Książka o inwestowaniu. Tom 1 - dr Rafał Janik

Roz­dział 1

Ile z tego wy­cią­gnę, czyli o tym, ja­kich zy­sków ocze­ki­wać z gieł­do­wych in­we­sty­cji

Jeśli ktoś trzyma pie­nią­dze na lo­ka­cie ban­ko­wej ofe­ru­ją­cej 2% w skali roku, a sły­szy w ra­diu, że in­deks WI­G20 w ciągu mie­siąca zy­skał na war­to­ści 10% (jak na prze­ło­mie 2016 i 2017 roku), może się nie­źle zi­ry­to­wać. Już sły­szę te zło­rze­cze­nia na pa­zer­nych ban­kow­ców, któ­rzy biorą pie­nią­dze, sami po­ży­czają je na kil­ka­na­ście pro­cent rocz­nie, a nam ofe­rują tylko marne ochłapy (które i tak w więk­szo­ści po­żera in­fla­cja i po­da­tek Belki). Ale za­łóżmy te­raz od­wrotną sy­tu­ację: za­ra­biamy swoje marne, ale pewne 2% rocz­nie, pod­czas gdy giełda wali się o 30% w ciągu kilku mie­sięcy (to aku­rat przy­pa­dek z dru­giej po­łowy 2015 roku). "Jak to do­brze, że trzy­mam swoje pie­nią­dze w bez­piecz­nym miej­scu", my­ślimy wtedy za­pewne.

No wła­śnie. Bez­pie­czeń­stwo. To słowo klucz, je­śli cho­dzi o za­sady rzą­dzące ryn­kami fi­nan­so­wymi. Je­śli chcemy mieć gwa­ran­cję za­ro­bie­nia pie­nię­dzy, nie liczmy na wy­soką stopę zwrotu. Naj­lep­szym tego przy­kła­dem są wspo­mniane już lo­katy ban­kowe, a także bony skar­bowe i krót­ko­ter­mi­nowe ob­li­ga­cje skar­bowe. In­we­stu­jąc w tego typu ak­tywa, nie na­ra­żamy się na ża­den stres zwią­zany z tym, że nie osią­gniemy ocze­ki­wa­nego zy­sku. Przy obec­nych re­aliach bę­dzie to jed­nak za­le­d­wie 2% w skali roku. Bar­dzo po­dob­nie sprawa wy­gląda w przy­padku ob­li­ga­cji skar­bo­wych o dłuż­szym ter­mi­nie za­pa­dal­no­ści, np. 10-let­nich. Także ten in­stru­ment ofe­ruje nie­mal stu­pro­cen­tową gwa­ran­cję zwrotu za­in­we­sto­wa­nego ka­pi­tału wraz z na­leż­nymi od­set­kami (jest to tzw. gwa­ran­cja emi­tenta). Nie­mniej mro­żąc swoje pie­nią­dze na okres peł­nej de­kady, na­ra­żamy się na ze­wnętrzne czyn­niki ry­zyka. Co się sta­nie, je­śli np. w cza­sie trwa­nia in­we­sty­cji stopy pro­cen­towe pójdą w górę? Wów­czas po­nie­siemy re­la­tywną stratę. Na rynku po­ja­wią się bo­wiem nowe ob­li­ga­cje o wyż­szym opro­cen­to­wa­niu, a my na­dal bę­dziemy roz­li­czani na sta­rych za­sa­dach, czyli wciąż bę­dziemy otrzy­my­wali np. 3% od­se­tek, kiedy nowe ob­li­ga­cje będą da­wały za­ro­bić - po­wiedzmy - 3,5%. Z tego wła­śnie po­wodu w przy­padku dłu­go­ter­mi­no­wych ob­li­ga­cji in­we­sto­rzy do­ma­gają się cze­goś eks­tra. W przy­padku ob­li­ga­cji no­to­wa­nych na gieł­dzie do­dat­ko­wym czyn­ni­kiem ry­zyka jest też moż­liwy spa­dek ich ryn­ko­wej war­to­ści (np. ob­li­ga­cje o war­to­ści no­mi­nal­nej 100 zł mogą spaść do 99 zł). W ta­kim przy­padku, je­śli ze­chcemy po­zbyć się po­sia­da­nych pa­pie­rów przed datą wy­kupu, po­nie­siemy stratę (choć oczy­wi­ście je­śli od­cze­kamy do dnia za­pa­dal­no­ści, do­sta­niemy zwrot ca­łej za­in­we­sto­wa­nej kwoty + na­leżne od­setki).

Je­śli na­to­miast ma­rzy nam się więk­szy za­ro­bek niż ten, który ofe­rują ob­li­ga­cje skar­bowe, swoje oczy po­win­ni­śmy zwró­cić w kie­runku rynku ak­cji. Nie­stety z ich za­ku­pem zwią­zana jest spora nie­prze­wi­dy­wal­ność. Nie ma chyba ni­kogo, kto za­gwa­ran­to­wałby choćby fun­tem kła­ków, że w da­nym okre­sie ak­cje da­dzą za­ro­bić. Do­świad­cze­nie uczy nas, że na gieł­dach zda­rzają się za­równo lep­sze, jak i gor­sze czasy. W okre­sach hossy in­deksy po­tra­fią zy­ski­wać po 20-30% w skali roku, ale kiedy na ryn­kach sza­leją niedź­wie­dzie, mo­żemy do­świad­czyć kil­ku­dzie­się­cio­pro­cen­to­wych strat. Dla­tego w przy­padku ak­cji mo­żemy za­po­mnieć o ta­kich sło­wach jak "bez­pieczny" czy "gwa­ran­to­wany". Za­miast nich mamy je­dy­nie tzw. teo­re­tyczną war­tość ocze­ki­waną - czyli wy­nik, który ze sta­ty­stycz­nego punktu wi­dze­nia ma naj­więk­sze szanse urze­czy­wist­nie­nia się.

O tę prze­wi­dy­wal­ność jesz­cze cię­żej, je­śli za­miast kon­kret­nych in­dek­sów gieł­do­wych ku­pimy ak­cje po­je­dyn­czych spółek. Taki WIG lub DAX po­zwala przy­naj­mniej roz­pro­szyć ry­zyko (jedne ak­cje mogą ra­dzić so­bie le­piej, dru­gie go­rzej, co w du­żym stop­niu uśred­nia efekt in­we­sty­cji). Ale je­śli za­in­we­stu­jemy ka­pi­tał w jedno przed­się­bior­stwo, a sprawy pójdą źle, mo­żemy stra­cić dużą część lub na­wet ca­łość środ­ków. Oczy­wi­ście za­wsze po­kusą jest zna­le­zie­nie zwy­cię­skiego ko­nia, dzięki któ­remu w ciągu roku bę­dziemy w sta­nie na­wet po­dwoić war­tość swo­jej in­we­sty­cji. Tak to działa. Ocze­ku­jąc wyż­szego za­robku, mu­simy zgo­dzić się na wyż­sze ry­zyko. Nie ma nic za darmo!

Za­leż­ność po­mię­dzy stopą zwrotu a po­zio­mem ry­zyka przed­sta­wi­łem na gra­fice 1.1. Czarna li­nia (okre­ślana tzw. li­nią rynku ka­pi­ta­ło­wego) wy­zna­cza ocze­ki­waną stopę zwrotu, jaką po­winny przy­nieść wy­brane ro­dzaje in­we­sty­cji. Tak jak pi­sa­łem wcze­śniej, naj­niż­sze war­to­ści przyj­muje ona w przy­padku in­we­sty­cji naj­bez­piecz­niej­szych - ta­kich jak lo­katy, bony skar­bowe czy ob­li­ga­cje krót­ko­ter­mi­nowe. Wraz z prze­su­wa­niem się li­nii w prawo po­ten­cjalny zysk staje się co­raz wyż­szy, ale w górę idzie także ry­zyko, że rze­czy­wi­sty wy­nik bę­dzie od­bie­gał od tego ocze­ki­wa­nego (szare pio­nowe słupki). Swoje mak­si­mum li­nia rynku ka­pi­ta­ło­wego osiąga przy ak­cjach no­to­wa­nych na rynku New­Con­nect.

Oczy­wi­ście za­miesz­czoną przeze mnie gra­fikę można do­wol­nie mo­dy­fi­ko­wać, umiesz­cza­jąc na niej inne ro­dzaje ak­ty­wów. Nie ma żad­nych prze­szkód, aby do­dać np. fun­du­sze in­we­sty­cyjne z sek­tora no­wych tech­no­lo­gii, ak­cje spółek de­we­lo­per­skich czy na­wet in­stru­menty z rynku wa­lu­to­wego fo­rex. Cho­dziło mi tu je­dy­nie o po­ka­za­nie za­leż­no­ści zysk-ry­zyko, nie sku­pia­łem się na kon­kret­nych ro­dza­jach in­we­sty­cji.

Ana­li­zu­jąc tę gra­fikę, można by dojść do prze­ko­na­nia, że naj­bar­dziej opła­calne jest ulo­ko­wa­nie ca­łego ka­pi­tału na rynku New­Con­nect, gdyż ocze­ki­wana stopa zwrotu jest na nim naj­wyż­sza. Z jed­nej strony to prawda - sta­ty­stycz­nie rzecz bio­rąc, naj­ła­twiej jest tu­taj o zna­le­zie­nie praw­dzi­wych in­we­sty­cyj­nych pe­re­łek. W 2018 roku bli­sko 10% no­to­wa­nych spółek przy­nio­sło in­we­sto­rom po­wy­żej 100% zy­sku. Jed­nak z dru­giej strony ni­g­dzie tak ła­two nie stra­cimy pie­nię­dzy jak na New­Con­nect. W 2018 roku ak­cje co trze­ciej spółki spa­dły o 50% lub wię­cej! W przy­padku in­nych ro­dza­jów ak­ty­wów zmien­ność nie jest tak duża, ale wciąż może być znaczna. Je­den z przy­kła­dów pre­zen­tuję na gra­fice 1.2. Po­ka­zuje ona za­cho­wa­nie kur­sów ak­cji: Play­Waya (mWI­G40) oraz T-Bull (WIG). Pierw­sza z wy­mie­nio­nych firm w ciągu 2018 roku wzro­sła o po­nad 100%, na­to­miast druga od­no­to­wała bli­sko 70% straty. Wy­niki te mocno kon­tra­stują z lo­ka­tami czy krót­ko­ter­mi­no­wymi ob­li­ga­cjami, gdzie ocze­ki­wany wy­nik nie­mal za­wsze w pełni po­krywa się z war­to­ścią ocze­ki­waną.

No do­brze, od­po­wie­dzie­li­śmy so­bie na py­ta­nie, dla­czego bez­pieczny in­stru­ment taki jak lo­kata ni­gdy nie bę­dzie w sta­nie osią­gnąć tak wy­so­kiego zy­sku, jaki mogą za­pew­nić ak­cje. Nie wiemy jed­nak, skąd biorą się kon­kretne cy­ferki. Na te­mat tego, co wpływa na opro­cen­to­wa­nie de­po­zy­tów ban­ko­wych, już pi­sa­łem - ale jak to wy­gląda w kon­tek­ście in­we­sto­wa­nia na rynku gieł­do­wym? Czy ku­pu­jąc ak­cje, da się cho­ciaż orien­ta­cyj­nie po­wie­dzieć, ile wy­nie­sie zysk? Czy bę­dzie to 8%? 10%? A może 30%? Pora to wy­ja­śnić.

Fun­da­men­tem, na któ­rym opie­rają się ceny w za­sa­dzie wszyst­kich in­stru­men­tów fi­nan­so­wych no­to­wa­nych na gieł­dzie, jest tzw. stopa wolna od ry­zyka. Jest to po­ziom opro­cen­to­wa­nia, przy któ­rym - przy­naj­mniej teo­re­tycz­nie - nie ist­nieje żadne za­gro­że­nie, że na­sze pie­nią­dze do nas nie wrócą. W przy­padku pol­skiego rynku gieł­do­wego za tego typu in­stru­ment więk­szość ana­li­ty­ków i za­rzą­dza­ją­cych przyj­muje opro­cen­to­wa­nie 10-let­nich ob­li­ga­cji skar­bo­wych ze sta­łym ku­po­nem od­set­ko­wym. Wpraw­dzie mo­żemy się spie­rać, czy da­wa­nie rzą­dowi pie­nię­dzy na tak długi okres rze­czy­wi­ście jest stu­pro­cen­towo pewne, jed­nak w po­rów­na­niu z pa­pie­rami o krót­szym ter­mi­nie za­pa­dal­no­ści jest to zde­cy­do­wa­nie naj­bar­dziej atrak­cyjne roz­wią­za­nie. Je­śli nie chcemy ry­zy­ko­wać, że ob­li­ga­cje nie zo­staną wy­ku­pione, mo­żemy ku­pić złoto i trzy­mać je w sej­fie, a zy­skamy bez­pie­czeń­stwo, że nikt nam go nie za­grabi, choć wów­czas bę­dziemy ry­zy­ko­wać, że jego cena spad­nie. Mo­żemy też wpła­cić pie­nią­dze do banku, ale nikt nie za­ofe­ruje nam lo­katy na tak długo, gdyż nikt nie bę­dzie pewny, co się w tym cza­sie wy­da­rzy[1]. A może ak­cje? Pro­szę bar­dzo, ale w ich przy­padku w ogóle nie ma pew­no­ści, że po 10 la­tach będą jesz­cze co­kol­wiek warte. Tak więc je­śli my­ślimy o mak­sy­ma­li­za­cji bez­pie­czeń­stwa w dłu­go­ter­mi­no­wym in­we­sto­wa­niu, re­la­tyw­nie naj­bar­dziej atrak­cyj­nym in­stru­men­tem po­zo­stają dłu­go­ter­mi­nowe ob­li­ga­cje skar­bowe.

Mimo że ob­li­ga­cje trak­tuje się jako wzo­rzec in­stru­mentu po­zba­wio­nego ry­zyka, warto mieć świa­do­mość, że w prak­tyce ża­den in­stru­ment nie jest w 100% bez­pieczny (po­pa­trzmy na Gre­cję czy We­ne­zu­elę). Na szczę­ście w przy­padku więk­szo­ści go­spo­da­rek ban­kruc­two to bar­dzo mało praw­do­po­dobny sce­na­riusz. Na przy­kład ry­zyko ban­kruc­twa Pol­ski wy­li­czone na pod­sta­wie no­to­wań kon­trak­tów CDS sza­co­wane jest obec­nie (ma­rzec 2019) na za­le­d­wie 1,05%. War­tość ta do­ty­czy sce­na­riu­sza, w któ­rym w ciągu naj­bliż­szych pię­ciu lat pol­ski rząd wpad­nie w kło­poty i bę­dzie zdolny zwró­cić in­we­sto­rom je­dy­nie 40% ich pie­nię­dzy (a więc na­wet wów­czas nie mó­wimy o utra­cie ca­łego ka­pi­tału). Oczy­wi­ście co kraj, to inny po­ziom ry­zyka. W przy­padku naj­bar­dziej wia­ry­god­nych emi­ten­tów, np. Nie­miec, Sta­nów Zjed­no­czo­nych czy Nor­we­gii, praw­do­po­do­bień­stwo ban­kruc­twa sza­co­wane jest na mniej niż 0,30% (przy sce­na­riu­szu z 40-pro­cen­to­wym zwro­tem dla in­we­sto­rów). Na­to­miast ry­zyko kra­jów ta­kich jak Bra­zy­lia, Wło­chy, RPA czy Tur­cja jest wyż­sze niż 3%, co już w cał­kiem wi­doczny spo­sób jest za­uwa­żalne na krzy­wej ren­tow­no­ści ich ob­li­ga­cji.

Za­nim przejdę da­lej, chciał­bym po­ru­szyć jesz­cze jedną ważną kwe­stię. Zgod­nie z teo­rią każdy in­stru­ment emi­to­wany przez Mi­ni­ster­stwo Fi­nan­sów - za­równo krót­ko­ter­mi­nowe bony skar­bowe, jak i dłu­go­ter­mi­nowe ob­li­ga­cje - jest w 100% po­zba­wiony ry­zyka emi­tenta. Stąd - pod­kre­ślam, że tylko w teo­rii - nie ma cze­goś ta­kiego jak bar­dziej i mniej ry­zy­kowny in­stru­ment wolny od ry­zyka (zresztą brzmi to non­sen­sow­nie). W kon­tek­ście in­we­sto­wa­nia na gieł­dzie ważny jest też jesz­cze je­den ak­sjo­mat. A mia­no­wi­cie za­ło­że­nie o nie­skoń­czo­nym ho­ry­zon­cie funk­cjo­no­wa­nia no­to­wa­nych tam przed­się­biorstw. In­nymi słowy - ry­nek, wy­ce­nia­jąc daną spółkę, przyj­muje, że ni­gdy nie ogłosi ona ban­kruc­twa. Ozna­cza to, że ku­pu­jąc ak­cje do­wol­nego przed­się­bior­stwa, np. PGNiG, ro­bimy to po ce­nie za­kła­da­ją­cej, że jego dzia­łal­ność bę­dzie kon­ty­nu­owana choćby i za kil­ka­set lat. Skoro więc w do­my­śle wcho­dzimy na ry­nek na nie­skoń­czony okres (ale znów - jest to tylko teo­ria, nikt prze­cież nie broni nam sprze­dać ak­cji, na­wet po go­dzi­nie od ich na­by­cia), jako in­stru­ment wolny od ry­zyka trak­tujmy ob­li­ga­cje o moż­li­wie dłu­gim okre­sie za­pa­dal­no­ści. Swoją drogą, we­dług mnie, nie by­łoby błę­dem oce­nia­nie in­we­sty­cji w od­nie­sie­niu do ob­li­ga­cji 30-let­nich lub na­wet wie­czy­stych, czyli po­zba­wio­nych daty wy­kupu.

Na pod­sta­wie tych dwóch pra­wi­deł (wszyst­kie in­stru­menty skar­bowe są w 100% bez­pieczne i wy­ceny ak­cji za­kła­dają nie­skoń­czony ho­ry­zont funk­cjo­no­wa­nia da­nej spółki) na­leży stwier­dzić, że ku­po­wa­nie np. 13-ty­go­dnio­wych bo­nów skar­bo­wych lub 2-let­nich ob­li­ga­cji by­łoby de­cy­zją błędną. W końcu co zro­bić, kiedy doj­dzie do ich wy­kupu? Na­być je po­now­nie? Ow­szem, można, ale pa­mię­tajmy, że opro­cen­to­wa­nie krót­ko­ter­mi­no­wych pa­pie­rów jest znacz­nie niż­sze niż "dzie­się­cio­lat­ków". Po­zo­stać z go­tówką? Też można, ale wtedy nic nie za­ro­bimy. W uję­ciu teo­re­tycz­nym taka de­cy­zja by­łaby za­tem zu­peł­nie nie­ra­cjo­nalna i pla­so­wa­łaby in­we­stora po­ni­żej li­nii rynku ka­pi­ta­ło­wego. In­nymi słowy - ma­jąc po­dany na tacy in­stru­ment ofe­ru­jący np. 3% zy­sku i brak ry­zyka, wy­brana zo­sta­łaby in­we­sty­cja da­jąca tylko 1,5% zwrotu (rów­nież po­zba­wiona ry­zyka).

W chwili pi­sa­nia tego roz­działu opro­cen­to­wa­nie 10-let­nich ob­li­ga­cji skar­bo­wych o sta­łym opro­cen­to­wa­niu wy­nosi 2,75% (ozna­cza to, że lo­ku­jąc w tym in­stru­men­cie - po­wiedzmy - 100 tys. zł, każ­dego roku otrzy­mamy 2750 zł od­se­tek brutto). Jest to war­tość, którą wy­ko­rzy­stamy do sza­co­wa­nia zy­sku, ja­kiego po­win­ni­śmy ocze­ki­wać od bar­dziej ry­zy­kow­nych in­we­sty­cji, przede wszyst­kim ak­cji. W ob­li­cze­niach po­słu­żymy się rów­na­niem okre­śla­nym jako li­nia rynku pa­pie­rów war­to­ścio­wych (SML). Pre­zen­tuje się ono na­stę­pu­jąco:

ocze­ki­wana stopa zwrotu z in­we­sty­cji = stopa wolna od ry­zyka + pre­mia za ry­zyko × beta

Jak wi­dać, nie jest to za­awan­so­wana al­ge­bra. Co wię­cej, w tej chwili mo­żemy jesz­cze bar­dziej upro­ścić ten wzór, po­zby­wa­jąc się z niego bety. Wró­cimy do niej do­piero pod ko­niec roz­działu.

A więc zgod­nie z rów­na­niem SML ocze­ki­wana stopa zwrotu z in­we­sty­cji na da­nym rynku gieł­do­wym uza­leż­niona jest głów­nie od dwóch rze­czy: stopy wol­nej od ry­zyka oraz tzw. pre­mii za ry­zyko zwią­za­nej z in­we­sto­wa­niem w da­nym kraju (tzw. ry­zyko sys­te­ma­tyczne). Warto przy tym zda­wać so­bie sprawę, że gdyby nie owa pre­mia, nikt ni­gdy nie za­in­te­re­so­wałby się ak­cjami. W su­mie to dość lo­giczne. Ob­li­ga­cje ofe­rują nie­mal w 100% pewny zysk. Ak­cje - je­dy­nie ocze­ki­waną, obar­czoną ry­zy­kiem stopę zwrotu. W końcu nikt w tym mo­men­cie nie po­trafi po­wie­dzieć, ile w 2019 roku wy­nie­sie do­kładny zysk banku PKO BP. Wpraw­dzie mo­żemy ro­bić bie­żące pro­gnozy, ale czy osta­tecz­nie bę­dzie to 3 mld zł, czy może 4 mld zł - tego do mo­mentu za­mknię­cia roku się nie do­wiemy. Stąd wła­śnie pre­mia, którą ak­cje mu­szą ofe­ro­wać po­ten­cjal­nym in­we­sto­rom. W tym miej­scu na­po­ty­kamy jed­nak dość po­ważny pro­blem: jak do­kład­nie wy­zna­czyć wy­so­kość owej pre­mii? O ile wię­cej po­ten­cjal­nego zy­sku mu­szą obie­cać nam obar­czone ry­zy­kiem ak­cje, żeby za­cząć być przez nas po­strze­gane jako rów­nie atrak­cyjne jak bez­pieczne ob­li­ga­cje? 3% wię­cej? 5%? A może 10%?

Zgod­nie z rów­na­niem li­nii rynku ka­pi­ta­ło­wego pre­mia za ry­zyko sta­nowi róż­nicę po­mię­dzy zwro­tem z port­fela ryn­ko­wego a po­zio­mem stopy wol­nej od ry­zyka. Dla przy­kładu: bez­pieczny in­stru­ment ofe­ruje 3%, port­fel ryn­kowy 10%, więc pre­mia za ry­zyko bę­dzie równa 7%. Na po­zór wy­gląda to bar­dzo pro­sto. Nie­stety w rze­czy­wi­sto­ści przed osobą, która chce wy­li­czyć kon­kretną albo cho­ciaż w miarę przy­bli­żoną war­tość, roz­po­ściera się bar­dzo kręta i stroma droga. Pierw­sza po­ważna prze­szkoda to zde­fi­nio­wa­nie tego, czym wła­ści­wie jest port­fel ryn­kowy. W więk­szo­ści ana­liz i opra­co­wań na­uko­wych za taki port­fel przyj­muje się po pro­stu in­deks da­nego rynku gieł­do­wego. Na pierw­szy rzut oka to bar­dzo roz­sądne po­dej­ście - dzięki in­dek­sowi zy­sku­jemy szybki pod­gląd ogól­nej kon­dy­cji wszyst­kich spółek no­to­wa­nych na da­nym rynku. Jed­nak zgod­nie np. z pra­cami Mar­ko­witza port­fel ryn­kowy po­wi­nien być "tym, co na gieł­dzie naj­lep­sze". Czy w Pol­sce za­tem do tego celu na­le­ża­łoby przy­jąć in­deks WI­G20? Za ta­kim wy­bo­rem prze­ma­wia przede wszyst­kim jego duża po­pu­lar­ność oraz fakt, że za­li­czane do niego spółki ucho­dzą za pry­mu­sów ro­dzi­mej giełdy. W po­rządku, ale czy zbiór rap­tem 20 przed­się­biorstw, z czego do­mi­nu­jącą część sta­no­wią pań­stwowe banki i wiel­kie prze­my­słowe kon­cerny, można uznać za re­pre­zen­ta­tywny dla ca­łego pol­skiego rynku ka­pi­ta­ło­wego (nie mó­wiąc już o pol­skiej go­spo­darce)? Nie bar­dzo. Ow­szem, są lata, kiedy ci pry­musi ra­dzą so­bie znacz­nie le­piej od ca­łej reszty, ale bywa też do­kład­nie od­wrot­nie (co po­ka­zuje cho­ciażby przy­wo­łany już przy­kład roku 2016, kiedy WI­G20 stra­cił na war­to­ści kil­ka­dzie­siąt pro­cent, na­to­miast sWI­G80 skoń­czył rok na plu­sie). Al­ter­na­tyw­nie można po­sta­wić na in­deks WIG. Zy­skamy w ten spo­sób eks­po­zy­cję na po­nad 350 gieł­do­wych przed­się­biorstw, ale z dru­giej strony, oprócz sil­nych i sta­bil­nych spółek, na­bę­dziemy także kilku po­ten­cjal­nych ban­kru­tów, któ­rych nie można okre­ślić mia­nem naj­lep­szych. Prze­kła­da­jąc to na ję­zyk liczb - in­we­sty­cja w in­deks WIG lub WI­G20 w za­sa­dzie ni­gdy nie bę­dzie w sta­nie po­ko­nać wy­ni­ków port­fela ryn­ko­wego zbu­do­wa­nego we­dług za­sad Mar­ko­witza.

Zgod­nie z teo­rią Mar­ko­witza dla każ­dego po­ziomu ocze­ki­wa­nego zy­sku je­ste­śmy w sta­nie stwo­rzyć port­fel, który bę­dzie cha­rak­te­ry­zo­wał się moż­li­wie naj­wyż­szym po­zio­mem bez­pie­czeń­stwa. In­nymi słowy - je­śli chcemy za­ro­bić np. 9%, mo­żemy ku­pić ak­tywa, które da­dzą naj­więk­sze praw­do­po­do­bień­stwo osią­gnię­cia do­kład­nie ta­kiego wy­niku, i je­dyne, co jest do tego celu po­trzebne, to zna­jo­mość ocze­ki­wa­nej stopy zwrotu oraz od­chy­le­nia stan­dar­do­wego (po­wszech­nie sto­so­wana miara ry­zyka in­we­sty­cyj­nego, gdzie im wyż­sza war­tość, tym dany in­stru­ment bar­dziej zmienny, a co za tym idzie, po­ten­cjal­nie bar­dziej ry­zy­kowny) z po­szcze­gól­nych ak­ty­wów. Przy­kła­dowo ta­kim opty­ma­li­za­cyj­nym dzia­ła­niem mo­głoby być zre­zy­gno­wa­nie z in­we­sty­cji w ak­cje Groc­linu na rzecz kupna Re­danu. Zgodne z da­nymi por­talu Biz­ne­sRa­dar z marca 2019 roku obie spółki ofe­ro­wały zbli­żoną stopę zwrotu, jed­nak od­chy­le­nie stan­dar­dowe Re­danu było o wiele niż­sze. Warto jed­nak pa­mię­tać, że oma­wiana kon­cep­cja opiera się wy­łącz­nie na hi­sto­rycz­nych sto­pach zwrotu, co nie daje gwa­ran­cji, że ta­kie wy­niki zo­staną osią­gnięte także w przy­szło­ści. Mimo tego do­stępne ba­da­nia po­ka­zują, że sto­so­wa­nie teo­rii Mar­ko­witza sta­nowi sku­teczne na­rzę­dzie w za­rzą­dza­niu ry­zy­kiem port­feli in­we­sty­cyj­nych i zwłasz­cza w dłu­go­ter­mi­no­wym ho­ry­zon­cie cza­so­wym może przy­nieść za­do­wa­la­jące re­zul­taty.

Z prze­pro­wa­dzo­nej przeze mnie an­kiety (ob­jęła 40 osób) wy­nika, że lu­dzie z branży, zmu­szeni do zde­fi­nio­wa­nia port­fela ryn­ko­wego, czę­ściej sta­wiają na WIG (60%). Mniej osób ob­staje przy WI­G20 (30%), na­to­miast reszta pro­po­nuje wła­sne roz­wią­za­nie (np. hy­brydę zło­żoną z in­deksu WI­G20 i mWI­G40). Choć sam, jako au­tor, tej an­kiety nie wy­peł­nia­łem, rów­nież po­sta­wił­bym na od­po­wiedź "inne". Moim zda­niem spo­śród do­stęp­nych obec­nie wskaź­ni­ków tym, który w naj­bar­dziej re­pre­zen­ta­tywny spo­sób od­daje kon­dy­cję pol­skiego rynku gieł­do­wego, jest MSCI Po­land. To in­deks stwo­rzony przez ame­ry­kań­ski bank Mor­gan Stan­ley, który śle­dzi za­cho­wa­nie wy­bra­nych spółek z sek­tora du­żych, śred­nich i ma­łych przed­się­biorstw. Do wy­zna­cze­nia jego war­to­ści pod uwagę brane są no­to­wa­nia za­równo gi­gan­tów, np. PKO BP czy PKN Or­len, jak rów­nież spółek o mniej­szej ka­pi­ta­li­za­cji, ta­kich jak: Kruk, Bo­ry­szew, Fa­mur czy PKP Cargo. Dzięki temu in­deks za­ha­cza w za­sa­dzie o wszyst­kie klu­czowe sek­tory pol­skiej go­spo­darki. Zresztą nie tylko ja uwa­żam MSCI Po­land za opty­malny wskaź­nik. W opar­tym na jego za­cho­wa­niu fun­du­szu iSha­res MSCI Po­land ETF obec­nie znaj­duje się po­nad 1,1 mld zł, tym sa­mym pod wzglę­dem ak­ty­wów jest to naj­więk­szy na świe­cie fun­dusz in­we­sty­cyjny ofe­ru­jący eks­po­zy­cję na pol­ski ry­nek ak­cji.

Nie­stety w tym miej­scu na­sze pro­blemy z sza­co­wa­niem po­ten­cjal­nych zy­sków z gieł­do­wych in­we­sty­cji wcale się nie koń­czą. Ow­szem, wiemy już, co to jest stopa wolna od ry­zyka. Wy­zna­czy­li­śmy też wzo­rzec opty­mal­nego port­fela ryn­ko­wego. Ale do wy­zna­cze­nia pre­mii za ry­zyko - zgod­nie z tym, czego do­maga się od nas mo­del SML - mu­simy jesz­cze znać stopę zwrotu z ta­kiego port­fela. Co więc mamy wpi­sać? Hi­sto­ryczny zwrot za ostat­nich 12 mie­sięcy? W ta­kim ra­zie dla 2018 roku by­łoby to -14%. W kon­tek­ście ocze­ki­wa­nego zy­sku z in­we­sty­cji w ak­cje to non­sens. Po co w ogóle mamy je na­by­wać, skoro spo­dzie­wamy się straty? W ob­li­czu ta­kiego pro­blemu nie­któ­rzy pro­po­nują, aby jako stopę zwrotu przy­jąć śred­nią z dłuż­szego niż rok okresu. Wo­bec tego weźmy 10-letni ho­ry­zont cza­sowy. Roczna stopa zwrotu in­deksu MSCI Po­land po uwzględ­nie­niu dy­wi­dend i zmian kursu wa­lu­to­wego (jest on no­to­wany w do­la­rach) wy­nio­sła w tym cza­sie 6,6%. Taki wy­nik jest już znacz­nie bar­dziej re­ali­styczny. Pa­mię­tajmy jed­nak, że jest to wy­łącz­nie hi­sto­ryczna stopa zwrotu, a nie zysk, który na pewno po­jawi się w przy­szło­ści. Czy za­tem taki pa­ra­metr ocze­ki­wa­nej stopy zwrotu można przy­jąć, czy le­piej szu­kać in­nego roz­wią­za­nia? Tu­taj ścieżki in­we­sto­rów roz­cho­dzą się. Jedni idą w stronę - na­zwijmy to - ryn­kową, a dru­dzy w stronę fun­da­men­talną. Wy­ja­śnię róż­nice mię­dzy nimi.

Pierw­sze po­dej­ście za­kłada, że ceny na gieł­dzie za­cho­wują się zgod­nie z pew­nym po­rząd­kiem. Że na pod­sta­wie od­po­wied­nio du­żej bazy hi­sto­rycz­nych da­nych je­ste­śmy w sta­nie usta­lić naj­bar­dziej praw­do­po­dobny sce­na­riusz w przy­szło­ści. Jedną z uży­wa­nych do tego me­tod jest tzw. ana­liza re­gre­sji. Mó­wiąc w spo­rym uprosz­cze­niu, me­toda ta iden­ty­fi­kuje hi­sto­ryczne trendy i na ich pod­sta­wie wy­zna­cza mo­de­lową war­tość, któ­rej po­win­ni­śmy ocze­ki­wać. Po­dej­ście to działa do­brze w przy­padku wy­raź­nie za­ry­so­wa­nego kie­runku, w któ­rym po­dąża ry­nek. Na­sze ob­li­cze­nia po­winny opie­rać się na jak naj­dłuż­szym okre­sie. Dzie­sięć lat to ab­so­lutne mi­ni­mum, a naj­le­piej, aby było ich jesz­cze wię­cej - na­wet pięć­dzie­siąt (w pol­skich re­aliach nie­stety nie jest to moż­liwe - wtedy nie było jesz­cze giełdy). Wów­czas ana­liza re­gre­sji bar­dzo sku­tecz­nie wska­zuje trend i po­zwala osza­co­wać, do­kąd może nas on za­pro­wa­dzić w przy­szło­ści. Me­toda ta słabo spi­suje się jed­nak przy du­żej zmien­no­ści cen na gieł­dzie, a także wtedy, kiedy na rynku pa­nuje flauta. W pierw­szej sy­tu­acji mo­del wa­riuje, nie mo­gąc od­na­leźć dłu­go­ter­mi­no­wego trendu, a w dru­gim su­ge­ruje, że bez­ruch po­trwa da­lej, a my nie po­win­ni­śmy ocze­ki­wać na­wet pro­centa zy­sku. W ta­kich przy­pad­kach je­dy­nym wyj­ściem jest albo cał­ko­wita zmiana me­tody ob­li­czeń, albo próba wy­gła­dze­nia po­wsta­łych od­chy­leń (np. po­przez po­słu­że­nie się śred­nią kro­czącą lub wy­ko­rzy­sta­nie me­diany stóp zwrotu za­miast śred­niej).

W przy­padku na­szego wzor­co­wego port­fela ryn­ko­wego wy­nik uzy­skany tą me­todą to 9% - to naj­bar­dziej praw­do­po­dobny wzrost, jaki w 2019 roku od­no­tuje in­deks MSCI Po­land. Ale w tej war­to­ści ukryta jest jesz­cze jedna ważna in­for­ma­cja. Mówi nam ona, że zgod­nie z za­ło­że­niem o roz­kła­dzie nor­mal­nym ist­nieje 50% szans na to, że osta­teczny wy­nik bę­dzie równy tej war­to­ści lub wyż­szy. Ozna­cza to, że w rze­czy­wi­sto­ści nasz port­fel może za­koń­czyć rok np. na 20-pro­cen­to­wym plu­sie, ale jest też i druga strona me­dalu - w po­ło­wie przy­pad­ków stopa zwrotu nie prze­kro­czy 9%, wli­cza­jąc w to sce­na­riu­sze, w któ­rych po pro­stu po­nie­siemy stratę. Nie­mniej sce­na­riu­szy, w któ­rych za­ra­bia się pie­nią­dze, jest wię­cej niż wtedy, gdy ka­pi­tał zo­staje uszczu­plony.

Do­kładny roz­kład ocze­ki­wa­nych stóp zwrotu de­mon­struję na gra­fice 1.3. Do jego wy­zna­cze­nia po­słu­ży­łem się tzw. me­todą Monte Carlo. Jest to jedno z naj­bar­dziej przy­dat­nych na­rzę­dzi wy­ko­rzy­sty­wa­nych w pro­gno­zo­wa­niu. Przy jego uży­ciu do­ko­nuje się sy­mu­la­cji stóp zwrotu, które zgod­nie z za­sa­dami roz­kładu nor­mal­nego mogą po­ja­wić się na rynku w przy­szło­ści. Do ich wy­zna­cze­nia po­trze­bu­jemy za­le­d­wie dwóch zmien­nych: ocze­ki­wa­nej stopy zwrotu (ją przed chwilą wy­zna­czy­li­śmy) oraz po­ziomu od­chy­le­nia stan­dar­do­wego. W przy­padku in­deksu MSCI Po­land w ba­da­nym okre­sie roczne od­chy­le­nie stan­dar­dowe wy­no­siło 13%. Zna­jąc obie zmienne, pro­gram sta­ty­styczny do­ko­nuje ob­li­czeń, ge­ne­ru­jąc okre­śloną pulę wy­ni­ków w opar­ciu o ce­chy sta­ty­styczne roz­kładu nor­mal­nego. Ty­tu­łem uzu­peł­nie­nia do­dam, że do ob­li­czeń można przy­jąć też inny roz­kład (np. war­to­ści eks­tre­mal­nych). Robi się tak nie­kiedy np. w przy­padku po­je­dyn­czych spółek bądź mało płyn­nych ryn­ków.

Dru­gie po­dej­ście - fun­da­men­talne - dia­me­tral­nie różni się od ryn­ko­wego. Zgod­nie z nim dane na te­mat hi­sto­rycz­nych stóp zwrotu nie sta­no­wią do­brego pro­gno­styku. Po­wód - wy­niki osią­gane przez gieł­dowe in­deksy są w du­żej mie­rze znie­kształ­cone przez emo­cje in­we­sto­rów. Kiedy ci mają do­bry hu­mor, wów­czas stopy zwrotu mogą być wy­raź­nie lep­sze, niż wska­zy­wa­łyby na to twarde dane. Ale działa to i w drugą stronę - je­śli coś zde­ner­wuje uczest­ni­ków rynku, to przed spad­kami cen ak­cji nie po­wstrzy­mają na­wet naj­lep­sze fun­da­menty. Dla­tego przy sza­co­wa­niu po­ten­cjal­nego zy­sku z in­we­sty­cji szcze­gólną uwagę po­winno się zwra­cać na ta­kie aspekty jak kon­dy­cja i bez­pie­czeń­stwo rynku, na któ­rym za­mie­rzamy ulo­ko­wać pie­nią­dze, oraz wy­niki fi­nan­sowe dzia­ła­ją­cych na nim spółek. Jed­nym z naj­więk­szych pro­mo­to­rów tego po­dej­ścia jest wspo­mi­nany już w tej książce Aswath Da­mo­da­ran. Na swo­jej stro­nie in­ter­ne­to­wej za­pro­po­no­wał on bar­dzo przy­stępny mo­del, zgod­nie z któ­rym na wy­so­kość pre­mii za pod­jęte ry­zyko wpły­wają za­le­d­wie dwa ele­menty: ra­ting kre­dy­towy da­nego pań­stwa oraz ry­zyko jego ewen­tu­al­nej nie­wy­pła­cal­no­ści. Ten pro­sty mo­del w spo­sób po­średni od­zwier­cie­dla jed­nak mnó­stwo in­nych zmien­nych, ta­kich jak stopa bez­ro­bo­cia, dy­na­mika PKB czy stan fi­nan­sów pu­blicz­nych da­nego pań­stwa. Za­uważmy bo­wiem, że kiedy fi­nanse pu­bliczne się po­gar­szają, w górę idzie ry­zyko ban­kruc­twa kraju (wi­doczne w no­to­wa­niach in­stru­men­tów CDS), spada tempo wzro­stu go­spo­dar­czego i co­raz wię­cej osób traci pracę - do­cho­dzi do ob­niżki ra­tingu, co prze­kłada się na wzrost ry­zyka in­we­sty­cyj­nego. W przy­padku Pol­ski owa pre­mia za ry­zyko sza­co­wana jest obec­nie na około 6,5%. Po­więk­sze­nie tej war­to­ści o ren­tow­ność in­stru­mentu wol­nego od ry­zyka daje nam wy­nik 9,2%. Ta­kiego zy­sku zgod­nie z me­to­dyką Da­mo­da­rana po­win­ni­śmy ocze­ki­wać, in­we­stu­jąc na pol­skim rynku ak­cji. Za­uważ­cie, że jest to nie­mal tyle samo, ile uzy­ska­li­śmy w me­to­dzie ryn­ko­wej, z uży­ciem mo­delu re­gre­sji (9%).

Swoją drogą, uży­cie in­nych me­tod daje po­dobne wy­niki. Przy­kła­dowo wy­li­cze­nia ana­li­ty­ków z ser­wisu Mar­ket Risk Pre­mia, spo­rzą­dzone na pod­sta­wie dy­wi­den­do­wego mo­delu Gor­dona, mó­wią o tym, że w 2019 roku naj­bar­dziej praw­do­po­dobny jest wzrost pol­skiego rynku o 9,1%. Dla po­rów­na­nia: moje wła­sne ana­lizy, oparte na tren­dach w wy­ni­kach fi­nan­so­wych spółek z in­deksu MSCI Po­land (znów kła­nia się ana­liza re­gre­sji), dały re­zul­tat 8,9%. Oczy­wi­ście uży­cie in­nych me­tod czy na­wet mi­ni­malna mo­dy­fi­ka­cja ana­li­zo­wa­nych da­nych (zmiana ho­ry­zontu cza­so­wego, do­da­nie do ob­li­czeń no­wych spółek itp.) mogą spra­wić, że wy­niki będą się od sie­bie róż­nić. Nie­mniej o ile do­ko­namy rze­tel­nej ana­lizy, wy­nik po­wi­nien być zbli­żony do po­wyż­szych. A więc 9% - mniej wię­cej tyle zy­sku w obec­nych re­aliach ryn­ko­wych po­win­ni­śmy ocze­ki­wać od in­we­sty­cji w re­pre­zen­ta­tywny port­fel pol­skich spółek gieł­do­wych.

Warto przy tym za­zna­czyć, że w za­leż­no­ści od kraju kon­kretne liczby mogą się od sie­bie dość istot­nie róż­nić. We wła­snym ba­da­niu ob­li­cze­nia prze­pro­wa­dzi­łem na głów­nym in­dek­sie gieł­do­wym da­nego rynku w okre­sie 2009-2018 przy uwzględ­nie­niu wpływu z dy­wi­dend (ta­bela 1.1). Naj­niż­sze ocze­ki­wane stopy zwrotu ob­ser­wu­jemy w naj­sta­bil­niej­szych i naj­bez­piecz­niej­szych go­spo­dar­kach, ta­kich jak Niemcy czy Stany Zjed­no­czone. Na­to­miast kraje o niż­szym ra­tingu i wy­so­kich sto­pach pro­cen­to­wych ce­chują się znacz­nie wyż­szymi war­to­ściami ocze­ki­wa­nych zy­sków. Waż­nym czyn­ni­kiem jest tu także in­fla­cja. Je­śli jest ona wy­soka (np. w Tur­cji wy­nosi kil­ka­na­ście pro­cent), in­we­sto­rzy do­ma­gają się do­dat­ko­wej pre­mii z tego ty­tułu, aby zre­kom­pen­so­wać so­bie spa­dek war­to­ści pie­nię­dzy w cza­sie. Przy oka­zji warto zwró­cić uwagę na Wielką Bry­ta­nię, gdzie ze względu na za­gro­że­nie tzw. twar­dym bre­xi­tem ocze­ki­wane stopy zwrotu są wy­raź­nie wyż­sze niż w in­nych kra­jach ce­chu­ją­cych się po­dob­nym stop­niem za­moż­no­ści (np. w po­rów­na­niu z Niem­cami róż­nica wy­nosi 1,0 pp.).

Ta­bela 1.1. Ocze­ki­wane stopy zwrotu z in­we­sty­cji na po­szcze­gól­nych ryn­kach ak­cji

Pań­stwo

Mo­del re­gre­sji li­nio­wej (%)

Mo­del Da­mo­da­rana (%)

Mo­del dy­wi­den­dowy Gor­dona (%)

Niemcy

6,9

7

7,8

Stany Zjed­no­czone

7,0

8

7,4

Fran­cja

7,8

7,5

7,7

Hisz­pa­nia

8

9,1

9

Pol­ska

9

9,2

9,1

Wielka Bry­ta­nia

9,2

8,7

8,8

Wło­chy

10,5

11

10,6

Ro­sja

16,3

17,5

17

Tur­cja

19,5

21,5

18,2

No do­brze, ale prze­cież nie każdy chce in­we­sto­wać w port­fel ryn­kowy. Wielu in­te­re­suje kon­kretny sek­tor go­spo­darki, np. po­pu­larny w ostat­nim cza­sie biz­nes ga­min­gowy. Sporo osób ogra­ni­cza się też do ak­cji po­je­dyn­czej spółki. Jak w ta­kich przy­pad­kach po­dejść do kwe­stii ry­zyka? Ocze­ki­wa­nie od wy­mie­nio­nych in­we­sty­cji 9% zy­sku by­łoby prze­cież oczy­wi­stym błę­dem. Już na­wet po­cząt­ku­jący in­we­stor zdaje so­bie sprawę, że sta­wia­nie wszyst­kiego na jed­nego ko­nia jest o wiele bar­dziej ry­zy­kowne niż dzie­le­nie ry­zyka na kilka spółek. Tu­taj z po­mocą przy­cho­dzi, a ra­czej pró­buje przyjść, pa­ra­metr beta - po­mi­nięty wcze­śniej skład­nik rów­na­nia SML.

Zgod­nie z in­ten­cją au­to­rów dzięki be­cie moż­liwe bę­dzie uwzględ­nie­nie w ob­li­cze­niach tzw. ry­zyka spe­cy­ficz­nego, czyli ry­zyka stricte zwią­za­nego z funk­cjo­no­wa­niem kon­kret­nej spółki. Za­ło­że­nie szczytne, jed­nak prak­tyczne uży­cie bety - o czym za chwilę - sta­nowi ra­czej ko­lejną kom­pli­ka­cję niż rze­czy­wi­ste roz­wią­za­nie pro­blemu. Wszystko z po­wodu cha­rak­teru tego wskaź­nika, któ­rego war­tość opiera się wy­łącz­nie na hi­sto­rycz­nych za­leż­no­ściach mię­dzy sto­pami zwrotu z port­fela ryn­ko­wego a zmia­nami cen in­te­re­su­ją­cej nas spółki - zgod­nie z teo­rią im ak­cje bar­dziej ry­zy­kowne, tym sil­niej re­ago­wać będą na zmiany in­deksu gieł­do­wego. Przy­kła­dowo: je­śli port­fel ryn­kowy traci na war­to­ści 1%, a w tym cza­sie ak­cje ta­nieją o 2%, to beta wy­nosi 2. Tym sa­mym pre­mia za ry­zyko in­we­sty­cyjne w daną spółkę, ja­kiej mo­żemy ocze­ki­wać, po­winna sta­no­wić dwu­krot­ność pre­mii dla ca­łego port­fela. Wy­gląda to bar­dzo ele­gancko i roz­sąd­nie. Nie­stety w rze­czy­wi­sto­ści jest ina­czej. Główny pro­blem po­lega na spo­so­bie wy­zna­cze­nia bety. Czy do ob­li­czeń mamy przy­jąć dane z ostat­nich trzech lat, czy może wy­star­czą trzy mie­siące? Czy opie­rać się na sto­pach zwrotu z po­je­dyn­czych se­sji, czy może le­piej od­nieść się do zwro­tów z ca­łego ty­go­dnia? W za­leż­no­ści od przy­ję­tych da­nych ob­li­czone war­to­ści będą się znacz­nie od sie­bie róż­nić. Teo­ria mo­delu SML nie­wiele nam w tym za­kre­sie pod­po­wiada. Je­dyna wska­zówka mówi, że wy­li­cze­nia bety na­leży opie­rać na "dłu­go­ter­mi­no­wych sto­pach zwrotu". Pół biedy, je­śli wy­nik ob­li­czeń in­tu­icyj­nie pa­suje do tego, czego po­win­ni­śmy ocze­ki­wać, ale co ro­bić, je­śli tak nie jest? Przy­kła­dowo war­tość wskaź­nika beta dla Banku Pe­kao po­da­wana przez por­tal Stoc­kWatch.pl w marcu 2019 roku wy­nosi 1,13. W prak­tyce ozna­cza to, że in­we­sty­cja w ak­cje trze­ciego naj­więk­szego pol­skiego banku jest tylko nieco bar­dziej ry­zy­kowna od kupna re­pre­zen­ta­tyw­nego port­fela ryn­ko­wego (dla in­deksu MSCI Po­land ocze­ki­wana stopa zwrotu to około 9%, na­to­miast dla Banku Pe­kao, przy tej sa­mej me­to­dyce, jest to 9,82%). Co jed­nak zro­bić np. z ta­kim Co­mar­chem, któ­rego beta pu­bli­ko­wana w tym sa­mym por­talu to 0,13 (li­czona dla dzien­nych stóp zwrotu mię­dzy mar­cem 2018 roku a mar­cem 2019 roku). Prze­cież oczy­wi­ste jest, że kupno wa­lo­rów tej śred­niej wiel­ko­ści spółki obar­czone jest więk­szym ry­zy­kiem niż in­we­sto­wa­nie w cały in­deks, mimo że ob­li­cze­nia wska­zują na ocze­ki­waną stopę zwrotu w oko­li­cach 3,5% (2,75% + 6,0% × 0,13)[2], czyli tylko odro­binę wię­cej niż stopa zwrotu z ob­li­ga­cji skar­bo­wych (gra­fika 1.4). Bez sensu. Oczy­wi­ście przy­parci do muru mo­żemy pró­bo­wać ja­koś do­pa­so­wać betę do praw rzą­dzą­cych ryn­kami fi­nan­so­wymi, np. zmie­nić za­kres da­nych wy­ko­rzy­sta­nych do jej wy­li­cze­nia, jed­nak ta­kie sza­fo­wa­nie zmien­nymi grozi utratą obiek­ty­wi­zmu. W końcu co to za ana­li­tyk, który ustala dane tak, aby od­po­wia­dały jego wi­zji rynku (o tym, jak ta­kie do­sto­so­wy­wa­nie da­nych do swo­ich ocze­ki­wań wy­gląda w prak­tyce, pi­szę w roz­dziale po­świę­co­nym re­ko­men­da­cjom gieł­do­wym).

Okej, skoro nie beta, to wo­bec tego jak ugryźć te­mat pre­mii za ry­zyko zwią­zane z lo­ko­wa­niem pie­nię­dzy w ak­cjach po­je­dyn­czej spółki? Moim zda­niem jedną z naj­lep­szych me­tod jest opar­cie się na oce­nie ra­tin­go­wej. Ra­ting kre­dy­towy jest su­biek­tywną oceną ry­zyka zwią­za­nego z in­we­sto­wa­niem w dany in­stru­ment fi­nan­sowy. Waż­nym za­strze­że­niem przy przy­zna­wa­niu oceny ra­tin­go­wej jest to, że nie może ona być wyż­sza, niż wy­nosi ra­ting da­nego pań­stwa. Przy­kła­dowo: żadne pol­skie przed­się­bior­stwo nie może mieć ra­tingu po­wy­żej A-, gdyż taka jest ocena wia­ry­god­no­ści kre­dy­to­wej na­szego kraju. Gdyby przy­jąć ina­czej, ozna­cza­łoby to, że in­we­sty­cja w ak­cje po­je­dyn­czej spółki może być bez­piecz­niej­sza niż kupno zdy­wer­sy­fi­ko­wa­nego port­fela ak­cji i tym sa­mym zła­mana zo­sta­łaby pod­sta­wowa za­sada teo­rii Mar­ko­witza. Im wyż­sza ocena ra­tin­gowa, tym wyż­sze bez­pie­czeń­stwo in­we­sty­cji. W przy­padku spółek z po­trój­nym A w skali mię­dzy­na­ro­do­wej ocze­ki­wana pre­mia za ry­zyko spe­cy­ficzne jest bar­dzo nie­wielka i za­zwy­czaj nie prze­kra­cza 0,5%. Ale wraz ze spad­kiem oceny ra­tin­go­wej pre­mia zna­cząco ro­śnie. Zgod­nie z licz­nymi na­uko­wymi opra­co­wa­niami od spółki oce­nio­nej na A- (taki ra­ting ma np. PKO BP) po­winno ocze­ki­wać się mniej wię­cej 1,2-1,5% do­dat­ko­wej pre­mii (ta­bela 1.2). Na­to­miast w przy­padku przed­się­biorstw z po­trój­nym B ocze­ki­wana pre­mia to około 1,8-2,2% (tak oce­niony jest m.in. PKN Or­len). Ocena BBB jest też umow­nie uzna­wana przez mię­dzy­na­ro­dowe fun­du­sze za gra­nicę wej­ścia w daną in­we­sty­cję. Je­śli ra­ting jest niż­szy, duzi in­we­sto­rzy za­pewne ominą taką spółkę sze­ro­kim łu­kiem.

W tym miej­scu chciał­bym zwró­cić uwagę na ol­brzymi wpływ, jaki na rynki fi­nan­sowe mogą wy­wie­rać agen­cje ra­tin­gowe. Z jed­nej strony biorą one na sie­bie dużą od­po­wie­dzial­ność za pra­wi­dłowe oce­nie­nie kon­dy­cji fi­nan­so­wej da­nego przed­się­bior­stwa. Jed­nak z dru­giej strony taka ocena może być ni­czym wy­rok. Tną ra­ting - in­we­sto­rzy na­tych­miast wy­prze­dają ak­cje, a koszt przy­szłych kre­dy­tów i po­ży­czek ro­śnie. Jed­no­cze­śnie agen­cje mogą przy­czy­niać się do po­wsta­wa­nia ba­niek spe­ku­la­cyj­nych i w kon­se­kwen­cji do kra­chów. Naj­gło­śniej­szy tego przy­kład to przy­zna­wa­nie w la­tach 2006-2008 naj­wyż­szej moż­li­wej oceny sła­bej ja­ko­ści pro­duk­tom fi­nan­so­wym opar­tym na ame­ry­kań­skich kre­dy­tach hi­po­tecz­nych, co w efek­cie do­pro­wa­dziło do naj­więk­szej re­ce­sji od kry­zysu z lat 30. XX wieku.

Ta­bela 1.2. Orien­ta­cyjna pre­mia za ry­zyko spe­cy­ficzne w za­leż­no­ści od po­sia­da­nej oceny ra­tin­go­wej (na pod­sta­wie da­nych Da­mo­da­rana)

Ocena agen­cji Eu­ro­Ra­ting (wy­brane stop­nie skali)

Orien­ta­cyjna pre­mia za ry­zyko spe­cy­ficzne (%)

Przy­kład spółki

A-

1,2-1,5

PKO BP

BBB+

1,5-1,8

PGNiG

BBB

1,8-2,2

PKN Or­len

BBB-

2,2-2,5

Tau­ron

BB+

2,5-3,0

Orange Pol­ska

BB

3,0-3,5

Bank Ochrony Śro­do­wi­ska

B+

4,5-5,0

Eu­ro­cash

B

5,0-6,0

Ge­tin No­ble Bank

Pew­nych wska­zó­wek na te­mat ry­zyka spe­cy­ficz­nego do­star­czą nam także in­for­ma­cje z rynku in­stru­men­tów dłuż­nych, np. z Ca­ta­ly­stu. Je­śli in­te­re­su­jąca nas spółka jest emi­ten­tem no­to­wa­nych tam ob­li­ga­cji, wów­czas mo­żemy przyj­rzeć się, jaką pre­mię za ry­zyko ofe­ruje ona z tego ty­tułu in­we­sto­rom. Przy­kła­dowo Echo - jedna z naj­więk­szych firm de­we­lo­per­skich - wy­emi­to­wała czte­ro­let­nie ob­li­ga­cje z pre­mią w sto­sunku do in­stru­mentu wol­nego od ry­zyka w wy­so­ko­ści 3%, na­to­miast w przy­padku "czte­ro­la­tek" Be­stu pre­mia wy­nosi 3,5%. Ozna­cza to, że stopa zwrotu, ja­kiej po­win­ni­śmy ocze­ki­wać od ak­cji tych spółek, to od­po­wied­nio: 12% i 12,5% rocz­nie (przy za­ło­że­niu, że ocze­ki­wana stopa zwrotu dla pol­skiej go­spo­darki to około 9%). Trzeba jed­nak za­zna­czyć, że pre­zen­to­wany spo­sób daje je­dy­nie orien­ta­cyjny po­gląd na po­ziom bez­pie­czeń­stwa da­nej spółki. Sta­wia­nie znaku rów­no­ści mię­dzy pre­mią za ry­zyko w mo­delu SML a pre­mią za ry­zyko z ty­tułu ob­li­ga­cji czy kre­dy­tów by­łoby błę­dem. Ale żeby wy­ja­śnić wszyst­kie za­wi­ło­ści z tym zwią­zane, trzeba by na­pi­sać osobną książkę. Nie­mniej dane na te­mat kosztu ob­sługi za­dłu­że­nia z ty­tułu ob­li­ga­cji sta­no­wią istotne wspar­cie ana­li­tyczne.

Na za­koń­cze­nie tego roz­działu po­ja­wia się py­ta­nie, w ja­kim stop­niu cała oma­wiana teo­ria po­krywa się z rze­czy­wi­sto­ścią. W końcu liczby w ar­ku­szu kal­ku­la­cyj­nym to jedno, a ceny, po ja­kich han­dluje się da­nymi ak­cjami, to dru­gie. Czy rze­czy­wi­ście jest tak, że przed wej­ściem na ry­nek in­we­sto­rzy my­ślą so­bie: "Kupno pol­skich ak­cji to ry­zyko, które mogę pod­jąć, ale tylko wtedy, gdy bę­dzie ist­niało przy­naj­mniej 50-pro­cen­towe praw­do­po­do­bień­stwo, że za­ro­bię 9% lub wię­cej. Je­śli zaś zde­cy­duję się na na­by­cie udzia­łów w po­je­dyn­czej spółce, ocze­ki­wać będę ko­lej­nych 2% eks­tra z ty­tułu ry­zyka spe­cy­ficz­nego"? A może jed­nak nie po­strze­gają in­we­sto­wa­nia w tak ma­te­ma­tyczny spo­sób, za­miast tego do­ko­nu­jąc trans­ak­cji po bar­dziej lub mniej ra­cjo­nal­nych ce­nach? O tym bę­dzie da­lej.

Książki wy­daw­nic­twa ma­kler­ska.pl

Lek­cje hi­sto­rii Ariel Du­rant, Will Du­rant

Zwię­złe opra­co­wa­nie 5000 lat hi­sto­rii czło­wieka. Ze­sta­wia ze sobą wspa­niałe ist­nie­nia ludz­kie, idee oraz osią­gnię­cia z cy­klami wojny i pod­boju, kon­cen­tru­jąc się w dwu­na­stu ob­sza­rach te­ma­tycz­nych, ta­kich jak: rasa, mo­ral­ność, re­li­gia, eko­no­mia oraz po­stęp.

Wy­cena firmyAswath Da­mo­da­ran

Świat biz­nesu dzieli się na ga­wę­dzia­rzy, któ­rzy snują prze­ko­nu­jące opo­wie­ści, oraz wiel­bi­cieli liczb, któ­rzy ko­chają się w ar­ku­szach kal­ku­la­cyj­nych. Praw­dziwy suk­ces w wy­ce­nie firm ro­dzi się z umie­jęt­nego po­łą­cze­nia obu po­dejść.

Kiedy pie­niądz umieraAdam Fer­gus­son

W 1923 roku nie­miecka wa­luta prak­tycz­nie stała się bez­war­to­ściowa a Re­pu­blika We­imar­ska nie­mal wró­ciła do go­spo­darki bar­te­ro­wej. "Kiedy pie­niądz umiera" to opo­wieść o tych prze­dziw­nych i prze­ra­ża­ją­cych cza­sach, uka­zu­jąca me­cha­nizm in­fla­cji i druku pie­nią­dza na przy­kła­dzie pań­stwa nie­miec­kiego

Psy­cho­lo­gia giełdyAn­dré Ko­sto­lany

Gra na gieł­dzie nie przy­po­mina ani sza­chów, ani ru­letki - jest zdu­mie­wa­ją­cym po­łą­cze­niem jed­nego i dru­giego. Ko­sto­lany pod­sta­wowe za­sady dzia­ła­nia tej po­tęż­nej ma­chiny fi­nan­so­wej ilu­struje na przy­kła­dach zda­rzeń z wła­snego ży­cia, za­mie­nia­jąc nudny wy­kład z eko­no­mii we fra­pu­jącą aneg­dotę.

Twój mózg, twoje pie­nią­dzeJa­son Zweig

Do­świad­czony dzien­ni­karz fi­nan­sowy sięga do naj­now­szych od­kryć neu­ro­eko­no­mii, aby le­piej zro­zu­mieć istotę pro­cesu po­dej­mo­wa­nia de­cy­zji fi­nan­so­wych.

Spe­ku­la­cja in­tu­icyjnaCur­tis M. Fa­ith

Mimo że w spe­ku­la­cji trzeba mieć sta­ran­nie prze­te­sto­wany sys­tem i woj­skową dys­cy­plinę, je­śli chce się osią­gać re­zul­taty na­prawdę wy­bitne, trzeba za­ufać wła­snej in­tu­icji i in­stynk­towi. Jak wy­ko­rzy­stać je na wła­sną ko­rzyść?

Mi­strzo­wie ryn­ków fi­nan­so­wychJack D. Schwa­ger

Czy naj­lepsi tra­de­rzy to mi­strzo­wie wie­dzy okul­ty­stycz­nej, szczę­śliwi zwy­cięzcy w lo­so­wej grze, a może uro­dzeni wir­tu­ozi swo­jego fa­chu? Jack D. Schwa­ger za­py­tał tych, któ­rzy na ryn­kach za­ra­biają naj­wię­cej.

Książka o in­we­sto­wa­niu tom 1Ra­fał Ja­nik

Kom­plek­sowy po­rad­nik do­ty­czący in­we­sto­wa­nia na rynku ak­cji. W pro­sty i zro­zu­miały spo­sób wy­ja­śnia, jak funk­cjo­nują rynki gieł­dowe, jak bu­do­wać i za­rzą­dzać swoim port­fe­lem, a także jak kon­tro­lo­wać jego ry­zyko. Pi­sany z per­spek­tywy pol­skiej giełdy.

Książka o in­we­sto­wa­niu tom 2Ra­fał Ja­nik

Jak dzia­łal­ność ban­ków cen­tral­nych wpływa na ry­nek ka­pi­ta­łowy? Czy ry­nek ak­cji jest do­brym za­bez­pie­cze­niem prze­ciwko in­fla­cji? Czy warto an­ga­żo­wać swój ka­pi­tał w spółki kon­tro­lo­wane przez Skarb Pań­stwa? I wiele wię­cej.

Giełda. Po­czą­tekTo­masz Trela

Pro­ces bu­dowy pro­fe­sjo­nal­nego port­fo­lio in­we­sty­cyj­nego: od ana­lizy spra­woz­dań firm, przez ich kom­plek­sową wy­cenę, aż po do­bór od­po­wied­nich pro­por­cji i bu­dowę so­lid­nego sys­temu za­rzą­dza­nia ry­zy­kiem. Ide­alna lek­tura na po­czą­tek gieł­do­wej przy­gody!

Za­rzą­dza­nie wiel­ko­ścią po­zy­cjiTom Basso

Usta­la­nie od­po­wied­niego roz­miaru po­zy­cji pod­czas otwie­ra­nia trans­ak­cji oraz w trak­cie jej trwa­nia, ba­zu­jąc na wiel­ko­ści stop lossa, zmien­no­ści, wy­ma­ga­nych de­po­zy­tach za­bez­pie­cza­ją­cych oraz cał­ko­wi­tym ry­zyku port­fe­lo­wym.

Ana­liza price ac­tion: od­wrotyAl Bro­oks

Szcze­gó­łowy prze­wod­nik, w jaki spo­sób na­leży wy­ko­rzy­sty­wać ana­lizę price ac­tion w celu czer­pa­nia zy­sków z ryn­ko­wych od­wro­tów.

Nie­zwy­kłe złu­dze­nia i sza­leń­stwa tłu­mówChar­les Mac­kay

Ho­len­der­ska Tu­li­pa­no­ma­nia, Kom­pa­nia Mórz Po­łu­dnio­wych i Afera Mis­si­sipi, czyli trzy naj­star­sze i naj­le­piej opi­sane kry­zysy fi­nan­sowe. Hi­sto­ryczny esej z 1841 roku.

Tra­der VicVic­tor Spe­ran­deo

Pod­stawy eko­no­mii, po­li­tyka ban­ków cen­tral­nych, me­tody trans­ak­cyjne, ry­zyko oraz psy­cho­lo­gia oczami mi­strza Wall Street, który przez osiem­na­ście ko­lej­nych lat osią­gał śred­nio­roczną stopę zwrotu na po­zio­mie 72%, a w 1987 roku prze­wi­dział Czarny po­nie­dzia­łek.

Zwy­kłe ak­cje, nie­zwy­kłe zy­skiPhi­lip A. Fi­sher

Ab­so­lutny kla­syk po­ru­sza­jący te­maty in­we­sto­wa­nia w war­tość oraz w spółki wzro­stowe.

Naj­waż­niej­sza rzeczHo­ward Marks

Naj­waż­niej­sza rzecz w in­we­sto­wa­niu to...? No wła­śnie, co to jest? Gratka dla dłu­go­ter­mi­no­wych in­we­sto­rów sku­pio­nych na war­to­ści.

Za­wód in­we­stor gieł­dowy. Nowe uję­ciedr Ale­xan­der El­der

Kom­pen­dium in­we­sto­wa­nia: psy­cho­lo­gia, na­rzę­dzia trans­ak­cyjne, kon­trola ry­zyka, za­rzą­dza­nie po­zy­cją.

Świece ja­poń­skie i ana­liza wy­kre­sów ce­no­wychSteve Ni­son

Kla­syk Steve'a Ni­sona. Opisy for­ma­cji, ana­liza sku­tecz­no­ści i ich łą­cze­nie z na­rzę­dziami kla­sycz­nej ana­lizy tech­nicz­nej.

Ana­liza tech­niczna ryn­ków fi­nan­so­wychJohn J. Mur­phy

Ab­so­lutny kla­syk. Nie do po­mi­nię­cia dla zwo­len­ni­ków ana­lizy tech­nicz­nej.

Se­krety tra­dingu krót­ko­ter­mi­no­wegoLarry Wil­liams

Tro­chę sta­ty­styki i po­dej­ście do tra­dingu Larry'ego Wil­liamsa, zwy­cięzcy World Cup Cham­pion­ship of Fu­tu­res Tra­ding w 1987 roku z za­wrotną stopą zwrotu 11 376%.

Ana­liza price ac­tion: trendyAl Bro­oks

Price ac­tion w naj­czyst­szej po­staci. Czy­ta­nie wy­kresu świeca po świecy z per­spek­tywy ryn­ków tren­du­ją­cych.

Day tra­dingJoe Ross

Esen­cja do­świad­cze­nia Joe Rossa. For­ma­cja 1-2-3, haka Rossa, wą­skiej półki czy kon­cep­cja Tra­ders Trick En­try.

In­side barMa­ciej Go­liń­ski

Jedna z naj­po­pu­lar­niej­szych dwu­ba­ro­wych for­ma­cji roz­ło­żona na czyn­niki pierw­sze.

Psy­cho­lo­gia sku­tecz­nego tra­dinguSteve Ward

35 stra­te­gii z za­kresu psy­cho­lo­gii oraz or­ga­ni­za­cji wła­snego tra­dingu, które po­mogą po­pra­wić osią­gane wy­niki.

Geo­me­tria Fi­bo­nac­ciego. Nowe uję­ciePa­weł Da­nie­le­wicz

Po­łą­cze­nie trzy­fa­lo­wych ukła­dów ko­ry­gu­ją­cych z ana­lizą znie­sień Fi­bo­nac­ciego, czyli układy ABCD oraz XABCD.

Ar­ty­ści ryn­kówMi­chael McCar­thy

Za­pisy roz­mów z ludźmi, któ­rzy kreują ob­li­cze świata fi­nan­sów.