Wycena spółek z WIG 30 - Marek Panfil, Andrzej Szablewski
«
»
Reflow text when sidebars are open.
Magdalena Mikołajek-Gocejna
1
Indeks WIG20 jest jednym z najważniejszych indeksów na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Wynika to z udziału tego indeksu w obrotach (78%) i kapitalizacji giełdowej (67%) (stan na 21.08.2013 r.). Został on stworzony do określania zmian kursów w każdym dniu sesyjnym w segmencie największych spółek giełdowych. Portfel tego indeksu składa się z 20 najbardziej płynnych spó-łek notowanych na rynku, a jednocześnie takich, których wartość rynkowa w wolnym obrocie jest największa. Celem niniejszego rozdziału jest analiza kształtowania się indeksu WIG20 od początku jego powstania oraz określenie możliwych scenariuszy jego rozwoju w przyszłości.
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (dalej GPW, Giełda) jest od kilku lat jednym z najbardziej dynamicznie rozwijających się rynków europejskich, a w Europie Środkowej i Wschodniej ma pozycję niekwestionowanego lidera pod względem kluczowych wskaźników opisujących rynek, takich jak kapitalizacja, wartość obrotów i liczba nowych firm wchodzących na rynek.
Niewątpliwie głównym segmentem rynku kapitałowego w Polsce jest rynek akcji, przewyższając swoją kapitalizacją zarówno wartość rynku obligacji Skarbu Państwa, jak i rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych [Raport o Funkcjonowaniu Polskiego Rynku Finansowego w Ujęciu Międzysektorowym 2011, s. 63].
Syntetyczny obraz ryzyka rynkowego pokazują indeksy giełdowe, które przedstawiają systematyczną część ryzyka związanego z inwestycjami w instrumenty udziałowe.
Giełda publikuje 26 indeksów. Na 22 października 2013 r. Giełda obliczała i podawała do publicznej wiadomości wartości 9 indeksów giełdowych, 11 subindeksów sektorowych, 2 indeksów strategii, 2 indeksów narodowych oraz 2 indeksów zewnętrznych. Wartości WIG20, WIG20short, WIG20lev, mWIG40, sWIG80, WIG-Plus, WIGdiv, RESPECT i WIG są publikowane w trakcie trwania notowań ciągłych, pozostałych indeksów trzykrotnie w trakcie sesji giełdowej (po pierwszym i drugim fixingu oraz na zamknięcie sesji) - są to WIG-Poland, WIG-Ukraine oraz subindeksy sektorowe: WIG-banki, WIG-budownictwo, WIG-chemia, WIG-deweloperzy, WIG-energia, WIG-informatyka, WIG-media, WIG-paliwa, WIG-spożywczy, WIG-surowce, WIG-telekomunikacja. Indeksy WIG20 i mWIG40 są instrumentami bazowymi dla kontraktów terminowych, a indeks WIG20 również dla opcji oraz funduszy ETF notowanych na Giełdzie w Warszawie. W skład wszystkich indeksów giełdowych mogą wejść spółki, które spełnią następujące bazowe kryteria, tj.:
liczba akcji w wolnym obrocie jest większa od 10%, wartość akcji w wolnym obrocie jest większa od 1 mln EUR, spółka nie może być oznaczona w sposób szczególny, spółka nie może być zakwalifikowana do segmentów MINUS5 i Lista Alertów oraz znajdować się w Strefie Niskiej Płynności.Rysunek 1.1. Wykres indeksu WIG (wartość bazowa 1000)
Źródło: www.money.pl
Pakiety akcji uczestników wszystkich indeksów są wyznaczane na podstawie liczby akcji w wolnym obrocie i zaokrąglane do pełnych tysięcy akcji. Jeśli liczba akcji w wolnym obrocie jest wyższa niż liczba akcji wprowadzonych do obrotu, to pakiet stanowi liczba akcji wprowadzonych do obrotu.
Indeks WIG to pierwszy indeks giełdowy i jest obliczany od 16 kwietnia 1991 r. Pierwsza wartość indeksu WIG wynosiła 1000 pkt. Obecnie WIG obejmuje wszystkie spółki notowane na głównym rynku GPW (czyli 422 na 20.08.2013 r.), które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach. W indeksie WIG obowiązuje zasada dywersyfikacji, mająca na celu ograniczenie udziału pojedynczej spółki i sektora giełdowego. Jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru.
Indeks WIG-div jest obliczany od 31 grudnia 2010 r., a w dniu bazowym wartość indeksu wynosiła 1000 pkt. Indeks WIG-div jest pierwszym indeksem spółek dywidendowych notowanych na głównym rynku akcji. Uczestnikami indeksu mogą zostać spółki z indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80, które w ostatnim roku obrotowym charakteryzowały się najwyższą stopą dywidendy i w przeszłości, w ciągu ostatnich 5 lat, dywidendę tę regularnie wypłacały. WIG-div jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru.
Rysunek 1.2. Wykres indeksu WIG-div (wartość bazowa 1000)
Źródło: www.money.pl
Indeks WIG20 jest obliczany od 16 kwietnia 1994 r. na podstawie wartości portfela akcji 20 największych i najbardziej płynnych spółek z Głównego Rynku GPW. Pierwsza wartość indeksu wynosiła 1000 pkt. WIG20 jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie WIG20 nie może uczestniczyć więcej niż 5 spółek z jednego sektora giełdowego. Indeks WIG20 jest indeksem bazowym dla indeksów WIG20short i WIG20lev.
Rysunek 1.3. Wykres indeksu WIG20 (wartość bazowa 1000)
Źródło: www.money.pl
Indeks mWIG40 jest kontynuacją indeksu MIDWIG i jest obliczany od 31 grudnia 1997 r. oraz obejmuje 40 średnich spółek notowanych na głównym rynku GPW. Wartość początkowa indeksu wynosiła 1000 pkt. mWIG40 jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie mWIG40 nie uczestniczą spółki z indeksów WIG20 i sWIG80 oraz spółki zagraniczne notowane jednocześnie na Giełdzie i innych rynkach o wartości rynkowej w dniu rankingu powyżej 1 mld euro.
Rysunek 1.4. Wykres indeksu WIG40 (wartość bazowa 1000)
Źródło: www.money.pl
Indeks sWIG80 jest kontynuacją indeksu WIRR obliczanego od 31 grudnia 1994 r. i w obecnej chwili obejmuje 80 małych spółek notowanych na głównym rynku GPW. Wartość początkowa indeksu wynosiła 1000 pkt. sWIG80 jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie sWIG80 nie uczestniczą spółki z indeksów WIG20 i mWIG40 oraz spółki zagraniczne notowane jednocześnie na Giełdzie i innych rynkach o wartości rynkowej w dniu rankingu powyżej 100 mln euro.
Rysunek 1.5. Wykres indeksu WIG80 (wartość bazowa 1000)
Źródło: www.money.pl
Indeks WIG-Plus jest obliczany od 31 grudnia 2010 r. i swoim portfelem obejmuje małe spółki giełdowe, o kapitalizacji poniżej 50 mln euro. W dniu bazowym wartość indeksu wynosiła 1000 pkt. WIG-Plus jest indeksem typu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend. W indeksie WIG-Plus nie uczestniczą spółki z indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80 oraz spółki zagraniczne notowane jednocześnie na Giełdzie i innych rynkach o wartości rynkowej w dniu rankingu powyżej 50 mln euro.
Rysunek 1.6. Wykres indeksu WIG-Plus (wartość bazowa 1000)
Źródło: www.money.pl
Giełda oblicza również wartości następujących subindeksów sektorowych indeksu WIG:
WIG-banki (od 31.12.1998 r.), WIG-budownictwo (od 31.12.1998 r.), WIG-chemia (od 19.09. 2008 r.), WIG-deweloperzy (od 15.06. 2007 r.), WIG-energia (od 31.12.2009 r.), WIG-informatyka (od 31.12.1998 r.), WIG-media (od 31.12.2004 r.), WIG-paliwa (od 31.12. 2005 r.), WIG-spożywczy (od 31.12. 1998 r.), WIG-surowce (od 31.12.2010 r.), WIG-telekomunikacja (od 31.12.1998 r.).W portfelach subindeksów znajdują się takie same pakiety jak w portfelu indeksu WIG, ale wybrane na podstawie kryterium sektorowego. Subindeksy sektorowe opierają się na indeksie WIG, a zatem są indeksami dochodowymi, co oznacza, że uwzględniają dochody z tytułu dywidend i praw poboru.
Kolejnym indeksem GPW jest indeks WIG-Poland obliczany od 22 grudnia 2003 r. W skład indeksu wchodzą wyłącznie akcje krajowych spółek notowanych na głównym rynku GPW, które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach. Wartości historyczne oraz zasady indeksu są tożsame z indeksem WIG. Oznacza to, że od 16 kwietnia 1991 r. do 19 grudnia 2003 r. wartości oraz struktura portfela obydwu indeksów była taka sama. Obecnie zarówno wartości, jak i uczestnicy WIG-Poland i WIG są różne.
Innym indeksem jest indeks WIG-Ukraine obliczany od 31 grudnia 2010 r. W skład indeksu wchodzą wyłącznie akcje spółek notowanych na głównym rynku GPW uznawane za ukraińskie, które spełnią bazowe kryteria uczestnictwa w indeksach (11 spółek, największe z nich: KERNEL HOLDING (KER), AGROTON PUBLIC LIMITED (AGT), ASTARTA HOLDING (AST). W indeksie WIG-Ukraine obowiązuje zasada dywersyfikacji, mająca na celu ograniczenie udziału pojedynczej spółki. Jest on indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend oraz praw poboru.
Indeks RESPECTIndex jest pierwszym indeksem spółek odpowiedzialnych społecznie notowanych na głównym rynku akcji (22 spółki na 14.07.2013 r.). Uczestnikami indeksu mogą zostać spółki z indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80, które starannie wypełniają wymogi informacyjne, dbają o najwyższą jakość relacji z interesariuszami i uzyskały najwyższą liczbę punktów w ankiecie nt. poziomu biznesu odpowiedzialnego społecznie. Indeks RESPECT jest obliczany od 19 listopada 2009 r., a wartość bazowa indeksu została określona 31 grudnia 2008 r. i wynosi 1000 punktów.
W połowie lutego 2011 r. nastąpiła pierwsza publikacja indeksu TBSPIndex, którego portfel tworzą obligacje skarbowe notowane na fixingu rynku Treasury BondSpot. Jest to pierwszy oficjalny indeks tego typu w Polsce, pozwalający na śledzenie zmian kursów instrumentów dłużnych wszystkim inwestorom giełdowym. Giełda odpowiada za proces obliczania i publikacji indeksu, a właścicielem indeksu jest spółka BondSpot wchodząca w skład grupy kapitałowej GPW.
Tabela 1.1 zawiera podsumowanie historycznego ujęcia indeksów giełdowych na GPW w Warszawie.
Na polskim rynku największą zmiennością charakteryzuje się indeks dotyczący małych spółek (sWIG80, a najbardziej stabilny jest indeks skupiający największe spółki notowane na warszawskim parkiecie, czyli WIG20, którego zmienność jest mniejsza nawet od szerokiego indeksu giełdowego WIG.
Tabela 1.1. Historia indeksów na GPW w Warszawie
16.04.91 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG (pierwsza sesja giełdowa) 16.04.94 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG20 31.12.94 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIRR 03.02.97 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG20 w trakcie notowań ciągłych 12.06.97 - rozpoczęcie publikacji indeksu NIF 04.07.97 - zmiana terminów i zasad korekty okresowej WIG20, wprowadzenie zasady zmianokresowych w trzeci piątek miesiąca kończącego kwartał kalendarzowy 21.09.98 - rozpoczęcie publikacji indeksu MIDWIG 23.03.99 - rozpoczęcie publikacji subindeksów sektorowych indeksu WIG 30.06.99 - wprowadzenie zasady redukcji pakietów w indeksach WIG i WIRR z uwagi na niskąwartość akcji w wolnym obrocie 19.05.00 - rozpoczęcie publikacji indeksu TechWIG 13.08.01 - wprowadzenie zasady selekcji spółek do rankingu MIDWIG na podstawie kapitalizacji w wolnym obrocie 30.04.02 - wprowadzenie zasady selekcji spółek do rankingu WIG20 na podstawie kapitalizacji w wolnym obrocie 20.08.02 - wprowadzenie powiązania WIG z dużymi i średnimi spółkami giełdowymi, WIRR - małymispółkami giełdowymi 22.12.03 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG-PL 01.05.04 - wprowadzenie zasady spółek wyłącznie z rynku podstawowego do indeksów;wyjątek stanowi indeks TechWIG 31.05.04 - wprowadzenie zasady selekcji spółek do rankingu TechWIG na podstawie kapitalizacji w wolnym obrocie 27.08.04 - wprowadzanie zasady zwiększenia pakietu akcji w indeksach cenowych WIG20, MIDWIGi TechWIG w sytuacjach szczególnych 15.12.04 - wprowadzenie zasady redukcji pakietów akcji w indeksach WIG, WIRR, WIG-PL w przypadkuumorzenia przez spółkę co najmniej 10% akcji własnych 31.12.04 - rozpoczęcie publikacji subindeksu WIG-media 01.01.05 - zmiana zasad wyznaczania akcji w wolnym obrocie 11.03.05 - wprowadzenie zasady wyznaczania wielkości pakietów w indeksach WIG, WIRR i WIG--PL na podstawie liczby akcji w wolnym obrocie 03.10.05 - zmiana harmonogramu publikacji indeksów wynikająca ze zmiany harmonogramusesji 31.12.05 - rozpoczęcie publikacji subindeksu WIG-paliwa31.12.05 - zaprzestanie publikacji indeksu NIF 31.01.07 - zmiana metodologii indeksów giełdowych; wprowadzenie zasady spółek zewszystkich rynków; dla indeksów cenowych wprowadzenie jednego rankingu 05.02.07 - denominacja subindeksów sektorowych indeksu WIG w stosunku 1 do 10 19.03.07 - zmiana nazwy indeksu MIDWIG na mWIG40 oraz metodologii i nazwy indeksu WIRRna sWIG80 15.06.07 - rozpoczęcie publikacji subindeksu WIG-deweloperzy23.06.08 - zaprzestanie publikacji indeksu TechWIG 19.09.08 - rozpoczęcie publikacji subindeksu WIG-chemia04.05.09 - rozpoczęcie publikacji indeksów WIG20short i WIG20lev 19.11.09 - rozpoczęcie publikacji indeksu RESPECT 31.12.09 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG-energia 31.12.10 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIGdiv 26.02.11 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG-surowce 04.05.11 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG-Ukraine, zmiana nazwy indeksu WIG-PL na WIG-Poland 01.12.11 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG-Plus Luty 2011 - rozpoczęcie notowań indeksu TBSPIndex 30.05.12 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG-CEE 03.12.12 - rozpoczęcie publikacji indeksu WIG20TR 23.09.13 - rozpoczęcie publikacji indeksów WIG30 i WIG30TRŹródło: Indeksy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, październik 2013, www.gpw.pl, s. 3-5.
Indeks WIG20 jest jednym z najważniejszych indeksów na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Wynika to z udziału tego indeksu w obrotach (78%) i kapitalizacji giełdowej (67%) (21.08.2013 r.) Dla porównania partycypację pozostałych indeksów cenowych w rynku przedstawiają rysunki 1.7. i 1.8.
Rysunek 1.7. Udział WIG20 i innych indeksów cenowych w kapitalizacji (%)
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych giełdowych z 21.08.2013 r.
Rysunek 1.8. Udział WIG20 i innych indeksów cenowych w obrotach giełdowych (%)
Źródło: [Czech 2010, s. 95].
Wspomniano wcześniej, że WIG20 jest indeksem cenowym, co oznacza, że przy obliczaniu jego wartości pomija się prawo do dywidendy, a o jego wartości decydują wyłącznie ceny akcji spółek wchodzących w jego skład. WIG20 jest stworzony do określania zmian kursów w każdym dniu sesyjnym w segmencie największych spółek giełdowych. Portfel tego indeksu składa się z 20 najbardziej płynnych spółek notowanych na rynku, a jednocześnie takich, których wartość rynkowa w wolnym obrocie jest największa, choć w szczególnie uzasadnionych przypadkach dopuszcza się sytuację, że w indeksie uczestniczy więcej lub mniej niż 20 spółek.
Tabela 1.2. Skład WIG-20 na 30.08.2013
Lp. Instrument Kod ISIN Pakiet Wartość rynkowa pakietu (zł) Udział Udział w obrotach akcjami i PDA na sesji (%) 1 PKOBP PLPKO0000016 792 917 000 26 879 886 300 15,718 27,22 2 PZU PLPZU0000011 55 967 000 23 724 411 300 13,873 12,86 3 PEKAO PLPEKAO00016 130 973 000 19 122 058 000 11,182 6,68 4 KGHM PLKGHM000017 136 410 000 17 255 865 000 10,090 16,04 5 PKNORLEN PLPKN0000018 309 999 000 14 802 452 250 8,656 4,07 6 PGE PLPGER000010 712 636 000 10 903 330 800 6,376 2,79 7 PGNIG PLPGNIG00014 1 628 189 000 9 866 825 340 5,770 3,05 8 BZWBK PLBZ00000044 28 064 000 7 970 176 000 4,661 4,41 9 TPSA PLTLKPL00017 647 357 000 4 965 228 190 2,903 1,19 10 BRE PLBRE0000012 12 789 000 4 961 492 550 2,901 0,91 11 EUROCASH PLEURCH00011 77 450 000 4 724 450 000 2,763 2,93 12 TAURONPE PLTAURN00011 1 043 555 000 4 518 593 150 2,642 0,83 13 BOGDANKA PLLWBGD00016 34 013 000 3 610 479 950 2,111 0,57 14 ASSECOPOL PLSOFTB00016 74 917 000 3 385 499 230 1,980 0,67 15 HANDLOWY PLBH00000012 32 665 000 2 907 185 000 1,700 0,82 16 JSW PLJSW0000015 37 704 000 2 587 248 480 1,513 0,61 17 KERNEL LU0327357389 49 223 000 2 372 056 370 1,387 0,33 18 SYNTHOS PLDWORY00019 496 691 000 2 289 745 510 1,339 0,74 19 LOTOS PLLOTOS00025 60 797 000 2 268 336 070 1,326 0,66 20 GTC PLGTC0000037 230 737 000 1 898 965 510 1,110 0,06 RAZEM - 171 014 285 000 100 87,44Zródło: http://www.gpw.pl/indeksy_gieldowe?isin=PL9999999987&ph_tresc_glowna_start=show#portfel, (5.06.2013 r.)
Dotychczas nastąpiły następujące rewizje i korekty składu WIG20:
15 grudnia 2005 r. miejsce spółek Cersanit i ComputerLand zajęły Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo oraz Bioton; 17 marca 2006 r. w skład WIG20 weszła spółka Romana Karkosika-Boryszew zastępując spółkę Softbank; 15 września 2006 r. Boryszew został zastąpiony przez Polimex-Mostostal; 15 grudnia 2006 r. wymieniono spółkę Orbis na spółkę CEZ; 16 marca 2007 r. miejsce Grupy Kęty zajął Cersanit; 15 czerwca 2007 r. spółkę Netia zastąpiła grupa PBG; 10 sierpnia 2007 r. węgierski koncern paliwowy MOL zastąpiła spółka budowlana Polnord; 20 marca 2008 r. miejsca ustąpiły Bank BPH oraz Prokom Software na rzecz spółek Getin Holding oraz Asseco Poland; 20 marca 2009 r. spółkę Polnord zastąpiła spółka Cyfrowy Polsat; 19 marca 2010 r. spółkę Agora zastąpiła spółka PGE; 17 maja 2010 r. spółkę Cersanit zastąpiła spółka PZU SA; 17 grudnia 2010 r. spółkę Bioton zastąpiła spółka Tauron; 21 marca 2011 r. spółkę Polimex-Mostostal zastąpiła spółka Kernel Holding oraz spółkę Cyfrowy Polsat zastąpiła spółka Lubelski Węgiel Bogdanka SA; spółkę Bank Zachodni WBK w wyniku nadzwyczajnej rewizji indeksu zastąpiła spółka Bank Handlowy; 16 września 2011 r. czeską spółkę CEZ zastąpiła Jastrzębska Spółka Węglowa; 16 marca 2012 r. spółkę PBG zastąpiła spółka Boryszew, a spółkę Getin Holding zastąpiła spółka Synthos; 18 marca 2013 spółkę TVN zastąpiła spółka Eurocash.Tabela 1.3. Wpływ ofert prywatyzacyjnych na zmianę składu indeksu WIG20
Źródło: www.gpw.pl
Największy wpływ na zmiany składu indeksu WIG20 miały przede wszystkim duże oferty prywatyzacyjne - tabela 1.3. W ostatnich 10 latach na GPW zadebiutowały akcje największych spółek Skarbu Państwa, takich jak np.: PZU, PKO BP, JSW, PGNiG, Tauron PE. Obecnie ich udział w portfelu to ok. 50%, a udział w kapitalizacji całego indeksu wynosi ponad 40%.
Indeks WIG20 jest również instrumentem bazowym dla kontraktów terminowych, opcji oraz jednostek indeksowych.
Opcje jako instrumenty pochodne dają ogromne możliwości inwestycyjne. Opcje na indeks WIG20 zostały wprowadzone 22 września 2003 r. i stanowiły uzupełnienie oferty instrumentów pochodnych opartych na indeksie WIG20 oferowanych przez GPW. W notowaniach na warszawskiej giełdzie znajdują się opcje kupna (call) i sprzedaży (put). Opcja na WIG20 daje nabywcy prawo do: nabycia (opcja kupna) bądź sprzedaży (opcja sprzedaży) w przyszłym terminie (termin wygaśnięcia) instrumentu bazowego (indeks WIG20) po cenie wykonania określonej w momencie zawarcia transakcji.
Wystawca opcji w zamian za otrzymywaną od nabywcy cenę opcji (premię) musi wykonać swoje zobowiązanie w przypadku skorzystania ze swojego prawa przez nabywcę opcji.
Opcje są rozliczane wyłącznie w sposób pieniężny, a zatem nie ma fizycznej dostawy portfela indeksu. Opcje na WIG20 mają europejski styl wykonania, co oznacza, że swoje prawo można wykonać wyłącznie w dniu wygaśnięcia, jeżeli:
kurs rozliczeniowy jest wyższy niż kurs wykonania - w przypadku opcji kupna, kurs rozliczeniowy jest niższy niż kurs wykonania - w przypadku opcji sprzedaży.W praktyce wykonanie opcji na WIG20 następuje automatycznie w dniu wygaśnięcia, jeżeli zostały spełnione powyższe warunki. Jednak każdy inwestor ma prawo rezygnacji z wykonania opcji, np. gdyby prowizja za wykonanie przekroczyła kwotę rozliczenia z tytułu wykonania.
ETF (Exchange Traded Found - fundusz notowany na giełdzie) to otwarty fundusz inwestycyjny, którego celem jest dążenie do odzwierciedlenia zachowania (wyników) określonego indeksu rynkowego (akcji, papierów dłużnych, towarowego). Na bazie zakupionych do portfela inwestycyjnego instrumentów finansowych fundusz dokonuje emisji jednostek ETF (tytułów uczestnictwa funduszu), które są - podobnie jak np. akcje - papierami wartościowymi notowanymi na giełdach papierów wartościowych. Jako fundusze inwestycyjne ETF-y mają wiele cech wspólnych z funduszami otwartymi, ale posiadają także wiele cech unikalnych. Pierwszym ETF-em na GPW był ETF na indeks WIG20 (22 września 2010 r.) wyemitowany przez LYXOR Asset Management, należący do grupy kapitałowej Société Générale.
Pierwsze notowanie indeksu WIG20 nastąpiło 16 kwietnia 1994 r. Swoje historyczne maksimum indeks osiągnął 29 października 2007 r. (3917 punktów na zamknięciu sesji). Od tamtego czasu obserwowaliśmy znaczny spadek jego wartości, wzmagany przez kryzys finansowy i pogarszające się nastroje giełdowe, które odzwierciedlały ujemne stopy zwrotu głównego indeksu. 17 lutego 2009 r. WIG20 osiągnął swoje "kryzysowe" minimum - 1327 punktów, co oznaczało przecenę o ok. 66% w stosunku do szczytu z października 2007 r. Warto zauważyć, że spadek indeksu WIG20 w końcówce 2007 r. i w pierwszej połowie 2008 r. mocno wyprzedził pierwsze symptomy negatywnych zmian w sferze gospodarki realnej. Dla porównania amerykański indeks S&P500 w okresie najgłębszej korekty, przypadającej na marzec 2009 r., spadł o ok. 57% od swojego maksimum w październiku 2007 r., niemiecki DAX obniżył się do marca 2009 r. o ok. 55% w stosunku do maksimum w lipcu 2007 r., a londyński FTSE-100 - "tylko" o 48% od maksimum w październiku 2007 r.
Stosunkowo większy spadek indeksu WIG20 w porównaniu z indeksami głównych giełd światowych był wynikiem znacznie wyższego poziomu optymizmu inwestorów w stosunku do rynków wschodzących, a w szczególności do regionu Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2003-2007. Optymizm inwestorów skutkował wzrostem indeksu WIG20 w okresie hossy dużo wyższym niż wzrosty indeksów głównych giełd w Europie Zachodniej i USA, co po globalnym odwróceniu trendów doprowadziło do bardziej gwałtownego spadku notowań na warszawskim parkiecie. Spadek ten został także wzmocniony przez odpływ kapitału będącego w posiadaniu inwestorów zagranicznych, którzy zaczęli kierować swoje środki na rzecz bezpiecznych inwestycji na rynkach dojrzałych, wycofując się z warszawskiej giełdy oraz pozostałych rynków regionu. Przecena, którą obserwowaliśmy na akcjach 20 największych polskich spółek, była zdecydowanie bardziej dotkliwsza niż na amerykańskim Indeksie S&P500. Bezprecedensowy okazał się także spadek indeksu WIG20 w stosunku do innych klas aktywów (rys. 1.11).
Rysunek 1.9. Kształtowanie się indeksów WIG20, FTSE 100, DAX i S&P 500 w latach 1996-2009*
* Dane do końca września 2009 r.
Źródło: Rok kryzysu. Co dalej? Wyzwania stojące przed spółkami, PwC, https://www.pwc.pl/pl/publikacje/rok-kryzysu.pdf, s. 11.
Rysunek 1.10. Indeksy giełdowe od upadku Lehman Brothers do końca września 2009 r.
Źródło: Rok kryzysu. Co dalej? Wyzwania stojące przed spółkami, PwC, https://www.pwc.pl/pl/publikacje/rok-kryzysu.pdf, s. 11.
Rysunek 1.11. Spadek indeksu WIG20 w stosunku do innych klas aktywów
Źródło: opracowanie własne na podstawie notowań klas aktywów, www.bloomberg.com
Rysunek 1.12. Notowania indeksu WIG20 maj 2008 r.-sierpień 2013 r.
Źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/quote.html?symbol=WIG20&format=chart&period=5Y&size=B
W II i III kwartale 2009 r. pojawiły się oznaki poprawy nastrojów na warszawskim parkiecie i powrotu inwestorów na rynek. Należy jednocześnie zauważyć, iż WIG20 po niezwykle gwałtownym i ostrym spadku odnotował następnie szybki i znaczący wzrost - aż o 75% w stosunku do minimum z lutego 2009 r. (wartość WIG20 na zamknięciu sesji już 25 sierpnia 2009 r. wyniosła 2317 pkt). Trend wzrostowy z małymi wahaniami utrzymywał się do kwietnia 2011 r., jednak w II połowie 2011 r. uwidocznił się trend spadkowy dla wszystkich indeksów giełdowych.
Porównanie rocznych zmian wartości indeksu naszych największych spółek w ostatnich 12 latach pokazuje, że jedynie w trzech kapitał inwestora narażony był na duże, sięgające 22-48% straty. W każdym z tych przypadków mieliśmy do czynienia z bardzo poważnymi perturbacjami w globalnej gospodarce i na rynkach finansowych (pęknięcie bańki internetowej, krach na rynku nieruchomości, kryzys zadłużenia państw europejskich). Jednocześnie w szczytowym okresie hossy, w latach 2004-2006, indeks naszych największych spółek zyskiwał 24-35% rocznie.
Rysunek 1.13. Podsumowanie zmian indeksu WIG20 od początku jego notowania
Parametry rynku głównego 1994 2013 Liczba spółek 24 443 Wartość spółek krajowych (mln zł) 8007 537012 Wartość obrotów ogółem (mln zł) 11710 151015 Wartość rynkowa spółek z WIG20 (mln zł) 7747 353447Źródło: opracowanie własne na podstawie danych giełdowych.
Należy jednak pamiętać, że ocena samych stóp zwrotu z indeksu WIG20 może być powierzchowna i jednostronna. Nie uwzględnia ona bardzo dużych często wahań indeksów w ciągu roku, w poszczególnych fazach giełdowej koniunktury. Dobrym przykładem jest sytuacja, z jaką mieliśmy do czynienia w 2002 r. Roczna stopa zwrotu z indeksu była ujemna i wynosiła -2,7%, natomiast różnica między najniższym a najwyższym poziomem wskaźnika w ciągu roku wyniosła 45%. Te wartości nie odzwierciedlają jednak inwestycyjnego potencjału rynku. Zmiany WIG20 w ciągu roku składały się bowiem z trzech faz: dwóch fal wzrostów, po 21-23% każda, przedzielonych falą spadkową na poziomie 31%. Teoretycznie więc inwestor, który miał szczęście idealnie trafnie określić szczyty i dołki poszczególnych faz, mógł zyskać tyle, ile wynosiła różnica między najniższą a najwyższą wartością indeksu [Przasnyski 2012 ].
Rysunek 1.14. Roczne stopy zwrotu z indeksu WIG20 (%)
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych giełdowych.
Analiza stopy zwrotu z indeksu WIG20 wskazuje, że między 16 kwietnia 1994 r. a 7 marca 2013 r. WIG20 zyskał ok. 147% - wzrósł z 1000 do 2474 punktów. Średnioterminowe prognozy dla rynków akcji opierające się na teorii fal zakładają umocnienie się pozycji WIG20 na szerokim rynku.
Marek Panfil, Andrzej Szablewski
Wraz z rozwojem giełd papierów wartościowych na świecie w XX wieku oraz znaczącym przyrostem kapitału i inwestycji inwestorów instytucjonalnych (funduszy emerytalnych, inwestycyjnych i ubezpieczeniowych) wzrosło znaczenie ekonomicznej wartości przedsiębiorstwa i zainteresowanie czynnikami, które tę wartość budują. Warto zwrócić uwagę na następujące wybrane cztery "kamienie milowe" w teorii wartości, które w dużym stopniu przybliżyły nas do lepszego zrozumienia i szacowania wartości spółki kapitałowej.
Prof. Benjamin Graham i prof. David Dodd z Columbia Business School z Nowego Jorku, w książce "Analiza papierów wartościowych" (Security Analysis), opublikowanej w 1934 r., tj. w roku bezprecedensowych strat finansowych akcjonariuszy z Wall Street, zaprezentowali specyfikę inwestowania w wartość (value investing). Autorzy zwrócili uwagę na tendencje rynku giełdowego do niedowartościowania akcji wielu spółek. Podręcznik ten, będący fundamentem analizy finansowej i finansów przedsiębiorstwa, jest nadal wykorzystywany przez studentów w Columbia Business School. Prof. Benjamin Graham w swojej "kultowej" książce "Inteligentny inwestor" (Intelligent Investor) z 1949 r. zaproponował inwestowanie w portfel akcji spó-łek uznanych za niedowartościowane (group approach) bez względu na branżę. Poszukiwał spółek mających perspektywy wzrostu wartości w długim horyzoncie czasu, posiadających zdolność do wypłacania dywidendy. Graham używał określenia "wartość wewnętrzna" (intristic value) w odróżnieniu od wartości księgowej i rynkowej. Warren Buffett uznał tę książkę za najlepszy na świecie poradnik dla inwestorów giełdowych. Słynne jest powiedzenie Grahama, że to Pan Rynek (Mr. Market), uczynny kolega, staje każdego dnia przed drzwiami akcjonariuszy, oferując im kupno/sprzedaż akcji po różnych cenach. Często kwotowana przez Mr. Market cena akcji jest do przyjęcia, ale zdarza się, że jest absurdalna. Inwestor ma prawo zaakceptować oferowaną cenę i handlować z Mr. Market lub kompletnie go zignorować. Mr. Market nie przejmuje się tym i wróci do inwestorów następnego dnia z innymi cenami akcji. Lekcja z tej "przypowieści" polega na tym, że inwestorzy powinni koncentrować się na faktycznych wynikach spółek i otrzymywanego strumienia dywidend, a nie na nieracjonalnym zachowaniu Mr. Market. Dr Alfred Rappaport (The Leonard Spacek Professor Emeritus z J.L. Kellog Graduate School of Management z Northwestern University z Chicago) opublikował w 1986 r. książkę "Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora" (Creating Shareholder Value. A Guide for Managers and Investors), która stanowi podwaliny nurtu zarządzania wartością dla akcjonariuszy (shareholder value) i zarządzania opartego na wartości (value based management). Autor zaprezentował zasady i narzędzia kreowania wartości dla akcjonariuszy, twierdząc, iż można je stosować do analizy giełdowych i niegiełdowych przedsiębiorstw, firm działających w formie holdingów i podmiotów zależnych, a także do analizy strategii i produktów. Według Rappaporta polityka tworzenia wartości dla akcjonariuszy polega na ocenie wartości ekonomicznej inwestycji na podstawie prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych (Free Cash Flows) zdyskontowanych kosztem kapitału. Jego zdaniem główne czynniki kształtujące wartość (value drivers) to: stopa wzrostu sprzedaży, marża zysku operacyjnego, gotówkowa stopa podatkowa, inwestycje w kapitał obrotowy i majątek trwały, koszt kapitału i okres prognozy. Rappaport silnie zaakcentował powiązanie między strategią konkurencji a analizą wartości dla akcjonariuszy przez przeliczenie strategii przedsiębiorstwa na tworzoną przez nią wartość w ujęciu pieniężnym. G. Bennett Stewart III w książce "W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy" (The Quest for Value)z 1991 r. wprowadził pojęcie ekonomicznej wartości dodanej (Economic Value Added - EVA), będącej zyskiem rezydualnym (ekonomicznym). Wartość spółki jest kreowana wówczas, gdy EVA jest dodatnia, tj. gdy ROIC > WACC, przy czym ROIC to stopa zwrotu z zainwestowanego (zaangażowanego) kapitału, a WACC to średni ważony koszt kapitału. Pełen wzór na EVA to IC × (ROIC - WACC). IC to zainwestowany (zaangażowany) kapitał własny i obcy.Dla wielu inwestorów dużym wyzwaniem jest odpowiedź na pytanie o różnicę między wartością fundamentalną akcji spółki a jej ceną giełdową. Na przykład wiele spółek w drugiej połowie 2008 r. było niedowartościowanych; panika po upadku Lehman Brothers rozprzestrzeniła się na rynki giełdowe na całym świecie, powodując silną bessę i rzadko spotykaną tak głęboką przecenę. Doszło do sytuacji, że kapitalizacja rynkowa spółek istotnie odbiegała od ich wartości fundamentalnej, np. cena akcji KGHM Polska Miedź SA w listopadzie 2008 r. spadła nawet do 21 zł, co oznaczało wartość rynkową spółki na poziomie tylko 4,2 mld zł (na koniec lutego 2014 r. wartość rynkowa KGHM wyniosła już ok. 22 mld zł).
Inwestorzy giełdowi, analizując spółkę, zwracają zwykle uwagę na: zyski (przeszłe, bieżące i co ważniejsze - na prognozowane), udział w rynku, przychody ze sprzedaży, potencjalnych i obecnych konkurentów, raporty analityczne sporządzane przez domy maklerskie (banki inwestycyjne). W końcu analitycy giełdowi oszacują wartość fundamentalną akcji (intristic value), do której powinna zmierzać cena giełdowa wycenianej spółki.
Często cena (kurs) akcji jest zbliżona do jej wartości, uwzględniając codzienne zmiany na rynku (spadek czy wzrost). Jednak występuje wiele sytuacji, gdy cena akcji (aktualny kurs) różni się od jej wartości. Cena akcji (czy szerzej - cena każdego elementu aktywów spółki) jest po prostu kwotą wynegocjowaną przez konkretnego sprzedawcę i konkretnego nabywcę. Innymi słowy, akcja (spółka) jest warta tyle, ile ktoś jest chętny za nią zapłacić. Podczas gdy wyniki fundamentalne wpływają na ceny akcji w długim okresie, popyt i podaż kształtują ceny w krótkim horyzoncie. Ceny akcji rosną, gdy jest więcej ich nabywców niż sprzedawców. Odwrotna sytuacja występuje, gdy mamy na rynku więcej sprzedawców, wtedy ceny akcji spadają. Nastroje inwestorów kształtują: ogólne trendy rynkowe, pozytywne czy negatywne informacje, wiadomości gospodarcze, zaufanie (lub jego brak) w gospodarce, wiadomości ze spółki. W krótkim okresie maklerzy (brokerzy) są zainteresowani ceną, natomiast inwestorów bardziej interesuje wartość. Przyjmując długoterminową strategię inwestycyjną, nie oznacza to kupuj i zapomnij. Żyjąc w gospodarce niepewności, poddawanej codziennym zmianom, jest ważne, aby dokonywać systematycznego szacowania wartości. Mając takie podejście, jest wysoce prawdopodobne, że inwestor nie będzie trzymał akcji spółki, których cena drastycznie spada czy sprzedawał akcje spółki o silnym potencjale wzrostu wartości.
Najczęstszymi podejściami pomiaru wartości spółki giełdowej są: podejście dochodowe i porównawcze. W ramach podejścia dochodowego stosuje się:
metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flows - DCF), a konkretnie model FCFF (Free Cash Flow to Firm); metodę zdyskontowanych dywidend (Discounted Dividend Method - DDM) - stosowaną najczęściej w przypadku wyceny instytucji finansowych; metodę zdyskontowanych zysków ekonomicznych (Discounted Economic Profit, DEP lub Discounted EVA - DEVA) - rzadko używaną w praktyce.W ramach podejścia porównawczego powszechnie jest stosowana metoda mnożników giełdowych (najczęściej stosowane to: EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E, P/S).
Proces wyceny przedsiębiorstwa na podstawie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) powinien uwzględniać pięć głównych etapów [Copeland i in. 1997, s. 143] oraz [Fernandez 2002, s. 45]. W pierwszym kroku należy dokonać analizy finansowej oraz analizy strategicznej wycenianego podmiotu. Po opracowaniu obrazu danych historycznych oraz zrozumieniu pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa można przejść do oszacowania wolnych przepływów pieniężnych dla kolejnych przyszłych okresów. Następny etap wymaga wyznaczenia kosztu kapitału własnego oraz kosztu kapitału obcego, jak również wag dla struktury finansowania przedsiębiorstwa w okresie prognozy. W dalszej kolejności należy określić długość okresu szczegółowej prognozy oraz dokonać kalkulacji wartości rezydualnej. Ostatni krok polega na obliczeniu i sprawdzeniu wyników, a także ich interpretacji w kontekście sporządzenia rekomendacji dla odbiorcy wyceny. Poszczególne etapy wyznaczania wartości przedsiębiorstwa metodą DCF przedstawia rysunek 1.
Rysunek 1. Etapy wyznaczania wartości przedsiębiorstwa na podstawie metody DCF
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Copeland i in. 1997, s. 14; Fernandez 2002, s. 45].
W ramach metody DCF wyróżnia się dwa modele wolnych przepływów pieniężnych: dla dawców kapitału własnego (Free Cash Flow to Equity - FCFE) oraz dla dawców kapitału własnego i obcego (Free Cash Flow to Firm - FCFF). Model FCFF cieszy się największą popularnością wśród praktyków wyceny, a jego istotą jest wyznaczenie wartości przedsiębiorstwa przez zdyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych dla przedsiębiorstwa (FCFF), czyli przynależnych wszystkim stronom finansującym. Są to przepływy po odjęciu wydatków operacyjnych, nakładów inwestycyjnych, podatków (bez uwzględnienia efektu tarczy podatkowej), ale przed spłatą właścicieli kapitału własnego, co przedstawia rysunek 2.
Rysunek 2. Model FCFF - wycena na 31.12.2013 r.
2014P 2015P 2016P 2017P 2018P EBIT x (1 - T) + Amortyzacja - Nakłady inwestycyjne - Zmiana KON FCFF2014 FCFF2015 FCFF2016 FCFF2017 FCFF2018 WACC2014 = Kkw × Ukw + (1 - T) × Kko × Uko WACC2015 WACC2016 WACC2017 WACC2018 DF2014 = 1/(1 + WACC2014)1 DF2015 = DF2014/(1 + WACC2015) DF2016 = DF2015/(1 + WACC2016) DF2017 = DF2016/(1 + WACC2017) DF2018 = DF2017/(1 + WACC2018) DFCFF2014 = FCFF2014 × DF2014 DFCFF2015 = FCFF2015 × DF2015 DFCFF2016 = FCFF2016 × DF2016 DFCFF2017 = FCFF2017 × DF2017 DFCFF2018 = FCFF2018 × DF2018 SUMA DFCFF2014-2018 RV = FCFF2018 × (1 + g)/(WACC2018 - g) DRV = RV × DF2018 DFCFF + DRV = EV (Enterprise Value) Minus dług odsetkowy (na 31.12.2013 r.) Plus środki pieniężne i ich ekwiwalenty (31.12.2013 r.) Plus aktywa pozaoperacyjne EqV (Equity Value) EqV/liczba akcji = Wartość 1 akcji na 31.12.2013 r.gdzie: EBIT (Earnings before Interest and Taxes) - zysk/strata operacyjny przed zapłaceniem kosztów długu i podatku dochodowego; DF (discount factor) - współczynnik dyskontowy; KON - kapitał obrotowy netto; T - podatek dochodowy; WACC - średni ważony koszt kapitału (Kkw - koszt kapitału własnego, Kko - koszt kapitału obcego, Ukw/Uko - udział w strukturze kapitału); g - stopa wzrostu DFCFF (suma zdyskontowanych FCFF z okresu 2014-2018).
Źródło: opracowanie własne.
Metoda dochodowa definiująca przyszłe nadwyżki finansowe w postaci dywidend pozwala oszacować wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa na podstawie zdyskontowanego strumienia przyszłych dywidend. Jest ona uważana za bardziej konserwatywną od innych metod dochodowych czy mnożnikowych z uwagi na fakt, że spółki najczęściej wypłacają dywidendę niższą niż mogłyby to zrobić. W podstawowym wariancie tej metody wartość 1 akcji jest określana jako zdyskontowana na dzień dzisiejszy suma dywidend wypłacanych w trakcie cyklu życia firmy, który zgodnie z założeniami modelu jest nieograniczony. Podstawowy wzór przedstawia się następująco:
gdzie:
V - wartość jednej akcji;
DPSt - wartość dywidend na akcję wypłacanych na koniec okresu t;
r - koszt kapitału własnego.
Przykłady spółek giełdowych prezentują bardzo różnorodną politykę dywidendową. Niektóre firmy decydują się stopniowo zwiększać dywidendę na akcje, u innych można zauważyć tendencję stabilizacji lub nawet spadkową, a także brak wyraźnej zależności. Jeszcze inne przeznaczają zysk netto na cele rozwojowe, podwyższenie kapitału zakładowego czy odpis na kapitał zapasowy i w związku z tym nie wypłacają dywidendy pieniężnej. Warto odnotować, że przeciętnie jedynie jedna trzecia spółek notowanych na giełdach (w Stanach Zjednoczonych oraz w Polsce) wypłaca dywidendy, a dwie trzecie ich nie wypłaca. Ale wszystkie największe spółki wypłacają dywidendy, choć w różnej wysokości. Dokładne określenie poziomu wypłacanych w przyszłości dywidend jest w większości przypadków niemożliwe. Oszacowanie średniego poziomu przyszłych dywidend następuje na podstawie założenia dotyczącego ich stopy wzrostu. Kierując się tym kryterium, możemy wyróżnić cztery podstawowe warianty modelu zdyskontowanych dywidend: o stałej wysokości, o stałej stopie wzrostu, o dwóch fazach wzrostu, o trzech fazach wzrostu.
Metoda oparta na zdyskontowanych EVA (Economic Value Added - EVA) prowadzi do identycznego oszacowania wartości przedsiębiorstwa jak w przypadku metody DCF. Podstawowa różnica występuje w metodologii obliczeń.
Zysk ekonomiczny (EVA), opracowany przez firmę doradczą Stern Stewart & Co.), jest miarą wartości wytworzonej w przedsiębiorstwie w danym okresie. Porównuje wynik faktycznie zrealizowany przez firmę z minimalnym wynikiem oczekiwanym przez inwestorów. Jest to różnica między stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału a kosztem kapitału (wymaganą stopą zwrotu najczęściej opisaną przez WACC), pomnożona przez wartość zainwestowanego kapitału, co przedstawia następujący wzór [Copeland i in. 1997, s. 135]:
Zysk ekonomiczny (EVA) = IC × (ROIC - WACC),
gdzie:
IC (invested capital) - zainwestowany kapitał;
ROIC - stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału;
WACC - średni ważony koszt kapitału.
Wielkość EVA określa, jakie są rozmiary powiększenia (lub pomniejszenia) zainwestowanego kapitału w poszczególnych okresach, czyli informuje o wartości dodanej do początkowego nakładu. Chcąc wyznaczyć wartość przedsiębiorstwa, bazując na zysku ekonomicznym, należy zdyskontować wszystkie wartości EVA oczekiwane w przyszłych okresach, a następnie do ich sumy dodać wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo na dzień wyceny [Cwynar, Cwynar 2006, s. 272-273]:
gdzie:
V - wartość całego przedsiębiorstwa;
ICt-1 - kapitał zainwestowany w dniu wyceny;
EVAt - ekonomiczna wartość dodana w okresie t;
WACC - średni ważony koszt kapitału.
Mimo że DCF i metoda oparta na EVA dają takie same wyniki, kategoria zysku ekonomicznego ma jedną ważną przewagę. Pozwala analizować i oceniać wyniki przedsiębiorstwa w konkretnym roku, a tym samym wskazywać na źródła kreowania wartości okres po okresie. Zdaniem twórcy koncepcji EVA [Stewart 1991, s. 4] jest to jedyna miara umożliwiająca obiektywną ocenę wyników operacyjnych firmy.
Metoda porównawcza (mnożnikowa) jest powszechnie stosowaną metodą wyceny przez właścicieli, firmy doradcze, analityków giełdowych i inwestorów. Opiera się na założeniu, że najlepszych informacji służących do wyceny przedsiębiorstwa dostarcza rynek finansowy. Polega ona na wyznaczeniu wartości przedsiębiorstwa przez wyliczenie iloczynu tzw. bazy wyceny i mnożnika (rynkowego lub pochodzącego z transakcji prywatnych). Oba te czynniki mogą pochodzić z danych historycznych lub prognostycznych.
W = M × B,
gdzie:
W - wartość przedsiębiorstwa;
M - mnożnik rynkowy;
B - baza (podstawa) mnożnika.
Bazą wyceny mogą być różnorodne kategorie księgowe: zysk netto, zysk operacyjny, wartość sprzedaży, wartość księgowa spółki, wartość wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy oraz kategorie branżowe: liczba pasażerów, liczba punktów obsługi klienta czy wydatki na badania i rozwój. Aby wynik był prawidłowy, wielkość ta powinna być dodatnio skorelowana z wartością przedsiębiorstwa.
Poziom mnożnika wyznacza się dla innego przedsiębiorstwa-wzorca lub jako średnią (arytmetyczną, ważoną lub medianą) mnożników wyliczonych dla wielu podmiotów porównywalnych. Spółkami-wzorcami powinny być podmioty z tej samej branży, o zbliżonej specyfice, podobne do spółki wycenianej pod względem kraju prowadzenia działalności, wielkości, struktury kapitałowej, rentowności, stosowanych technologii, statusu kredytowego czy też zatrudnienia.
Literatura przedmiotu rozróżnia najczęściej dwie kategorie mnożników wyceny przedsiębiorstw przedstawione na rysunku 3.
Pierwsza kategoria służy do oszacowania wartości przynależnej właścicielom, odpowiadającej kapitałowi własnemu - Equity Value. Druga grupa wskaźników - Enterprise Value pozwala na oszacowanie wartości przedsiębiorstwa dla wszystkich inwestorów (wartości zainwestowanego kapitału).
Niezmiernie istotne jest dostosowanie mnożników do specyfiki sektora, gałęzi oraz branży, w której działa wyceniana spółka. Powinny być one związane z parametrami skorelowanymi z wartością przedsiębiorstwa, określanymi jako nośniki wartości. Ponadto przedsiębiorstwo najczęściej wycenia się nie na podstawie jednego mnożnika, a jako średnią (zwykle ważoną) lub przedział kilku poszczególnych wyników. Dobre statystycznie, biznesowo i logiczne dopasowanie wskaźników ma znaczny wpływ na wiarygodność wyceny.
Największą zaletą tej metody wyceny jest prostota i przejrzystość kalkulacji oraz krótki czas jej przygotowania. Jednak nie jest ona pozbawiona istotnych wad. Na rynkach słabo rozwiniętych trudno zidentyfikować odpowiednią bazę podobnych przedsiębiorstwa oraz porównywalnych transakcji. Wynik wyceny jest uzależniony od koniunktury na regulowanym rynku akcji oraz od zdarzeń nadzwyczajnych i specyficznych zniekształcających wyniki finansowe w przedsię-biorstwach-wzorcach. Także odmienność systemów księgowych powoduje znaczne rozbieżności w wartościach wskaźników. Ważne jest zatem, aby na ostatnim etapie przeanalizować różnice powstałe po zastosowaniu różnych mnożników wyceny i zidentyfikować ich przyczyny. Tylko dokładne i rzetelne przygotowanie wyceny pozwoli na uzyskanie wiarygodnych wyników, stanowiących punkt odniesienia do podjęcia decyzji inwestycyjnej.
Rysunek 3. Rodzaje mnożników wyceny przedsiębiorstw
Źródło: opracowanie własne.
Istnieje wiele nieporozumień i mitów dotyczących wyceny przedsiębiorstwa. Prof. Aswath Damodaran (Stern School of Business NYU) wymienia w swoich publikacjach[1] 12 mitów związanych z wycenami:
Mit 1: Wycena jest nauką, która daje precyzyjne odpowiedzi (Valuation is a science that yields precise answers).Komentarz: wyceny są zawsze stronnicze (subiektywne), nieprecyzyjne i dopiero wtedy mają większe zastosowanie. Im prostsza wycena, tym łatwiejsza do zrozumienia przez jej odbiorców.
Mit 2: Wycena jest skomplikowana i uwzględnia wiele tabel finansowych (Valuation is complicated and there are hundreds of models out there).Komentarz: model DCF (proces kalkulacji FCFF, WACC, Enterprise Value, Equity Value) można zmieścić na jednej stronie.
Mit 3: Nie można oszacować wartości młodego przedsiębiorstwa, które jest nierentowne (You cannot value young companies that are losing money).Komentarz: są przecież dostępne: informacje z bieżących i historycznych sprawozdań finansowych, porównywalne wyniki konkurentów. Jednakże dużym wyzwaniem będzie wycena spółki, która: ma ujemne wyniki finansowe, niskie przychody ze sprzedaży, nie ma historii.
Mit 4: Mity kosztu kapitału własnego: obligacje skarbowe są pewną inwestycją, współczynniki beta pochodzą z modelu regresji, a premia za ryzyko z publikacji Ibbotson (Cost of Equity Myths: T. Bills are riskless, Betas come from regressions and Risk Premiums from Ibbotson).Komentarz: stopa wolna od ryzyka (risk free rate) powinna być brana na bazie rentowności papierów skarbowych denominowanych w tej samej walucie co prognozowane przyszłe przepływy pieniężne, a także w celu zachowania spójności w tych samych cenach zmiennych (z uwzględnieniem inflacji) lub stałych; współczynnik beta - preferowane jest, aby liczyć go na podstawie rynku i uwzględniać stopień dźwigni finansowej wycenianej spółki; premia za ryzyko rynkowe (risk premium) - jako suma Equity Market Premium (EMP) z dojrzałego rynku (np. ze Stanów Zjednoczonych) powiększona o ryzyko kraju (country risk) lub jako oczekiwana stopa zwrotu.
Mit 5: Oprocentowanie długu, który spółka pożycza, trzeba przyjąć jako koszt kapitału obcego (The rate you borrowed at is your cost of debt).Komentarz: przyjmować rynkowe oprocentowanie długu (np. obligacjikorporacyjnych dopuszczonych do obrotu na rynku giełdowym).
Mit 6: Wykorzystanie wskaźnika długu na bazie sprawozdań finansowych w celu kalkulacji kosztu kapitału jest konserwatywne (Using book value debt ratios to get to your cost of capital is conservative....).Komentarz: szukać rynkowej wartości kapitału własnego (np. kapitalizacji rynkowej) i długu (z uwzględnieniem ratingu danego kraju),
Mit 7: Księgowi wiedzą, jak obliczyć zyski (Accountants know how to measure earnings).Komentarz: należy dokonać korekt w wyniku finansowym na działalności operacyjnej i przychodach, np. zamienić leasing operacyjny na dług oprocentowany, dokonać kapitalizacji wydatków na B+R.
Mit 8: Z rachunku przepływów pieniężnych można wyciągnąć wnioski na temat nakładów inwestycyjnych (Statements of cashflows tell us what we need to know about capital expenditures).Komentarz: prognozowane nakłady inwestycyjne (CAPEX) powinny także obejmować: wydatki B+R (pomniejszone o amortyzację), wydatki na inwestycje kapitałowe.
Mit 9: Kapitał obrotowy to aktywa obrotowe minus zobowiązania krótkoterminowe (Working capital = Current assets - Current liabilities).Komentarz: z punktu widzenia przepływów pieniężnych poprawna jest kalkulacja kapitału obrotowego netto (KON) według formuły: zapasy + należności z tytułu dostaw i usług - zobowiązania z tytułu dostaw i usług.
Mit 10: Oczekiwana stopa wzrostu g w modelu wyceny jest zmienną wywołaną przez czynniki zewnętrzne (Expected Growth Rates in valuation are exogenous variables...).Komentarz: w wielu wycenach analitycy przyjmują własne szacunki stopy wzrostu g, podczas gdy stopa g powinna odzwierciedlać reinwestycje w danej spółce. Można ją liczyć według wzoru:
g EBIT = [Nakłady inwestycyjne netto + zmiana KON)/EBIT × (1 -T)] × ROC,
g EBIT = Stopa reinwestycji × ROC,
gdzie: ROC to stopa zwrotu z inwestycji (Return on Capital).
Mit 11: Gdy skończysz model DCF, to oznacza koniec procesu wyceny (Once you finish discounting cashflows, you are done with your valuation...).Komentarz: należy do Enterprise Value dodać środki pieniężne i ich ekwiwalenty, dodać udziały/akcje w innych spółkach zależnych lub stowarzyszonych oraz odjąć wartość opcji menedżerskich.
Mit 12: Dobra wycena się nie zmienia w czasie (Good valuations do not change).Komentarz: każda wycena zmienia się w czasie, ponieważ sporządzamy ją na dany moment. Zmiany mogą dotyczyć: rynku (stóp procentowych, premii za ryzyko, koniunktury gospodarczej), branży (przepisów prawnych, regulacji, rozwiązań technologicznych), samej spółki (wyników finansowych itp.).
Pomysł na niniejszą książkę zrodził się w trakcie X edycji podyplomowych studiów SGH Metody Wyceny Spółki Kapitałowej, dlatego też wśród 22 Autorów znajduje się 13 absolwentów tejże edycji. Książka składa się z 21 rozdziałów. Rozdział 1, autorstwa Magdaleny Mikołajek-Gocejny, dotyczy historii, teraźniejszości i przyszłości indeksu WIG20. Indeks ten zniknie z ostatnim dniem roboczym 2015 r., natomiast od 23 września 2013 r. zaczął funkcjonować indeks WIG30. W rozdziale 2 Robert Sobotnik dokonał kalkulacji całkowitej stopy zwrotu (Total Shareholders Return - TSR) w spółkach z WIG20. Kolejne rozdziały (od 3 do 21) dotyczą analizy fundamentalnej 19 spółek z WIG30. Przedmiotem wyceny były zwykle grupy kapitałowe tworzone przez największe polskie przedsiębiorstwa, mianowicie: TVN (Małgorzata Wodzińska, rozdz. 3), Telekomunikacja Polska/Orange Polska (Piotr Zaniewski, rozdz. 4), Tauron Polska Energia (Joanna Górna, rozdz. 5), Asseco Poland (Andrzej Staniszewski, rozdz. 6), Lubelski Węgiel Bogdanka (Wojciech Kiczka, rozdz. 7), Boryszew (Adam Lesiński, rozdz. 8), BRE Bank/mBank (Paweł Włodarczyk, rozdz. 9), Globe Trade Centre (Emil Wołodźko, rozdz. 10), Eurocash (Jacek Krawiec, rozdz. 11), Bank Handlowy w Warszawie (Marcin Ostaszewski, rozdz. 12), Jastrzębska Spółka Węglowa (Marzena Polczyk, rozdz. 13), Kernel Holding Limited (Elżbieta Boryń, rozdz. 14), KGHM Polska Miedź (Daniel Dąbrowski, rozdz. 15), Synthos (Dorota Ciesielska, Maciej Frąszczak, rozdz. 16), Bank Pekao (Dominika Rosik, rozdz. 17), PZU (Piotr Wasilewski, rozdz. 18), PGNiG (Kamil Kondracki, rozdz. 19), PKN Orlen SA (Maciej Wróblewski, rozdz. 20), PKO BP (Piotr Siwiec, rozdz. 21).
Autorzy wykorzystali następujące metody wyceny przedsiębiorstwa, wchodzące w skład podejścia majątkowego (jeden przypadek, wycena GTC), podejścia porównawczego i dochodowego (a w ramach niego trzy różne metody, tj. zdyskontowanych: dywidend, przepływów pieniężnych, zysków ekonomicznych) - por. tabela 1.
Tabela 1. Podejścia i metody wyceny przedsiębiorstwa zastosowane w książce
Podejście
Metoda
Spółka
Majątkowe
Skorygowanych aktywów netto
GTC
Dochodowe
Zdyskontowanych przepływów pieniężnych
Asseco, Bogdanka, Boryszew, Eurocash, GTC, JSW, Kernel, KGHM, Orlen, PGNiG, Synthos, Tauron, TP (Orange Polska), TVN
Zdyskontowanych dywidend
PKO BP, PZU
Zdyskontowanych zysków ekonomicznych
BRE (mBank), Handlowy, Pekao, PKO BP, PZU
Porównawcze
Mnożników giełdowych
Asseco, Bogdanka, Boryszew, BRE (mBank), Eurocash, GTC, JSW, Kernel, KGHM, Orlen, Pekao, PGNiG, PZU, Synthos, Tauron, TP (Orange Polska), TVN
Źródło: opracowanie własne.
Każdy z 19 rozdziałów (analiz przypadków) został sporządzony według zaproponowanego przez Redaktorów spisu treści. W części wprowadzającej Autorzy dokonali charakterystyki spółki (grupy kapitałowej), prezentując profil działalności (model biznesowy), najważniejsze wydarzenia historyczne, strukturę własnościową i kadrę zarządzającą spółki. Następnie przeprowadzono analizę strate-giczną spółek, identyfikując jej misję/wizję oraz czynniki wzrostu wartości przedsiębiorstwa, zaprezentowano analizę pięciu sił konkurencyjności Portera i analizę SWOT.
W kolejnym etapie przedstawiono analizę finansową spółki (grupy) z okresu kilku lat przed datą wyceny. W tej części poddano wnikliwej analizie podstawowe sprawozdania finansowe, tj. rachunek zysków i strat, bilans i rachunek przepływów pieniężnych, a także obliczono wskaźniki finansowe (płynności, sprawności działania, zadłużenia, rentowności, dla akcjonariuszy) oraz zaprezentowano strategiczny model zysku i obliczono zyski ekonomiczne, szukając odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu spółka (grupa) budowała wartość dla akcjonariuszy.
Następnie przedstawiono założenia dla potrzeb metody dochodowej (podstawowe założenia makroekonomiczne), które były podstawą sporządzenia pięcioletniej prognozy rachunku zysków i strat, bilansu i rachunku przepływów pieniężnych (z wyłączeniem banków). W tej części dokonano prognozy kosztu kapitału, za pomocą którego zdyskontowano przepływy pieniężne (lub zyski ekonomiczne oraz dywidendy).
W kolejnym etapie zaprezentowano proces wyceny spółki z zastosowaniem metod wymienionych w tabeli 1. Wynik wyceny (wartość akcji) zestawiono z ówczesną bieżącą ceną akcji spółki. Dodatkowo dokonano prognozy zysków ekonomicznych, szukając odpowiedzi na pytanie - czy spółka będzie generować wartość dla swoich akcjonariuszy.
Musimy podkreślić, iż wyników wycen spółek nie wolno traktować jako rekomendacji ich kupna bądź sprzedaży przez inwestorów.
*
Książka jest adresowana do wyższej i średniej kadry menedżerskiej, członków rad nadzorczych i zarządów spółek kapitałowych (nie tylko notowanych na giełdach), analityków giełdowych, inwestorów, zarządzających akcyjnymi funduszami inwestycyjnymi, pozostałych osób odpowiedzialnych za budowanie wartości przedsiębiorstw. Publikacja może być z powodzeniem wykorzystywana w procesie kształcenia studentów i słuchaczy studiów podyplomowych z zakresu zarządzania i finansów.
Pragniemy wyrazić nasze podziękowania dla Panów Profesorów Romana Sobieckiego oraz Gabriela Główki, Dziekana i Prodziekana Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie, dla Pana Profesora Andrzeja Hermana, Dyrektora Instytutu Zarządzania Wartością oraz dla wszystkich Koleżanek i Kolegów z Instytutu za inspirację oraz życzliwość niezbędną do ukończenia tej książki.
Podziękowania kierujemy do recenzenta książki Pana Profesora Waldemara Rogowskiego, Kierownika Zakładu Zarządzania Ryzykiem w Instytucie Finansów Korporacji i Inwestycji w SGH.
Szczególne podziękowania pragniemy skierować pod adresem Redaktora Naczelnego wydawnictwa Poltext Pana Marka Rostockiego oraz Pani Redaktor Jadwidze Witeckiej za ogromną pracę i wysiłek włożony w przygotowanie tej książki do druku.
Będziemy, razem z wszystkimi Autorami, wdzięczni za wszelkie komentarze, a zwłaszcza krytyczne uwagi i sugestie Czytelników dotyczące zawartości tej książki.
dr Marek Panfil
marek.panfil@sgh.waw.pl
dr Andrzej Szablewski
szablewski.andrzej@gmail.com