Przypisy

[1] Pojęcie rady dyrektorów bliżej określono w dalszej części wstępu.

[2] Bardziej odpowiednim polskim odpowiednikiem jest teoria zależności od zasobów, jednakże w polskiej literaturze przedmiotu przyjęło się użyte w pracy określenie.

[3] Stopień relacji odpowiada liczbie powiązań w sieci interlockingu. Określa aktywność i zaangażowanie jednostki w zakresie jej bezpośrednich relacji w sieci, które przedsiębiorstwo może do pewnego stopnia kontrolować (Sankowska, Siudak, 2015b).

[4] W zagranicznej literaturze przedmiotu wartość przedsiębiorstwa najczęściej jest aproksymowana wskaźnikiem Q Tobina, będącego relacją rynkowej wartości aktywów do kosztu wymiany aktywów.

[5] W. Czakon (2012, s. 15) definiuje sieć jako zbiór aktorów połączonych zbiorem więzi.

[6] Należy wyróżnić dodatkowo wzajemne powiązania (reciprocal intelocks), gdzie występuje dwustronne połączenie, polegające na tym, że przedstawiciel rady spółki A zapraszany jest do rady spółki B, zaś reprezentant rady spółki B zasiada w radzie spółki A.

[7] Przykładem współpracy może być powiązanie między przedsiębiorstwem sektora realnego a sektorem finansowym w celu pozyskania źródła finansowania działalności operacyjnej.

[8] Badaniem objęto lata 1896-1964. W pracy (Mizruchi, 1982) analiza interlockingu w USA obejmuje swym początkiem rok 1904.

[9] W Stanach Zjednoczonych od 1914 roku na bazie ustawy Claytona (The Clayton Act) powiązania przedsiębiorstw z wykorzystaniem interlockingu są zabronione w stosunku do firm będących bezpośrednimi konkurentami. Jednakże dotyczy to jedynie formowania bezpośrednich relacji, pozostawiając możliwość tworzenia pośrednich powiązań (por. rys. 1.1). Polski kodeks handlowy nie formułuje tak restrykcyjnego ograniczenia, zabraniając konkurencyjnej działalności członkom zarządu w radach lub zarządach spółek konkurencyjnych jedynie bez zgody spółki macierzystej (art. 380). Nie zdefiniowano również ograniczeń prawnych co do liczby przyjmowanych mandatów członka rad nadzorczych.

[10] Zobacz również (Niemczyk, Latocha, 2014, s. 139-140).

[11] Motywy zawiązywania relacji międzyorganizacyjnych wskazuje (Klimas, 2015).

[12] Dalsza dyskusja, wraz z przeglądem literatury, z zakresie relacji pomiędzy przedsiębiorstwami finansowymi a spółkami sfery realnej stanowi rozszerzenie rozważań zamieszczonych w pracy (Siudak, 2016a, s. 91-93, 109).

[13] Wynik badań spójny z tym podejściem uzyskali Jagannathan, Krishnamurthy (2004).

[14] Dla sieci powiązań przedsiębiorstw w Singapurze wykazano odwrotną relację (Ong, Wan, Ong, 2003). Liczba powiązań z instytucjami finansowymi zwiększa się wraz ze wzrastającym poziomem wskaźnika wypłacalności (współczynnik regresji liniowej wyniósł 0,119 dla p=0,045). Wskazana zależność może mieć więc charakter nieliniowy.

[15] Szerzej o rekonstrukcji powiązań będzie mowa w podrozdziale 1.3.

[16] Obserwowany jest brak istotności statystycznej dla współczynnika regresji dla przedsiębiorstw Wielkiej Brytanii.

[17] Trójmodalna sieć stanowi relatywnie rzadki przedmiot badań z wykorzystaniem analizy sieci społecznych.

[18] Sieć właścicielska na polskim rynku kapitałowym jest przedmiotem pracy (Trzaska, 2015), zaś badania empiryczne wpływu powiązań struktury właścicielskiej w Polsce na wyniki ekonomiczne zawiera praca (Światowiec-Szczepańska, Zdziarski, 2016).

Wprowadzenie

Wartość przedsiębiorstwa jest podstawowym kryterium oceny jego efektywności. Ze względu na istotność funkcjonowania przedsiębiorstw oraz stabilność migracji ich wartości ważne jest rozpoznanie czynników determinujących jego wartość, których nie można wytłumaczyć w kategoriach klasycznych miar efektywności przedsiębiorstwa. Zwraca to uwagę na potrzebę identyfikacji przyczyn zmienności w wartości przedsiębiorstwa, leżących poza klasycznymi modelami efektywności. Taką kategorią może być usieciowienie występujące pomiędzy podmiotami gospodarczymi, wyrażone za pomocą wspólnej dyrekcji (interlocking directorates), która pojawia się pomiędzy przedsiębiorstwami, a odnosi do osoby zasiadającej w radzie dyrektorów tych firm[1]. Jest to sytuacja, w której dochodzi do powstania sieciowego powiązania międzyorganizacyjnego. Powyższe określa lukę teoretyczno-empiryczną w obszarze zagadnień teorii zarządzania wartością przedsiębiorstwa, w aspekcie nieklasycznych czynników kreowania jego wartości. Analiza dynamiczna usieciowienia organizacji i wartości przedsiębiorstwa, w szczególności powiązań dyrekcji, które są silnym wskaźnikiem więzi pomiędzy przedsiębiorstwami, stanowi egzemplifikację próby wypełnienia powyżej sformułowanej luki badawczej.

W bogatym dorobku literatury przedmiotu pojęcie interlockingu jest relatywnie rzadko definiowane. Bazerman i Schoorman (1983, s. 206, 214) powiązania przedsiębiorstw wspólną dyrekcją postrzegają przede wszystkim jako "strategię organizacji w zakresie redukcji niepewności w otoczeniu, zwiększenia organizacyjnej efektywności oraz społecznej produktywności".

W pracy Windolfa (2008, s. 43) podkreślana jest rola ekonomicznych korzyści: "Interlocking kreuje interorganizacyjną sieć, w której ekonomiczne interesy dużych przedsiębiorstw są skomunikowane".

Aspekt roli społecznych relacji pomiędzy członkami rad akcentowany jest w pracy Simoniego i Caiazzy (2012, s. 319): "Interlocking stanowi sieć społeczną tworzoną przez interpersonalne więzi pomiędzy osobami zasiadającymi w wielu radach przedsiębiorstw, współdziałającymi na podstawie regularnych zasad, zdolnych do generowania interorganizacyjnych relacji".

Definicję ukierunkowaną na korzyści podają Ward, Feldman (2008, s. 239): "Interlocking stanowi mechanizm używany przez organizacje do kontroli oraz kooptacji innych firm od których są zależne, w celu uzyskania zasobów oraz informacji z otoczenia zewnętrznego a także redukcji niepewności".

Na podstawie przytoczonych definicji oraz analizy literatury przedmiotu można stwierdzić, że: interlocking directorates to strategia usieciowienia organizacji z wykorzystaniem społecznych relacji między co najmniej dwoma przedsiębiorstwami, stosowane jako instrument redukcji niepewności w otoczeniu zewnętrznym organizacji, poprzez absorbowanie i zabezpieczanie rzadkich, krytycznych i kluczowych zasobów kontrolowanych przez zewnętrzne podmioty, koordynacji działań oraz dostępu do kanału przepływu informacji w sieci powiązanych firm. Zdolność przedsiębiorstwa do redukcji niepewności jest kluczowa w kreowaniu wartości przedsiębiorstwa.

Przez radę dyrektorów (board of directors) przyjęto w pracy zespoły kierownicze, składające się łącznie z członków rad nadzorczych oraz członków zarządu (por. Lis, Sterniczuk, 2005, s. 29) z uwagi na występujący przepływ informacji pomiędzy przedsiębiorstwami. Przesłankę teoretyczną stanowi założenie, że skład rady dyrektorów odzwierciedla zapotrzebowanie przedsiębiorstwa na zasoby kontrolowane przez podmioty w jego zewnętrznym otoczeniu. Rada dyrektorów w polskim dwupoziomowym modelu nadzoru korporacyjnego nie występuje. Jednakże stosowane podejście wynika z charakteru informacyjnego rozpatrywanej sieci (sieć komunikacyjna), gdzie występujące relacje umożliwiają międzyorganizacyjny przepływ i wymianę informacji oraz możliwość zabezpieczenia zewnętrznych zasobów. Podobne podejście w badaniu interlockingu w polskich spółkach zastosowali Zdziarski (2012a; 2012b), definiując w ten sposób "zespoły kierownicze", Światowiec-Szczepańska i Zdziarski (2016) oraz Zdziarski i Czerniawska (2016); dla polskiego sektora farmaceutycznego Szalacha-Jarmużek (2012) oraz dla niemieckiego dwupoziomowego modelu nadzoru Milanković, Alfarano i Luz (2010). W anglosaskim, jednopoziomowym modelu nadzoru korporacyjnego powyższe podejście przyjęli: Mizruchi (1996); Stokman, Van der Knoop i Waseur (1988); O'Hagan i Green (2002) oraz Monem (2013), gdzie zarówno dyrektorzy wewnętrzni (inside directors), określani jako wykonawczy (executive), jak i zewnętrzni (outside directors) mają zdolność do zawierania relacji z innymi spółkami. W modelu tym zarząd pełni jednocześnie funkcje kierownicze i nadzorcze.

Powiązania przedsiębiorstw z wykorzystaniem krzyżowania rad dyrektorów jest narzędziem międzyorganizacyjnej koordynacji i kontroli. Stanowi intencjonalne działanie w celu osiągnięcia zakładanych korzyści, choć należy wskazać badanie na próbie polskich spółek giełdowych, przeprowadzone przez Światowiec-Szczepańską, Zdziarskiego i Małysa (2018), wskazujące na brak cech strategii formowanych powiązań interlockingu. Powiązania formowane przez rady dyrektorów, które szeroko występują w rozwiniętych gospodarkach, można przedstawić za pomocą grafu w postaci sieci relacji. Jest to sieć o potencjalnie istotnym znaczeniu z punktu widzenia zarządzania przedsiębiorstwem i jego wartością. Stanowi również znaczącą część struktury nadzoru korporacyjnego.

Podjęcie tematu jest uzasadnione potencjalnym znaczeniem powiązań za pośrednictwem wspólnej dyrekcji w kontekście koncepcji wartości przedsiębiorstwa. Wartość przedsiębiorstwa jest ogólnie przyjętym paradygmatem w dyscyplinie nauk o zarzadzaniu oraz finansów zarówno w obszarze teoretycznym, jak i praktycznym. W dotychczasowej literaturze podejście sieciowe w aspekcie zarządzania wartością przedsiębiorstwa nie jest szeroko rozwinięte. Proces tworzenia i apropriacji wartości z perspektywy usieciowienia przedsiębiorstwa poruszają prace: Czakona (2012; 2014); Dyducha i Bratnickiego (2015); Zakrzewskiej-Bielawskiej (2016). Dorobek badawczy w zakresie przyczyn formowania powiązań przedsiębiorstw za pośrednictwem rad dyrektorów jest bogaty, aczkolwiek konsekwencje dla przedsiębiorstwa z tytułu jego usieciowienia pozostają wciąż otwartym problemem badawczym. Kluczowe znaczenie dla podjęcia problemu badawczego ma obserwacja, że określone systemy są lepiej zorganizowane oraz połączone w zdefiniowanej strukturze sieci.

Do tak sformułowanego obszaru badawczego badania empiryczne zaprezentowane w literaturze przedmiotu dostarczają zróżnicowanych wniosków w zakresie rodzaju oraz kierunku relacji pomiędzy pozycją usieciowienia przedsiębiorstwa a jego wynikami. W odniesieniu do polskiego rynku kapitałowego brakuje wyczerpującej dyskusji, a w literaturze nie odnajdziemy modelu teoretycznego, który mógłby rzucić światło na te relacje. Z teoretycznego punktu widzenia możliwe są efekty zarówno negatywne, jak i pozytywne. Możliwe, że oba przeciwstawne efekty częściowo wzajemnie się kompensują. Istnieje stąd potrzeba zbudowania modelu wyjaśniającego całkowity efekt netto oraz jego testowanie na gruncie empirycznym. Ponadto perspektywa korzyści i kosztów związanych z uczestnictwem przedsiębiorstwa w sieci powiązań za pośrednictwem krzyżowania rad dyrektorów jest analizowana niezależnie. Brakuje kompleksowego teoretycznego i empirycznego modelu, który może je wyjaśnić. W przyjętym podejściu badawczym przeniesiono analizę wartości przedsiębiorstwa z poziomu pojedynczego podmiotu gospodarczego na poziom sieci. Należy podkreślić, że obecna teoria wartości przedsiębiorstwa, gdzie wartość postrzegana jest z perspektywy pojedynczego przedsiębiorstwa, została rozwinięta w separacji od zagadnienia analizy sieci społecznych oraz ich dynamiki. Perspektywa sieciowa podważa nie w pełni adekwatną do opisu aktualnego funkcjonowania przedsiębiorstw atomistyczną wizję przedsiębiorstwa (Czakon, 2012). Obszar działania organizacji w zakresie strategii, struktur, czy uzyskiwanych wyników, w pewnym stopniu jest kształtowany również przez relacje z innymi podmiotami. Prowadzi to do przyjęcia przez przedsiębiorstwo strategii relacyjnej, która w pracy Zakrzewskiej-Bielawskiej (2014, s. 21) jest definiowana jako "całościowa koncepcja działania uwzględniająca wybory strategiczne związane z tworzeniem, rozwijaniem, jak i wycofywaniem się z relacji międzyorganizacyjnych z różnymi partnerami, dokonywane w warunkach niepewności w celu tworzenia wartości i jej apropriacji, utrzymywania potencjału rozwojowego organizacji i otrzymywania renty relacyjnej".

Problematyka przyjętego obszaru badawczego jest nowa, rzucająca nowe spojrzenie na problem wartości przedsiębiorstwa, i wychodzi z założenia, że rozważane podmioty gospodarcze nie stanowią wyizolowanych jednostek. Rodzaj i intensywność interakcji tych podmiotów, wyrażona przez ich usieciowienie, powinna determinować wartość przedsiębiorstwa.

Przedmiotem pracy jest problematyka z obszaru sieci społecznych i zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Badanie sieci ma charakter interdyscyplinarny (Światowiec-Szczepańska, Zdziarski, 2017). Na wzrost istoty podejścia sieciowego w dyscyplinie nauk o zarządzaniu uwagę zwrócili Czakon (2012; 2015; 2017a), Klimas (2013), Niemczyk (2013), Niemczyk, Stańczyk-Hugiet, Jasiński (2012), Światowiec-Szczepańska (2016) i Zakrzewska-Bielawska (2014), wskazując na wyłonienie paradygmatu sieciowego (Czakon, 2011; 2012; Niemczyk, 2011; Piwoni-Krzeszowska, 2015; Zdziarski, 2016), czy w szerszym znaczeniu paradygmatu relacyjnego (Stańczyk-Hugiet, 2012). Należy wskazać na obecność odrębnej dyscypliny nauki o sieciach (network science) (Lewis, 2009; Dorogovtsev, 2010; Newman, 2010; Barabási, 2016).

Przedmiot badania stanowi sieć przedsiębiorstw notowanych na rynku głównym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz na rynku NewConnect. Pomiar struktury usieciowienia przedsiębiorstw przeprowadzono na podstawie relacji członków rady dyrektorów.

Głównym celem naukowym pracy jest konstrukcja zintegrowanego modelu teoretycznego i dynamicznego wyjaśniającego wpływ usieciowienia na wartość przedsiębiorstwa. Realizacji celu głównego towarzyszą sformułowane cele cząstkowe w podziale na cele o charakterze teoretycznym, metodycznym i studialnym.

Cele cząstkowe o charakterze teoretycznym:

1. Systematyzacja aktualnego dorobku teoretycznego w przedmiocie usieciowienia przedsiębiorstw poprzez krzyżowanie rad dyrektorów pod względem właściwości i struktury sieci, przesłanek uczestnictwa w sieci oraz konsekwencji w postaci możliwości uzyskiwanych korzyści oraz ponoszonych kosztów.

2. Przegląd literatury w zakresie wpływu interlockingu na wyniki ekonomiczne przedsiębiorstwa, w tym również na wartość przedsiębiorstwa.

Cele cząstkowe o charakterze metodycznym:

1. Opracowanie modelu statycznego wpływu interlockingu na wartość przedsiębiorstwa.

2. Konstrukcja modelu dynamicznego wpływu usieciowienia na wartość przedsiębiorstwa.

Cele cząstkowe o charakterze studialnym:

1. Kwantyfikacja i analiza wpływu powiązania struktury usieciowienia spółek kapitałowych z kategorią wartości przedsiębiorstwa i zdolności do jej kreacji poprzez testowanie modelu statycznego oraz symulację modelu dynamicznego.

2. Optymalizacja parametrów modelu dynamicznego, będącego w obszarze decyzyjnym przedsiębiorstwa, oraz poszukiwanie dynamicznej równowagi systemu.

Realizacja tak postawionych celów umożliwi utworzenie wskazówek w projektowaniu struktur powiązań przedsiębiorstw z innymi przedsiębiorstwami.

Realizacja tych celów pracy wymaga przeprowadzenia rozważań teoretycznych oraz badań empirycznych i symulacyjnych w kontekście tezy badawczej, wskazującej, że struktura powiązań przedsiębiorstw wspólną dyrekcją determinuje wartość przedsiębiorstwa, jako nieklasyczna forma jej kształtowania. Istnieje możliwość zwiększania wyników ekonomicznych, a w tym wartości przedsiębiorstwa, poprzez wykorzystanie zajmowanej pozycji w sieci interlockingu. Proces ten odbywa się pośrednio, przyjmując założenie, że powiązania przedsiębiorstw umożliwiają redukcję niepewności poprzez pozyskiwanie zewnętrznych zasobów oraz informacji. Na gruncie teorii zależności zasobowej przedsiębiorstw (resource dependence theory) tłumaczona jest istotność kształtowania powiązań przedsiębiorstw za pośrednictwem rady dyrektorów[2]. Usieciowienie spółek kapitałowych, wyrażone intensywnością oraz specyfiką struktury sieci, warunkuje wartość rozważanego przedsiębiorstwa pochodzącego ze zbioru spółek giełdowych. Struktura sieci oraz zajmowana w niej przez organizację pozycja może mieć znaczenie dla uzyskania przewagi konkurencyjnej.

Główne pytanie badawcze, które wyłania się z postawionej tezy, jest następujące: czy ogólnie usieciowienie firm za pośrednictwem rady dyrektorów przekłada się na wyższe wyniki ekonomiczne w zakresie kreacji wartości przedsiębiorstwa na polskim rynku kapitałowym? Innymi słowy, czy korzyści pojawiające się w intensywnie usieciowionych przedsiębiorstwach przewyższają koszt ich utrzymania, wpływając na wartość przedsiębiorstwa?

W ramach badania próba potwierdzenia stawianych hipotez będzie realizowana z wykorzystaniem metod wielowymiarowej analizy statystycznej oraz poprzez symulację modelu dynamicznego z wykorzystaniem metody dynamiki systemowej. Hipotezy podlegające testowaniu:

H1: Uczestnictwo przedsiębiorstwa w sieci interlocking directorates (ogółem) pozytywnie wpływa na jego wartość.

H1A: Uczestnictwo przedsiębiorstwa w sieci interlocking directorates w ramach największego komponentu sieci pozytywnie wpływa na jego wartość.

H2: Wpływ liczby powiązań w sieci interlockingu na wartość przedsiębiorstwa jest nieliniowy, odwrotnie u-kształtny.

H3: Zajecie uprzywilejowanej pozycji w sieci powiązań rad dyrektorów pod kątem napływu nieredundantnych informacji pozytywnie wpływa na wartość przedsiębiorstwa.

H4: Dynamiczny profil przebiegu liczby powiązań w sieci interlockingu ma charakter s-kształtnego wzrostu.

H4A: Osiągnięcie dynamicznej równowagi systemu po s-kształtnym profilu liczby powiązań względem czasu zależy od parametrów decyzyjnych.

H5: Maksymalna liczba powiązań przedsiębiorstwa przypadająca na jednego dyrektora nie przekracza wartości 1 (intensywność interlockingu?1).

H6: W ujęciu dynamiki systemowej występują pozytywne sprzężenia zwrotne w obszarach usieciowienia przedsiębiorstwa i kształtowania jego wartości rynkowej.

H7: Reguła wielkości krańcowych stosowana w formowaniu powiązań przedsiębiorstw prowadzi do maksymalizacji wyniku ekonomicznego z usieciowienia.

Hipotezy H1A, H4A uszczegóławiają hipotezy: H1, H4, zaś hipotezy H4, H4A, H5, H6 i H7 dotyczą dynamiki sprzężeń zwrotnych w obszarach usieciowienia i wartości przedsiębiorstwa.

Osiągnięcie celów pracy oraz testowanie sformułowanych hipotez wiąże się z prowadzeniem badań z wykorzystaniem oryginalnych rozwiązań teoretyczno-metodycznych łączących różne obszary wiedzy.

Sieć powiązań przedsiębiorstw za pośrednictwem krzyżowania rad dyrektorów stanowi sieć wielkiej skali (large-scale networks), które Thadakamalla, Kumara i Albert (2007) określają jako sieci złożone (complex networks). Sieci złożone według Dorogovtsev i Goltsev (2008, s. 1276) są sieciami z bardziej złożoną architekturą połączeń między wierzchołkami niż w klasycznych grafach losowych (random graphs), dla których rozkład stopnia relacji jest rozkładem Poissona[3]. Uczestnictwo przedsiębiorstwa w sieci o takiej właściwości powoduje zróżnicowanie pojawiających się efektów, których wpływ na wynik ekonomiczny przedsiębiorstwa, wyrażony jako jego wartość rynkowa, jest wysoce złożony poprzez nieliniowe interakcje pomiędzy dużą liczbą poszczególnych komponentów całego systemu. Brak możliwości wyjaśnienia całościowego funkcjonowania systemu poprzez zdeterminowanie właściwości, struktury oraz zrozumienie działania osobnych elementów składowych systemu konstytuuje system złożony (complex system). Wymaga to zastosowania odpowiedniego podejścia badawczego. W pracy wykorzystano trzy metody badawcze: analizę sieci, narzędzia wielowymiarowej analizy statystycznej, dynamikę systemową. Analiza sieci wymaga różnych perspektyw, takich jak: pozycja sieciowa organizacji, konfiguracja sieci oraz jej stabilność. Dynamika systemowa jest odpowiednia w przypadkach wiążących się z wieloma interaktywnymi procesami, opóźnieniami czasowymi oraz efektami nieliniowymi.

Praca składa się z czterech rozdziałów oraz podsumowania. W pierwszym rozdziale poruszono elementy istoty, motywy i strukturę usieciowienia przedsiębiorstw z wykorzystaniem zjawiska krzyżowania rad dyrektorów. Na podstawie dorobku literaturowego przedstawiono przyczyny formowania sieci interlockingu, jak również możliwe efekty dla przedsiębiorstwa w postaci możliwych korzyści oraz niekorzyści zaliczanych w pracy do kategorii kosztów usieciowienia.

W kolejnym podrozdziale uwagę skupiono na radzie dyrektorów jako kluczowym organie przedsiębiorstwa w kontekście usieciowienia. Dotyczy to szczególnie funkcji pełnionych przez radę dyrektorów w przedsiębiorstwie oraz jej optymalnej wielkości ze względu na maksymalizację wartości przedsiębiorstwa.

Rozdział pierwszy kończy charakterystyka tworzenia i zmian struktury sieci interlockingu w Polsce oraz w wielu krajach na świecie. Dotyczy to między innymi: struktury sieci małych światów, rozkładu stopnia relacji zgodnie z prawem potęgowym, selektywnego łączenia względem stopnia relacji, silnej struktury społeczności, a także krzyżowania rady dyrektorów w szerszej perspektywie przestrzennej, jaką są powiązania korporacji międzynarodowych. Wskazano także na stabilność struktury sieci interlockingu. Zmiany odbywają się jedynie na poziomie pojedynczych organizacji, ze względu na rekonstrukcję przypadkowo zerwanych powiązań, zmiany połączeń oraz zawieranie nowych relacji w sieci.

W rozdziale drugim zaprezentowano przegląd literatury w zakresie wpływu uczestnictwa i poziomu jego intensywności w sieci powiązań rad dyrektorów na wyniki ekonomiczne przedsiębiorstwa oraz jego wartość, a także odwrotnej relacji wpływu aktualnie kształtowanej wartości przedsiębiorstwa na poziom usieciowienia spółki. W zdecydowanej większości prezentowane badania w literaturze przedmiotu dotyczą rynków kapitałowych rozwiniętych krajów zagranicznych. Odwołania do polskiego rynku kapitałowego odnoszą się do pozycji literaturowych, będących wynikiem własnych badań wstępnych autora monografii. Zaprezentowano również dorobek literatury przedmiotu w aspekcie reakcji rynku giełdowego na podstawie analizy wyników zdarzeń wpływu usieciowienia na uzyskaną skumulowaną w zadanym oknie zdarzeń ponadprzeciętną stopę zwrotu z akcji. Rozdział kończą rozważania w zakresie roli niepewności w relacji usieciowienie-wartość przedsiębiorstwa oraz korzyści netto z usieciowienia. Na podstawie reguły wielkości krańcowych można wyznaczyć optymalną liczbę relacji zawieranych przez przedsiębiorstwo w sieci interlockingu dla maksymalizacji wyniku ekonomicznego z usieciowienia w postaci różnicy korzyści i kosztów z usieciowienia.

Rozważania teoretyczne zamieszczone w rozdziale pierwszym i drugim stanowią fundament modelu statycznego, który jest przedmiotem rozdziału trzeciego. Przybliżono jedną z głównych metod badawczych, jaką jest analiza sieci społecznych. Następnie sformułowano model statyczny wpływu usieciowienia na wartość rynkową przedsiębiorstwa, mierzoną - na wzór badań empirycznych w literaturze przedmiotu - kapitalizacją giełdową oraz wskaźnikiem Q Tobina[4]. Jednakże w odróżnieniu od dotychczasowych modeli za zmienne zależne przyjęto nie tylko liczbę relacji, ale również pozycję zajmowaną przez przedsiębiorstwo w sieci interlockingu. Dotyczy to znajdowania się podmiotu w największym komponencie sieci oraz dostępu do luki strukturalnej.

W dalszej części rozdziału trzeciego dokonano opisu próby badawczej. Rozdział zamyka analiza wyników badań empirycznych, dotycząca testowania modelu statycznego, oraz wnioski badawcze.

Rozdział czwarty obejmuje problematykę dynamicznej analizy wpływu interlockingu na wartość przedsiębiorstwa. Po przedstawieniu ogólnego zarysu drugiej głównej metody badawczej - dynamiki systemowej - zaprezentowano i opisano konstrukcję modelu dynamicznego. Model ten dotyczy przeciętnego przedsiębiorstwa sfery realnej, notowanego na giełdzie papierów wartościowych. Podstawą modelu są rozważania teoretyczne przedstawione w rozdziałach pierwszym i drugim oraz wyniki badań empirycznych testujących model statyczny - podrozdział 3.4. Z tej przyczyny wpierw przedstawiono model statyczny, następnie przeprowadzono jego testowanie, a w kolejnym rozdziale scharakteryzowano model dynamiczny. Ze względu na specyfikę oraz złożoność modelowanego systemu temu zagadnieniu poświęcono szczególną uwagę. Z tego powodu podrozdział 4.2 podzielono na 10 części, na które składają się uwagi ogólne, charakterystyka 8 obszarów modelu dynamicznego oraz uwagi końcowe, zawierające kalibrację modelu dynamicznego oraz podstawowe testy jego poprawności.

Dalsze części rozdziału czwartego obejmują analizę wyników symulacji systemu, wrażliwości przyjętych parametrów modelu oraz optymalizację parametrów kształtowanych do pewnego stopnia w procesie decyzyjnym przedsiębiorstwa. Rozdział czwarty zamyka sformułowanie wniosków badawczych na podstawie modelu dynamicznego.

W Podsumowaniu przedstawiono wnioski końcowe dotyczące przeprowadzonego badania w zakresie testowania modelu statycznego oraz symulacji modelu dynamicznego. Pracę zamyka charakterystyka wkładu badań do teorii nauk o zarządzaniu oraz wskazania dotyczące kierunków dalszych badań i analiz studialnych.

Całość pracy zamyka 5 załączników, zawierających diagram pętli przyczynowej, dokumentację modelu dynamicznego oraz wykresy przebiegu symulowanego systemu, których nie zamieszczono w podstawowym tekście pracy. Dokumentację modelu dynamicznego, zamieszczoną w załączniku 2, sporządzono w formie odpowiednio zredagowanego tabulogramu w celu zwiększenia przejrzystości jego prezentacji. Dokumentację modelu w postaci raportu wygenerowanego z programu Vensim (Ventana, 2015) opublikowano na specjalnie dedykowanej stronie internetowej sieci.wzip.p.lodz.pl. Na stronie tej udostępniono również kod źródłowy modelu, umożliwiający jego otwarcie i użytkowanie w programie Vensim. Użytkowanie modelu w celach naukowo-badawczych, popularnonaukowych oraz dydaktycznych jest bezpłatne.

Monografia powstała w wyniku realizacji finansowanego przez Narodowe Centrum Nauki projektu badawczego DEC-2013/11/B/HS4/00466, pt. Analiza dynamiczna wpływu usieciowienia na kreowanie wartości przedsiębiorstwa, pod kierunkiem Autora pracy.

Kończąc powyższy wstęp, autor opracowania pragnie złożyć podziękowania Pani Profesor Justynie Światowiec-Szczepańskiej oraz Panu Profesorowi Jerzemu Michnikowi za okazaną pomoc merytoryczną i uwagi, które przyczyniły się do ostatecznego wyglądu pracy.

1Istota, motywy i struktura sieci powiązań rad dyrektorów

1.1. Istota i motywy tworzenia powiązań z wykorzystaniem rad dyrektorów

Analizę powiązań przedsiębiorstw za pośrednictwem rady dyrektorów można realizować z wykorzystaniem analizy sieci społecznych, gdzie sieć stanowi zestaw relacji (powiązań) pomiędzy obiektami, z dodatkowymi informacjami o obiektach oraz powiązaniach[5]. Usieciowienie przedsiębiorstw z wykorzystaniem rad dyrektorów w zagranicznej literaturze przedmiotu stanowi najszerzej analizowany typ międzyorganizacyjnych sieci. Powiązania z wykorzystaniem krzyżowania rad dyrektorów określa sytuację, w której jedna osoba z rady dyrektorów zasiada jednocześnie w radzie dyrektorów innych przedsiębiorstw (powiązanie bezpośrednie) lub w radzie 2 przedsiębiorstw zasiadają osoby będące członkami rady dyrektorów innej spółki (relacja pośrednia)[6]. Powstaje wówczas luźna, nieformalna postać relacji łączącej podmioty gospodarcze, niekiedy także o charakterze współpracy[7]. Powiązania bezpośrednie i pośrednie ilustruje rys. 1.1.

Rys. 1.1. Relacje sieci dwumodalnej (rady dyrektorów-członkowie) (a) oraz jednomodalnej (między radami przedsiębiorstw) (b)

Źródło: opracowanie własne.

Osoby 1 i 5 tworzą bezpośrednie relacje między spółkami odpowiednio A i B, B i C oraz jednocześnie pośrednie powiązanie pomiędzy radami spółek A i C (pośrednikiem jest rada spółki B). W efekcie powstaje sieć korporacyjna o charakterze komunikacyjnego przepływu informacji, odzwierciedlająca międzyorganizacyjne połączenia rad różnych przedsiębiorstw (Mizruchi, 1996). Sieć komunikacyjna to układ relacji kreowanych przez przepływ danych, informacji, wiedzy, obrazów, symboli oraz innych form wiadomości pomiędzy wybranymi punktami sieci pośród obiektów w czasie i przestrzeni (Monge, Contractor, 2003, s. 3). Uczestnictwo w sieci umożliwia dostęp do różnego rodzaju informacji, co sprawia, że sieci międzyorganizacyjne są zdolne wywierać wpływ na relacje pomiędzy przedsiębiorstwami a ich otoczeniem (Sankowska, 2014, s. 41). Usieciowienie przedsiębiorstw z wykorzystaniem interlockingu (sieć międzyorganizacyjna) wynika z relacji interpersonalnych na poziomie rady dyrektorów (sieć personalna).

Interlocking stanowi przedmiot rozważań często podejmowany w zagranicznej literaturze przedmiotu. Jednymi z pierwszych prac wskazujących na występowanie powiązań rad dyrektorów przedsiębiorstw są opracowania Pujo Committee (1913); Brandeisa (1914); Berla, Meansa (1932) oraz Meansa (1939), badania empiryczne tego zjawiska zaś sięgają końca XIX wieku na przykładzie dużych przedsiębiorstw amerykańskich, zamieszczonych w pracy Buntinga i Barboura (1971)[8].

Strategię tworzenia powiązań przedsiębiorstw z wykorzystaniem wspólnej dyrekcji określa się jako najelastyczniejszą i najłatwiej implementowaną (Pfeffer, Salancik, 2003/1978, s. 161), a także najszerzej stosowaną strategią w obszarze środowiska zewnętrznego przedsiębiorstwa (Bazerman i Schoorman, 1983, s. 206; Yang, Cai, 2011, s. 87). Wynika to z szeregu korzyści, jakie strategia interlockingu może przynieść przedsiębiorstwu. Strategię interlockingu można z łatwością zastosować w przedsiębiorstwach, których formalna współpraca jest niemożliwa ze względu na przepisy prawne[9].

Podstawowym motywem funkcjonowania organizacji w sieci jest poszukiwanie renty ekonomicznej (Stanczyk-Hugiet, Sus, 2012). J. Niemczyk (2013, s. 145; 2015, s. 244-247) używa pojęcia "renty sieciowej" - jako ekonomiczny wymiar osiągniętej przewagi organizacji w wyniku jej usieciowienia[10]. Osiągnięcie renty sieciowej jest możliwe poprzez kształtowanie pozycji organizacji w sieci (Czakon, 2017b, s. 96). Otrzymywanie renty ekonomicznej w sieci ma charakter synkretyczny (Światowiec-Szczepańska, Zdziarski, Małys, 2018, s. 18).

W literaturze przedmiotu można odnaleźć kilka konstrukcji teoretycznych wyjaśniających występowanie powiązań przedsiębiorstw za pośrednictwem rad dyrektorów. Można je podzielić na 2 główne obszary podmiotowe: 1) powiązania rad powstają na gruncie relacji pomiędzy organizacjami; 2) relacje przedsiębiorstw są kreowane w wyniku więzi zawieranych pomiędzy dyrektorami ze względu na osobiste korzyści. Przegląd modeli wyjaśniających przyczyny formowania interlockingu można odnaleźć w pracach: Koeniga, Gogela, Sonquista (1979); Bazermana i Schoormana (1983); Mizruchiego (1996); Heracleousa, Murraya (2001); Loderera, Peyera (2002); Durbacha, Parker (2009); Durbacha, Katshungi, Parkera (2013); Drago, Millo, Ricciuti et al. (2015). Do pierwszej grupy zaliczają się modele zmowy przedsiębiorstw (collusion) (Pennings, 1980; Burt, 1983), model zależności zasobowej (resource dependence), określany również jako monitoringu (Pfeffer, 1972; Pennings, 1980; Pfeffer, 1987; Pfeffer, Salancik, 2003/1978), prawowitości (legitimacy) (Mizruchi, 1996), kontroli finansów (financial control) (Dooley, 1969; Mariolis, 1975; Richardson, 1987; Mizruchi, Stearns, 1988, 1994; Lang, Lockhart, 1990), wzajemności (reciprocity) (Allen 1974; Schoorman, Bazerman, Atkin 1981). Relacje pomiędzy indywidualnymi jednostkami stanowią modele rozwoju kariery (career advancement) (Stokman, van der Knoop, Waseur, 1988; Zajac, 1988; Perry, Peyer, 2005), kohezji społecznej (social cohesion), określanej również jako model hegemonii klasy (class hegemony) (Zeitlin, 1974; Useem, 1979; 1984; Burt, 1980; Palmer 1983), kontroli menedżerów (management control) (Koenig, Gogel, Sonquist, 1979). Każdy z tych modeli może stanowić osobną przyczynę interlockingu w określonym czasie lub jako kombinacja kilku modeli jednocześnie[11]. W publikacji ograniczono się jedynie do zasygnalizowania przyczyn zawierania powiązań w sieci interlockingu, ponieważ w obszarze tematu pracy większe znaczenie mają konsekwencje płynące z usieciowienia przedsiębiorstwa za pośrednictwem wspólnej dyrekcji niż przyczyny występowania relacji.

Zawieranie przez przedsiębiorstwa relacji z zewnętrznymi podmiotami wynika przede wszystkim z potrzeby dostępu do zasobów kontrolowanych przez te organizacje (Mintz, Schwartz, 1985) i najczęściej stanowi przyjmowaną przesłanką w literaturze przedmiotu. Podejście postrzegania powiązań przedsiębiorstw za pośrednictwem rad dyrektorów - jako narzędzie redukcji niepewności wynikającej z zasobowej zależności organizacji oraz występującej asymetrii informacji poprzez uzyskanie niskim kosztem korzyści z dostępu do informacji i koordynacji działań - jest usadowione w teorii zależności zasobowej organizacji (Siudak, 2017a), której podstawy sformułowali Pfeffer (1972); Pfeffer (1987); Pfeffer i Salancik (2003/1978).

Niepewność można zdefiniować jako niezdolność w przewidywaniu przyszłych wyników przedsiębiorstwa (Martin, Gözübüyük, Becerra, 2015, s. 235). Beckman, Haunschild i Phillips (2004) wyróżniają 2 rodzaje niepewności: 1) specyficzną dla pojedynczej organizacji; 2) rynkową, obejmującą grupę przedsiębiorstw, gdzie główną rolę odgrywają czynniki makroekonomiczne oraz o charakterze politycznym. Na gruncie teorii zależności zasobowej przedsiębiorstwa autorzy pracy (Martin, Gözübüyük, Becerra, 2015, s. 237) stwierdzają, że na podstawie kombinacji tych 2 rodzajów niepewności można wyłonić 3. typ wynikający ze związków przedsiębiorstwa z jego otoczeniem zewnętrznym. Otoczenie to stanowi podstawowe źródło niepewności dla ścisłego kierownictwa spółki. Niepewność narasta ze względu na brak informacji, nieprzewidywalność zmian w różnych sektorach gospodarki oraz niezdolności organizacji do prognozy kierunków i intensywności tych zmian (Peace II, Zachara, 1992, s. 417). Niepewność w otoczeniu przedsiębiorstwa jest kreowana przez zasobową zależność międzyorganizacyjną, jako funkcja stopnia zależności od innych organizacji. Au, Peng, Wang (2000) podkreślają, że powiązania z wykorzystaniem strategii interlockingu umożliwiają redukcję poziomu niepewności operacyjnej.

Trudno jest utrzymywać w strukturach organizacji wszystkie niezbędne zasoby zapewniające przewagę konkurencyjną, co dla przedsiębiorstwa stanowi wymóg zapewniania ich z zewnętrznych źródeł. Potrzeba pozyskania zasobów kontrolowanych przez zewnętrzne podmioty tworzy zależność pomiędzy przedsiębiorstwem a organizacjami w jego otoczeniu. Zapotrzebowanie na powiązania z podmiotami zewnętrznymi wynika bezpośrednio z poziomu zależności zasobowej przedsiębiorstwa (Boyd, 1990, s. 419), która jednocześnie jest związana z jego wielkością. Zależność od zasobów wyjaśnia sieciowe relacje przedsiębiorstwa z otoczeniem (Stańczyk-Hugiet, 2017, s. 15). Zarządzanie zależnością organizacji polega na pozyskiwaniu i kontroli kluczowych zasobów niezbędnych w działalności przedsiębiorstwa w celu zmniejszania zależności od innych organizacji oraz zwiększania zależności nad innymi przedsiębiorstwami (Barringer, Harrison, 2000 s. 372). Z drugiej strony, jak wskazują autorzy pracy (Lichtarski, Piórkowska, Ćwik, 2017), zależność od zasobów może również prowadzić do negatywnych stron uczestnictwa organizacji w sieci w perspektywie problemu uzależnienia strategicznego od sieci. W efekcie zależność przedsiębiorstw od zasobów kontrolowanych przez zewnętrzne organizacje w otoczeniu przedsiębiorstwa prowadzi do złożonej struktury powiązań międzyorganizacyjnych (Kaczmarek, Kimino, Pye, 2014, s. 350). Potwierdzenie empiryczne teorii zależności zasobowej na rynkach zagranicznych zaprezentowano w pracach: Allen (1974); Pennings (1980); Provan (1980); Zahra, Pearce II (1989); Boyd (1990); Dalton, Daily, Johnson et al. (1999); Chin-Huat, Wan, Kee-Sing (2003), dla polskiego rynku kapitałowego zaś przedstawiono w pracy Sankowskiej i Siudaka (2015a). Propozycję integracji teorii zależności zasobowej, analizy sieci społecznych oraz teorii interesariuszy zawiera praca Zdziarskiego i Boutiliera (2016).

Zgłaszane zapotrzebowanie na zasoby finansowe, kontrolowane przez sektor finansowy, stanowi przesłankę formowania powiązań pomiędzy spółkami sfery realnej a spółkami sektora finansowego (Kaczmarek, Kimino, Pye, 2014) [12]. Strategia usieciowienia przedsiębiorstwa poprzez krzyżowanie rad dyrektorów jest stosowana w celu zawiązania relacji międzyorganizacyjnych o charakterze finansowym, szczególnie w sytuacji występowania zależności spółki niefinansowej od zewnętrznych źródeł finansowania działalności. Dla spółek sektora realnego jest to narzędzie wykorzystywane do pozyskania źródła kapitału obcego, obniżenia jego kosztu oraz pełnienia funkcji monitoringu przez członka rady spółki finansowej. Dotyczy to szczególnie organizacji o wysokim zapotrzebowaniu na kapitał finansowy, co wyjaśnia teoria zależności zasobowej. Możliwość pozyskiwania większej ilości kapitału obcego po niższym koszcie z wykorzystaniem interlockingu wykazali Jagannathan, Krishnamurthy (2004). Badania zamieszczone w pracy Dittmanna, Mauga, Schneidera (2010) wskazują, że spółki bardziej preferują powiązany relacją interlockingu bank jako dostarczyciela kapitału obcego. Badania (Gilson, Kose, Lang, 1990; Hoshi, Kashyap, Scharfstein, 1990) potwierdziły, że spółki utrzymujące powiązania z bankami ponoszą niższe koszty trudności finansowych (cost of financial distress), przejawiające się brakiem możliwości spłaty zobowiązań. Zaproszenie przez przedsiębiorstwo członka rady spółki finansowej do swojej rady dyrektorów może być również przejawem poszukiwania instytucji finansowej do współpracy (Stearns, Mizruchi, 1993a) w celu korzystania z usług plasowania emisji papierów wartościowych na rynku kapitałowym lub też poszukiwania pewnej formy certyfikatu, umożliwiającego pozyskanie kapitału obcego z innych źródeł, takich jak: inne instytucje finansowe, inwestorzy, publiczne rynki kapitałowe, a w szczególności rynek dłużnych papierów wartościowych (Byrd, Mizruchi, 2005). Ponadto teoria kompetencji rynków kapitałowych (capital market expertise theory) przewiduje, że spółki niefinansowe aktywnie poszukują kandydatów na członków swojej rady pośród dyrektorów instytucji finansowych jako ekspertów, którzy pełnią rolę doradcy w zakresie pozyskania kapitału, a jednocześnie wzmacniają zaufanie do spółki ich zatrudniającej oraz zapobiegają powstawaniu konfliktów w relacji pomiędzy kapitałodawcami a przedsiębiorstwem kapitałobiorcą (Ramirez, 1995; Booth, Deli, 1999; Byrd, Mizruchi, 2005; Güner, Malmendier, Tate, 2008). Monks i Minow (1995, s. 183) podkreślają rolę doradczą afiliowanych członków pochodzących ze spółek finansowych do rady dyrektorów przedsiębiorstw sektora realnego, w zakresie nie tylko akceptacji i rewizji decyzji w obszarze zarządzania finansowego, lecz także w zakresie pozyskiwania zasobów czy formułowania strategii.

Instytucje finansowe umieszczają swoich członków w radach dyrektorów spółek sektora realnego w celu sprawowania kontroli (Richardson, 1987). Podstawowa przesłanka dotyczy przede wszystkim chęci zabezpieczenia swoich interesów wynikających z bezpośrednich relacji (o charakterze przepływu kapitału) z finansowanymi podmiotami. Może to dotyczyć przede wszystkim redukcji asymetrii informacji oraz redukcji ogólnego ryzyka poprzez kontrolę działań finansowanych podmiotów w zakresie podejmowanego przez nie ryzyka, szczególnie w aspekcie zwiększania relacji udziału długu do kapitału własnego ponad dopuszczalny poziom, co można tłumaczyć na gruncie teorii kontroli finansów. W odniesieniu do banków dodatkowym motywem zawierania relacji jest poszukiwanie z wykorzystaniem interlockingu możliwości sprzedaży swoich produktów, tj. udzielenia kredytu czy usług finansowych związanych z plasowaniem papierów wartościowych na rynku kapitałowym (Siudak, 2016a, s. 109). Takie podejście można wyjaśnić na gruncie teorii kontroli finansów, która zakłada, że instytucje finansowe mogą dyktować grupie przedsiębiorstw niefinansowych odpowiednie działania i strategie poprzez obsadę swojej osoby w radzie dyrektorów. W tym kontekście powiązania rad dyrektorów przedsiębiorstw w relacji spółki finansowe-niefinansowe mogą być postrzegane jako sprawowanie kontroli międzyorganizacyjnej (Ong, Wan, Ong, 2003). Model kontroli finansów zakłada więc do pewnego stopnia utratę niezależności kontroli zarządzanego przedsiębiorstwa na rzecz instytucji finansowych zdolnych do zaspokojenia zapotrzebowania na kapitał finansowy. Teoria kontroli finansów jest powiązana z teorią zależności zasobowej, ponieważ kapitał finansowy jest zaliczany do krytycznych zasobów przedsiębiorstwa sfery realnej (Siudak, 2016a), co scharakteryzowano na rys. 1.2. Również przyczyny zawiązywania relacji z przedsiębiorstwami w ramach modelu wzajemności, które wynikają z racjonalnej selekcji dyrektorów do swoich rad w celu uzyskania wzajemnych korzyści z interlockingu, częściowo są powiązane z modelami zależności zasobowej i kontroli finansów[13]. Aczkolwiek rozkład korzyści może nie być równomierny dla obu organizacji.

Rys. 1.2. Podstawowe teorie wyjaśniające przyczyny formowania powiązań w sieci interlockingu

Źródło: opracowanie własne.

Na angażowanie przedstawicieli banków w radach nadzorczych spółek finansujących swoje aktywa kapitałami obcymi jako jeden z pierwszych wskazał Selznick (1949). Dla polskiego rynku kapitałowego w 2014 roku wykazano (Siudak, 2016a), że spółki finansowe relatywnie częściej decydują się na stosowanie strategii interlockingu oraz względnie zawierają większą liczbę relacji w porównaniu z sektorem realnym. Stanowi to potwierdzenie wcześniejszych badań sieci interlockingu w innych krajach, przedstawione w pracach Allena (1974); Penningsa (1980); Onga, Wana, Onga (2003).

W pracy (Simoni, Caiazza, 2012), z wykorzystaniem testu chi-kwadrat, wykazano dla sieci interlockingu na rynku włoskim istotną statystycznie mniejszą obserwowaną liczbę występujących połączeń wewnątrzsektorowych spółek finansowych (powiązania między spółkami finansowymi) od oczekiwanej liczby powiązań na podstawie teoretycznego rozkładu częstości. Odwrotnie relacja ta kształtuje się dla spółek niefinansowych, gdzie obserwowana jest częstsza liczba powiązań pomiędzy spółkami przemysłowo-usługowymi niż ich liczba oczekiwana. Wyniki te zostały potwierdzone w badaniu dla sieci powiązań przedsiębiorstw wspólną dyrekcją dla polskiego rynku kapitałowego (Siudak, 2016a). Spółki sektora finansowego są silniej powiązane ze spółkami niefinansowymi niż między sobą, potwierdzając tożsame ustalenia dla odmiennego rynku oraz okresu analizy w pracy (Levine, 1972). Natomiast spółki sektora realnego częściej zawierają relację między sobą, co nie oznacza braku wykazywanych powiązań do spółek finansowych. Na podstawie analizy proporcji zawieranych powiązań wewnątrz- i zewnątrzgrupowych (grupy w podziale na spółki finansowe i niefinansowe) oraz na podstawie analizy współczynnika korelacji liniowej (istotnej statystycznie dla p<0,01) stopnia relacji ogółem a stopniem relacji wewnątrz- oraz zewnątrzgrupowych dla obu podziałów wskazano, że w grupie spółek niefinansowych zawarcie nowego powiązania w większości stanowi połączenie pomiędzy przedsiębiorstwami sfery realnej, w grupie spółek finansowych zaś nowe powiązanie dotyczy powiązania międzygrupowego (do spółek niefinansowych). Jednakże powiązania międzysektorowe, tj. z sektora finansowego do spółek niefinansowych, są na tyle istotne, że dla całej próby otrzymano niską wartość współczynnika selektywności, wynoszącą 0,079. Na podstawie analizy QAP (Quadratic Assignment Procedure) stwierdzono, że z prawdopodobieństwem 0,993 obserwowany współczynnik selektywności jest większy od oczekiwanego o wartości -0,003. Maksymalna wartość współczynnika selektywności równa 1 oznaczałaby, że występują jedynie powiązania wewnątrzgrupowe, tj. między spółkami niefinansowymi i wewnątrz sektora finansowego. Jeżeli przedsiębiorstwo ma już zawiązaną relację ze spółką finansową, to zawarcie kolejnego powiązania w sieci oznacza utworzenie połączenia ze spółką sektora realnego (por. Siudak, 2016a). Wynika to z faktu, że po zawarciu relacji z instytucją finansową dalsze stosowanie strategii interlockingu dotyczy poszukiwania korzyści w postaci redukcji niepewności płynących z innych źródeł niż z uzyskania dostępu do kapitału. Szersza analiza znajduje się w pracy (Siudak, 2016a).

W badaniu dla polskiego rynku kapitałowego (Siudak, 2016a) wykazano istotną statystycznie współzależność rodzaju działalności (finansowe/niefinansowe) na stosowaną strategię interlockingu oraz lokalizację podmiotów w sieci (w największym komponencie lub poza nim). Pozycja spółki poza największym komponentem sieci może wynikać albo z braku powiązań (przedsiębiorstwo jest izolowane o stopniu relacji=0), albo też stosuje strategię interlockingu, ale połączenia występują poza największym komponentem sieci. Oznacza to, że o ile rzadko spotykane są izolowane spółki finansowe, to większa część nieznajdujących się w największym komponencie sieci spółek sektora finansowego stosuje strategię interlockingu. Innymi słowy, brak znalezienia się w największym komponencie spółek finansowych jest w większej proporcji wynikiem posiadanej struktury połączeń aniżeli brak stosowania strategii interlockingu.

Ponadto Galaskiewicz, Wasserman (1981) wykazali wzrastającą liczbę połączeń w czasie między spółkami finansowymi i niefinansowymi. Powyższe może stanowić przejaw zmniejszającej się wypłacalności przedsiębiorstwa[14] lub może być podyktowane zwiększonym zapotrzebowaniem na kapitał finansowy w celu realizacji planowanych projektów inwestycyjnych (Dooley, 1969; Mizruchi, Stearns, 1994; 1988). Ponadto zaobserwowano pozytywną relację między wartością zaangażowanego kapitału obcego spółek niefinansowych a zawiązanymi połączeniami z bankami (Kotz, 1978; Ratcliff, 1980; Mizruchi, Stearns, 1988; Booth, Deli, 1999), przy jednoczesnym braku statystycznie istotnej zależności między zaangażowanymi kapitałami obcymi a powiązaniami ogółem (nie tylko do spółek finansowych, ale również łącznie z relacjami ze spółkami niefinansowymi) (Santos, Silveira, Barros, 2012). Badania udokumentowane w pracy (Jagannathan, Krishnamurthy, 2004) wskazują, że spółki niefinansowe powiązane ze spółkami finansowymi mają mniejsze ograniczenia finansowe w porównaniu ze spółkami sektora realnego, które takich powiązań nie wykazują. Przy czym nie jest to wynikiem poszukiwania przez spółki finansowe powiązań ze spółkami niefinansowymi o mniejszych ograniczeniach dostępu do kapitału. Jednocześnie wskazano na negatywną relację między połączeniami z instytucjami finansowymi a wskaźnikiem zadłużenia (Pennings, 1980; Lang, Lockhart, 1990; Stearns, Mizruchi, 1993a, 1993b; Byrd, Mizruchi, 2005), co może wynikać z chęci redukcji przez spółki finansowe ryzyka finansowego w powiązanych wspólną dyrekcją spółkach sfery realnej (Siudak, 2016a).

Istotną rolę banków i instytucji finansowych w sieci powiązań przedsiębiorstw na rynku włoskim wykazali Rinaldi i Vasta (2005). Banki zajmują centralną pozycję w sieci interlockingu (Mariolis, 1975; Mintz, Schwartz, 1981; 1985; Mariolis, Jones, 1982; Mizruchi, 1982; Aguilera, 1998; Davis, Mizruchi, 1999; Bertoni, Randone, 2006), gdzie centralność banków jest stabilniejsza niż spółek niefinansowych (Mariolis, Jones, 1982). W pracy Siudaka (2016a) wykazano, że dla polskiego rynku kapitałowego (2014 rok) spółki sektora finansowego zajmują bardziej centralne pozycje w sieci interlockingu, lecz jedynie w zakresie centralności społeczności oraz bliskości. Jednakże częściej zawierane relacje nie przekładają się na poziom centralności przechodniości, wektora własnego oraz centralności informacyjnej. Centralność bliskości, jako miara odporności na wpływy i niezależności (Freeman, 1979) poprzez szybki dostęp do informacji, stwarza możliwość ograniczania niepewności szczególnie w odniesieniu do spółek finansowych. Spółki sektora finansowego, poprzez wykorzystanie strategii interlockingu, mają dostęp do zasobu informacyjnego finansowanych przedsiębiorstw sfery realnej. Innymi słowy, centralna pozycja spółki finansowej w sieci interlockingu umożliwia dostęp do sieciowego przepływu informacji w szybkim tempie oraz jego kontroli. Powiązanie przedsiębiorstwa sfery realnej z centralnie usieciowioną spółką finansową przynosi wymierne efekty w postaci dostępu do szerokiego kanału dystrybucji informacji rynkowych, uzyskane po niskim koszcie, co może tłumaczyć brak różnic w sieciowym przepływie informacji między spółkami finansowymi i niefinansowymi. Brak efektu w postaci centralności informacyjnej sprawia, że spółki finansowe nie uzyskują większego dostępu do informacji, lecz korzyść leży po stronie sprawności w postaci szybkiego przepływu po najkrótszych ścieżkach (wykazany efekt centralności bliskości). Może to wynikać z odmiennej przesłanki zawierania połączeń przez spółki finansowe w porównaniu z przedsiębiorstwami sfery realnej (Siudak, 2016a, s. 91-93).

Należy podkreślić, że przypadkowo zerwane powiązania spółek finansowych do spółek sektora realnego podlegają częstszej rekonstrukcji (Ornstain, 1984; Mintz, Schwartz, 1985; Stearns i Mizruchi, 1986)[15]. Oznacza to, że przyczyny powiązania instytucji finansowych ze spółkami niefinansowymi są zgodne również z modelem zależności zasobowej. Ponadto wyniki zamieszczone w pracy Dittmanna, Mauga i Schneidera (2010) sugerują, że instytucje finansowe poszukują powiązań ze spółkami sektora realnego o szybszym potencjalnym wzroście, a także o większej radzie dyrektorów.

Na inną przyczynę interlockingu uwagę zwracają Nicholson, Alexander, Kiel (2004), wskazując na paralelizm usieciowienia przedsiębiorstw za pośrednictwem rad dyrektorów w odniesieniu do skoncentrowanej struktury właścicielskiej. Powiązania przedsiębiorstw mogą powstawać w wyniku nie tylko krzyżowania rad dyrektorów, lecz także krzyżowania podmiotów w strukturze właścicielskiej (Światowiec-Szczepańska, Zdziarski, 2016; Światowiec-Szczepańska, Zdziarski, Małys, 2018). Spółki powiązane strukturą relacji właścicielskich (tzw. sieć właścicielska - ownership network) mają możliwość alokacji swoich przedstawicieli w radach dyrektorów przedsiębiorstw, których są współwłaścicielami. Innymi słowy, sieć powiązań przedsiębiorstw strukturą właścicielską jest pozytywnie związana z siecią powiązań za pośrednictwem interlockingu z zastrzeżeniem, że związek ten występuje w krajach, gdzie struktura własnościowa przedsiębiorstw jest skoncentrowana. R. Burt (1983, s. 74) stwierdza, że zawiązywane relacje z wykorzystaniem strategii interlockingu zapewnia elastyczny substytut powiązań właścicielskich. Badania zamieszczone w pracy (Windolf, 2008) jednoznacznie wskazują, że prawdopodobieństwo skierowania swojego członka rady do kontrolowanych kapitałowo spółek rośnie wraz ze stopniem posiadanego pakietu akcji w takich krajach, jak Niemcy, Holandia, Szwajcaria. Przykładowo w Niemczech, w przypadkach gdzie zaangażowanie kapitałowe jest mniejsze od 10%, przedstawiciel akcjonariusza jest delegowany do spółki w 22,5% przypadkach, zaś przy zaangażowaniu kapitałowym powyżej 95% odsetek ten rośnie odpowiednio do poziomu blisko 65%. Relacja powiązań właścicielskich - mierzona stopniem zaangażowania kapitałowego - z interlockingiem we Francji jest nieliniowa, obserwując odwrotnie u-kształtną zależność (Windolf, 2008, s. 42). Jednocześnie przeprowadzona analiza regresji wskazuje na dodatni istotny statystycznie związek stopnia relacji w sieci powiązań właścicielskich na stopień relacji powiązań wspólną dyrekcją dla Niemiec, Francji, Holandii i Szwajcarii (Windolf, 2008, s. 45-47)[16]. W krajach, gdzie struktura właścicielska jest wysoce fragmentaryczna (USA, Wielka Brytania), interlocking kształtowany w procesie delegowania reprezentantów spółek właścicielskich w celu monitoringu kontrolowanych przedsiębiorstw jest obserwowany w mniejszym stopniu. Analiza trójmodalnej sieci składającej się z 3 rodzajów wierzchołków[17] - przedsiębiorstw, dyrektorów, właścicieli - uformowanej na podstawie dużych szwedzkich przedsiębiorstw w latach 1990-2005 również wykazała silną zależność występujących powiązań przedsiębiorstw za pośrednictwem rad dyrektorów i relacji wynikających ze struktury właścicielskiej (Bohman, 2012) oraz powiązania właścicielskie 2 przedsiębiorstw zwiększają prawdopodobieństwo powiązania wspólnym członkiem rady (Boahman, 2010), tym samym potwierdzając wpływ skoncentrowanej struktury właścicielskiej na stopień powiązań przedsiębiorstw wspólną dyrekcją. Również badania (Bertoni, Randone, 2006) dla rynku włoskiego wskazują na związek sieci interlockingu z siecią powiązań właścicielskich, na podstawie korelacji miar centralności pomiędzy obiema sieciami. Współczynnik korelacji dla centralności stopnia relacji (degree centrality) wyniósł 0,513, a dla centralności bliskości (closeness centrality) 0,467. Należy także podkreślić na wykazany w pracy (Orstain, 1984) większy stopień rekonstrukcji zerwanych połączeń w sieci powiązań rady dyrektorów w sytuacji, kiedy przedsiębiorstwo ma relacje w strukturze sieci właścicielskiej. Z drugiej strony w przedsiębiorstwach rodzinnych relatywnie rzadko zasiadają w ich radach osoby będące członkami innych zespołów kierowniczych, na co wskazują Allen (1974) i Burt (1980). Powód formowania relacji za pośrednictwem rady dyrektorów spółek z powiązanymi kapitałowo przedsiębiorstwami wpisuje się w ogólną przesłankę monitoringu i sprawowania kontroli. Mniejszy poziom skłonności do stosowania strategii interlockingu, występujący w spółkach rodzinnych, wynika z chęci zapewnienia całkowitej kontroli i autonomii własnej organizacji[18].