzisiejszą wycenę jako najlepszą miarę wartości. Chodzi o to, że każdy ma swój schemat wartościowania. Nie wszystkie z nich odnoszą jednakowy sukces. Najważniejszym testem ich jakości jest zwrot, który inwestor generuje, oraz status, który inwestor otrzymuje – czy w tym przypadku to jego szacunki były dokładniejsze, czy nie.

Większość dobrych metod szacunkowych pozwoli zidentyfikować ryzyko związane z papierem wartościowym. Profesjonalni inwestorzy w swoich działaniach wyróżniają się systematycznym, aktywnym researchem, który pozwala rozwiać wszelkie wątpliwości. Pierwszą cechą dobrze przemyślanego procesu badawczego jest to, że koncentruje się on na tych niepewnych zmiennych, które mają największy wpływ na wycenę. A zatem, kluczowa jest ich identyfikacja. Wysiłki badawcze, które wykorzystują wyszukiwanie maszynowe, polegają jedynie na z góry określonej liście zmiennych, zwykle niedostosowanych do konkretnego inwestora. Nie będą one zatem tak wydajne, jak te oparte na metodologii wyceny. Po drugie, zawsze okazuje się, że istnieją znaczące informacje pośrednie, które mogą potwierdzić lub zakwestionować wstępne szacunki wyceny. Należy zastanowić się, czy dyrektor finansowy przypadkiem nie sprzedał niedawno wszystkich swoich akcji. Czy inni dobrze poinformowani i szczegółowi inwestorzy kupują lub sprzedają te akcje? Jakie są powszechnie panujące przekonania leżące u podstaw obecnej wyceny akcji i dlaczego uważasz, że Twoja wycena jest lepsza? To Ty najlepiej wiesz, co Ci odpowiada. Jak zachowywałeś się w podobnych sytuacjach w przeszłości? Czy podejmowałeś decyzje podobne do tej i jak się one sprawdziły? Innymi słowy, czy nie jest tak, że pewien rodzaj inwestycji Ci nie leży? Skuteczny proces badawczy będzie gromadził i analizował te istotne aspekty pośrednie w zakresie, który jest co najmniej tak wszechstronny i skuteczny – w granicach prawa – jak w przypadku osób po drugiej stronie transakcji.

Wreszcie, po wyszukaniu, oszacowaniu, zbadaniu wszystkich aspektów danej transakcji w celu ustalenia wstępnej wyceny i podjęcia decyzji, każdy inwestor potrzebuje procesu zarządzania ryzykiem, które dana inwestycja zwiększa (lub zmniejsza) w portfelu. Jaka jest odpowiednia wielkość pozycji w portfelu? Czy przedmiot transakcji jest powiązany z innymi aktywami, czy też ma z nimi niską lub nawet ujemną korelację? Czy będzie stanowił zabezpieczenie na wypadek kryzysu, tak jak złoto, gotówka i instrumenty pochodne? W przeciwieństwie do handlu papierami wartościowymi, w przypadku zarządzania ryzykiem nie mamy do czynienia z sumą zerową, zwłaszcza, że różni inwestorzy są narażeni na różnego rodzaju ryzyka. Ale nawet na tym etapie warto myśleć w kategoriach konkurencyjności: czy twoje definicje ryzyka i procesy, których używasz do zarządzania nim, są co najmniej tak dobre, jak szeroko stosowane i dostępne alternatywy?

Według nas, podejście opracowane przez Grahama, Dodda i ich utalentowanych następców jest na każdym etapie procesu generalnie lepsze od metod powszechnie stosowanych przez osoby niebędące zwolennikami wartości. Naszym celem jest przekonanie czytelnika, że nie tylko dowody historyczne – badania statystyczne, ponadprzeciętne wyniki spółek i sukcesy poszczególnych osób – wspierają podejście oparte na wartości w inwestowaniu, ale że dopóki nie zostanie opracowany alternatywny proces, co najmniej tak skuteczny jak procesy Grahama i Dodda, dopóty inwestowanie w wartość będzie nadal dominować w przyszłości.

Ciąg dalszy książki

Część II omawia w sposób szczegółowy kwestię wyceny, poświęcając rozdziały wycenie aktywów, rentowności i potencjale wzrostu. Zaprezentowano dwie szczegółowe analizy, Hudson General jako przykład podejścia opartego na wartości aktywów oraz Magna International dla wyceny rentowności. Część III koncentruje się na biznesach franczyzowych i nowym podejściu do wyceny ich wzrostu. Tutaj znów zaprezentowano dwa szczegółowe przykłady, tym razem dla akcji franczyzowych: WD-40 i Intel. W części IV omówiono strategie badawcze i kwestię zarządzania ryzykiem.

Poza treściami zawartymi na łamach tej książki, udało nam się zamieścić w formie online kilka prezentacji, które na przestrzeni lat były wygłaszane w duchu inwestowania w wartość w szkole Columbia Business School, wielokrotnie prezentowane przez Bruca Greenwalda oraz Rano Santosa. To właśnie jedni z najbardziej wyjątkowych inwestorów w wartość poświęcili czas i wysiłek na przygotowanie tych prezentacji, w niektórych przypadkach aktualizowali je co roku. Jesteśmy im niezmiernie wdzięczni za wkład, jaki wnieśli w rozwijającą się dyscyplinę inwestowania w wartość.

Aneks: czy dodatkowy zwrot to odpowiednia zapłata za dodatkowe ryzyko?

Należy zająć się ostatnią kwestią dotyczącą argumentacji przemawiającej za podejściem opartym na wartościach. Z pewnością możliwe jest, że wyższe zwroty osiągane dzięki inwestowaniu w wartość leżącą u podstaw każdego z tych trzech źródeł – maszynowo dobranych portfeli, instytucji zorientowanych na wartość oraz indywidualnych inwestorów, zwolenników Grahama i Dodda – wynikają tylko z tego, że te portfele są bardziej ryzykowne niż rynek jako całość. Gdyby tak było, to ich wyższe zwroty byłyby niczym więcej niż odpowiednią nagrodą za poniesienie tego zwiększonego ryzyka. Wielu akademickich ekspertów ds. portfeli inwestycyjnych stanowczo argumentowało nie tylko, że wyższy zwrot jest nagrodą za wyższe ryzyko, ale także, że nie ma innego sposobu na przekroczenie średniego zwrotu rynkowego niż podjęcie dodatkowego ryzyka, a najlepszym sposobem na zwiększenie ryzyka jest lewarowanie portfela rynkowego, ponieważ żaden proces selekcji akcji nie pokona rynku.

Problem polega na tym, że gdy standardowe akademickie miary ryzyka – albo roczna zmienność zwrotu, albo współczynniki beta określone przez współczesną teorię finansów – zostały obliczone dla portfeli skupiających się wartości, to na ogół nie były one wyższe niż te same miary ryzyka, które zastosowano do całego rynku. Ponadto portfele te okazały się mniej ryzykowne, gdy były testowane za pomocą innych miar ryzyka, takich jak spadek akcji w reakcji na złe wieści o spółce, zakres spadków cen podczas bessy lub po prostu poziom maksymalnej poniesionej straty. Miary te są bliższe naszemu zdroworozsądkowemu rozumieniu ryzyka i bardziej odpowiednie dla inwestorów w wartość, którzy traktują wahania cen jako okazję do kupna lub sprzedaży, a nie jako dokładne oszacowanie rzeczywistej wartości papieru wartościowego.

W przypadku automatycznie wybranych portfeli wartości, które zostały poddane szczegółowej analizie statystycznej, średnie zwroty były wyższe w stosunku do całego rynku zarówno w ujęciu rocznym, jak i 3-letnim, a nawet 5-letnim, zapewniały również korzystniejsze dopłaty podczas recesji i lepiej radziły sobie w sytuacjach kryzysowych niż portfele z akcjami typu „glamour”. Podejście oparte na wartości, nawet w zastosowaniu maszynowym, nie zawiedzie. Patrząc na maksymalne straty (wypłaty), w ciągu ostatnich 30 lat S&P 500 miał dwie główne bessy:

• 30 sierpnia 2000–30 września 2002 (45%)

• 21 października 2007–28 lutego 2009 (51%).

Dla porównania, stosując najtańszy kwintyl Kennetha Frencha mierzony w stosunku zwrot/cena, dwie największe bessy wystąpiły w datach:

• 30 czerwca 2001–30 września 2002 (19%)

• 31 marca 2007–28 lutego 2009 (51%).

W jednym z przypadków portfel wartości stracił znacznie mniej pieniędzy; w drugim porównywalnie do całego rynku. Zaplanowany roczny zwrot za cały okres 30 lat wyniósł 9,2% dla S&P i 12,9% dla najtańszego kwintyla. Używając wypłat jako miary, nie można powiedzieć, że portfel obfitujący w wartość osiągnął lepsze wyniki, przyjmując większe ryzyko.

Jako przykład alternatywnego podejścia do ryzyka przywołajmy osobę Warrena Buffetta, który kupił dużą część akcji The Washington Post Company. Był to koniec 1973 roku, kryzys gospodarki, giełdy, nastrojów społecznych i oczywiście wspaniały moment dla inwestorów w wartość. Kapitalizacja rynkowa The Washington Post Company spadła do 80 milionów dolarów. W tym momencie cała spółka mogła zostać sprzedana dowolnemu z 10 nabywców za co najmniej 400 milionów dolarów. Najwyraźniej Mr. Market był w okropnym nastroju. Buffett zastanowił się – czy gdyby wartość rynkowa akcji ponownie spadła z 80 mln USD do 40 mln USD, czy zakup akcji byłby bardziej ryzykowny? Zgodnie ze ówczesną teorią inwestowania tak, ponieważ zwiększyłoby to zmienność cen. Zdaniem Buffetta wcale nie, ponieważ zwiększyłoby to już i tak duży margines bezpieczeństwa i zmniejszyło wszelkie ryzyko istniejące przy zakupie. Jako forma kalkulacji ryzyka, margines bezpieczeństwa nie ma nic wspólnego ze zmiennością ceny papieru wartościowego. Aby jej prawidłowo używać, musisz uznać istnienie wartości wewnętrznej i mieć pewność, że potrafisz ją oszacować.

Rozdział 2

Poszukiwanie wartości: jak znaleźć się we właściwej roli

Spektrum inwestycyjne oferuje tak wiele możliwości, że każdy poważny inwestor musi przed rozpoczęciem analizy zawęzić je tak, by dostosować je do swoich oczekiwań. Czy w sposób zamierzony, czy w toku praktyki, inwestorzy muszą się wyspecjalizować. Specjalizacja to pierwszy, najważniejszy, choć często pomijany czynnik skutecznej strategii poszukiwań. Jako skrajny przypadek rozważmy sytuację, w której pierwszy inwestor spędził 20 lat, analizując i inwestując tylko w dzierżawę ropy w regionie South Texas Gulf Coast. Drugi inwestor przylatuje z Europy i kierując się wyłącznie przekonaniem, że na terenach stabilnych politycznie, takich jak Stany Zjednoczone, ropa jest dobrą inwestycją, kupuje dzierżawę ropy od naszego lokalnego eksperta. Przy odrobinie szczęścia ta inwestycja się powiedzie. Ceny ropy naftowej mogą wzrosnąć bardziej niż oczekiwano lub dzierżawiona nieruchomość może mieć wyższą zdolność produkcyjną niż przewidywano. Ale nie powinno być wątpliwości, że dzięki temu to lokalny ekspert będzie na wygranej pozycji względem kontrahenta, który koncentruje się na cenie globalnego towaru. Specjalizacja, szczególnie na rynkach, które nie są zbyt popularne wśród innych inwestorów, jest oczywistym sposobem na zwiększenie szans na znalezienie się we właściwej roli danej transakcji.

Poruszając pewne kwestie, skorzystamy z naszej własnej rady i „wyspecjalizujemy się” tylko w tych aspektach, które będą obejmować jedynie część całego spektrum inwestycyjnego. Nie będziemy zajmować się takimi zjawiskami, jak dług publiczny, kursy walut, szeroko rozumiane instrumenty rynkowe, takie jak indeksowe fundusze inwestycyjne i ETF, ani towary, takie jak ropa, pszenica czy miedź, w przypadku których wielu inwestorów podejmuje decyzje na podstawie czynników makroekonomicznych. Unikając tego typu transakcji, odzwierciedlamy praktyki większości inwestorów podążających za Grahamem i Doddem. Pominiemy również bardzo proste aspekty inwestowania, takie jak wybór bankowego konta oszczędnościowego i certyfikaty depozytowe, w przypadku których profesjonalny inwestor ma ograniczone możliwości wniesienia wartości dodanej. Wreszcie, nie będziemy omawiać inwestycji w przedmioty kolekcjonerskie lub skomplikowane instrumenty pochodne, w których specjalizacja jest niezbędna, a wymagana wiedza jest bardzo wąska, specyficzna i poza kręgiem zainteresowań większości inwestorów, niezależnie od tego, czy są wartościowe, czy inne. Skoncentrujemy się na papierach wartościowych emitowanych przez spółki, a przede wszystkim na akcjach, w przypadku których najważniejsze kwestie dotyczące wartości są związane z podstawami działalności bazowej. Benjamin Graham i David Dodd zaczęli właśnie w tym miejscu, a większość inwestorów w wartość poszła w ich ślady.

Specjalizacja

Dobrze ugruntowaną zasadą inwestowania powtarzaną przez Grahama i Dodda jest pozostawanie w „kręgu kompetencji”. Żaden inwestor nie jest w stanie zrozumieć każdego biznesu i każdej branży. Warren Buffett często powtarzał, że nie rozumie firm technologicznych; kiedy zainwestował w Apple, była to spółka odnosząca ogromne sukcesy w branży dóbr konsumpcyjnych. Ponieważ znajdują się one poza jego „kręgiem kompetencji”, w inwestycjach, które chciałby zainicjować, mógłby objąć niewłaściwą rolę. Krąg kompetencji wyznacza obszary specjalizacji. Inwestorzy powinni zawsze pozostawać w kręgu i być świadomi, że nie opłaca się inwestować w branże znajdujące się poza kręgiem. Kluczowa różnica między ustanowieniem specjalizacji a określeniem kręgu kompetencji polega na tym, że specjalizacja działa od wewnątrz, zaczynając od konkretnej branży, obszaru geograficznego lub innego wąskiego obszaru zainteresowań. Przyswajając całą potrzebną wiedzę danego obszaru, inwestor może stopniowo rozszerzać wiedzę o kolejne obszary. Krąg kompetencji jest ogólnie opisywany od zewnątrz, zaczynając od pełnego zestawu możliwości inwestycyjnych i eliminując te, które wykraczają poza nasze obecne zrozumienie. Formalnie oba zjawiska mogą współistnieć, szczególnie w przypadku doświadczonych inwestorów. Mimo to, szczególnie dla początkujących inwestorów, proces specjalizacji będzie prawdopodobnie najbardziej efektywnym sposobem definiowania i rozwijania obszarów przewagi inwestycyjnej. Dlatego w dalszej części książki skupimy się na rozwijaniu specjalizacji, a nie na bardziej tradycyjnych kręgach kompetencji.

Opis ten w rzeczywistości nie oddaje znaczenia specjalizacji. Wysoka produktywność fabryki szpilek dzięki podziałowi pracy, którą opisał Adam Smith, jest kamieniem węgielnym dobrobytu gospodarczego od ponad dwóch stuleci. Jednostki zwykle specjalizują się w zawodach takich jak prawo, medycyna, księgowość, dziennikarstwo, edukacja i prawie zawsze wybierają dodatkowo wąski obszar w ramach specjalizacji, który chcą zgłębiać, taki jak prawo patentowe, prawo pracy, prawo rodzinne i prawo karne dotyczące „białych kołnierzyków”. Chirurdzy nie leczą chorób zakaźnych, a kardiochirurdzy nie wymieniają bioder. Zarządzający zwykle spędzają większą część swojej kariery w jednej branży. Zawodowi sportowcy, którzy przodują w jednym sporcie, jak Michael Jordan w koszykówce, próbując innych dziedzin, zwyczajnie przegrywają. Spółki, które odnoszą sukcesy w określonych branżach, a czasem w określonych regionach, historycznie osiągały lepsze wyniki niż spółki, które próbują robić wiele rzeczy – konglomeraty – lub działają na skalę globalną. Walmart nie był w stanie przekuć swojego sukcesu na Amerykę Północną. Nawet w obliczu dobrze zdefiniowanego kręgu kompetencji inwestorzy na ogół radzili sobie lepiej, zaczynając od bardzo wąskiego zakresu rozwijanej wiedzy, stopniowo ją rozszerzając. Warren Buffett odniósł większy sukces, inwestując w ubezpieczenia, bankowość, stare media i konsumpcyjne dobra nietrwałe niż jakąkolwiek inną branżę.

W branży inwestycyjnej najczęściej spotykaną metodą selekcji jest specjalizacja inwestorów w danej branży. Analitycy rynku zajmujący się zarówno kwestiami kupna, jak i sprzedaży są prawie zawsze specjalistami branżowymi. Zwykle obejmują branże, takie jak motoryzacja, bankowość, sprzedaż detaliczna lub programowanie w coraz bardziej globalnym wymiarze. Wyzwaniem zarówno dla inwestorów, jak i analityków jest to, że mogą istnieć długie okresy, podczas których dana branża jest w stagnacji i nie oferuje nic interesującego. Na szczęście realny krąg kompetencji może wykraczać poza pojedynczą branżę. Doświadczony inwestor lub analityk powinien być w stanie zachowywać biegłość w kilku z nich. Jednakże ci, którzy próbują zostać ekspertami w wielu branżach, nie osiągną mistrzostwa w żadnej z nich, co stawia ich w niekorzystnej sytuacji, gdy handlują z inwestorami lepiej zorientowanymi w danej dziedzinie. Ten pogląd na specjalizację jest znacznie bardziej restrykcyjny niż to, co tradycyjnie uważa się za krąg kompetencji.

Przypisy

[1] Zamierzamy ograniczyć się do opisania jedynie tych inwestorów, którzy są w posiadaniu papierów wartościowych przez dłuższy czas czyli polegają na długiej pozycji, pomijając tych którzy skupiają się na pozycjach krótkich i sprzedają papiery uznając, że są wycenione na więcej niż ich rzeczywista wartość (bez ich własności). W pewnym momencie swojej kariery Graham wykorzystywał krótką sprzedaż do zabezpieczania innych zajmowanych przez siebie pozycji. Współcześnie również istnieją inwestorzy działający w dobrej wierze, którzy aktywnie wykorzystują krótkie pozycje w stosunku do obrotu papierami wartościowymi. W dalszej części tej książki omówimy zalety i wady krótkiej sprzedaży jako podejścia do zarządzania ryzykiem. Zasadniczo inwestowanie w wartość jest jednak utożsamiane z odkrywaniem rzeczywistej wartości i kupowaniem papierów wartościowych po okazyjnej cenie.

[2] Szczegółowe informacje znajdują się w przypisie 4 poniżej.

[3] Jedne z najważniejszych artykułów zostały napisane przez Eugene Fama, wczesnego i głównego zwolennika teorii efektywnego rynku, za którą otrzymał Nagrodę Banku Szwecji im. Nobla w dziedzinie ekonomii, oraz Kennetha Frencha. Pierwszy z nich został opublikowany w 1992 roku jako The Cross-section of Expected Stock Returns, „Journal of Finance” 47: 427–465. Od tego czasu opublikowali wiele artykułów, a profesor French, obecnie pracujący w Dartmouth, aktualizował oryginalne dane i wiele innych podejść na swojej stronie internetowej http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. Wszyscy inwestorzy – aktywni, pasywni i inni – wiele mu zawdzięczają. Godne uwagi są również artykuły Clifforda Asnessa, ucznia Eugene’a Fama, opublikowane na stronie internetowej jego spółki, https://www.aqr.com/Insights/Research/WhitePapers oraz badania przeprowadzone przez Wesleya Graya i udostępnione na jego stronie internetowej https://alphaarchitect.com/alpha-architect-white-papers/. Zarówno Asness, jak i Gray prowadzą frmy inwestycyjne, które próbują wykorzystać niewydolność rynku. Internet sprawił, że wyniki badań stały się łatwiej dostępne i płynne, co oznacza, że cały czas się zmieniają. Jak dotąd, to wartość wiodła prym jako główny czynnik w procesie inwestowania, z wyłączeniem czasu bezpośrednio po kryzysie finansowym z 2009 roku.

[4] Standard & Poor’s prowadzi kartę wyników służącą do oceny aktywnych zarządzających funduszami na podstawie określonych indeksów rynkowych (benchmarków), z którymi należy ich porównać. Karta nosi nazwę SPIVA US Scorecard i jest aktualizowana co 6 miesięcy. W okresie kończącym się 30 czerwca 2018 r., w ciągu ostatnich 15 lat mniej niż 10% aktywnych zarządzających wypadło dobrze w procesie benchmarkingu przeprowadzanym prez S&P, niezależnie od tego, czy była to spółka o dużej, średniej czy małej kapitalizacji. https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-mid-year-2018.pdf

[5] Dane na podstawie strony prowadzonej przez Kennetha Frencha.

[6] Na przykład fundusz Tweedy Browne Value Fund, który powstał w 1993 r., oraz The Sequoia Fund, który powstał w 1970 r., od początku swojej działalności osiągały lepsze wyniki niż SP 500, pomimo gorszych wyników od czasu kryzysu finansowego zakończonego w 2009 r. Fundusz giełdowy Dodge and Cox również osiągnął lepsze wyniki, nawet w ciągu ostatnich 20 lat.

[7] Powinno się jasno stwierdzić, że podobnie jak liczenie kart w blackjacku, inwestowanie w wartość nie zawsze działa. Gdyby nigdy nie osiągnięto gorszych wyników niż rynek, każdy stałby się inwestorem wartościowym, a przewaga, używając terminologii tej dyscypliny, zniknęłaby w drodze arbitrażu. Statystyczne portfele obfitujące w wartość zazwyczaj osiągają najgorsze w trzecim czy czwartym roku swojego istnienia (w przypadku zainicjowania ich na 10 lat). Jednak w okresach 10 lat lub dłuższych portfele wartości prawie zawsze osiągają wyniki lepsze od rynku. To samo dotyczy osób i instytucji zorientowanych na wartość. Mogą osiągać znacznie gorsze wyniki przez dłuższy czas, jak w późnych latach 90. i w okresie od marca 2009 r. do chwili pisania tego tekstu, ale sięgając dalej, powiedzmy na 10 lat do przodu i więcej, wyniki się wyrównają.

[8] Pierwotnie opublikowane w Hermes, przedrukowane w Benjamin Graham, „The Intelligent Investor”, wydanie 4. i kolejne.