Wojciech Potocki

Ropa naftowa a wzrost gospodarczy

Teoria i praktyka

Redaktorzy naukowi serii

prof. dr hab. Andrzej Herman, dr Andrzej Szablewski

Redakcja

Jadwiga Witecka

Projekt okładki

Radosław Krawczyk

Skład

Protext

© Copyright 2014 by Wojciech Potocki

Partnerzy Publikacji

Grupa LOTOS S.A.

Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo SA

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci zabronione. Wykonywanie kopii metodą elektroniczną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym, optycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja została elektronicznie zabezpieczona przed nieautoryzowanym kopiowaniem, dystrybucją i użytkowaniem. Usuwanie, omijanie lub zmiana zabezpieczeń stanowi naruszenie prawa.

Warszawa 2014

Poltext sp. z o.o.

02-230 Warszawa, ul. Jutrzenki 118

tel.: 22 632-64-20

e-mail: wydawnictwo@poltext.pl

internet: www.poltext.pl

ISBN 978-83-7561-400-8 (format e-pub)

ISBN 978-83-7561-404-6 (format mobi)

ISBN 978-83-7561-417-6 (format pdf)

Opracowanie wersji elektronicznej:

Karolina Kaiser

Spis treści

Podziękowania

Wstęp

1. Globalne trendy i prognozy energetyczne

1.1. Globalne trendy i ich implikacje

1.2. Prognoza zapotrzebowania gospodarki światowej na energię

Wnioski

2. Wpływ ceny ropy na gospodarki narodowe

2.1. Przyczyny i skutki pierwszego szoku naftowego

2.2. Wpływ szoków naftowych na gospodarkę

2.3. Mechanizm i kanały rozprzestrzeniania się szoku naftowego

2.3.1. Wpływ ceny ropy na PKB

2.3.2. Wpływ ceny ropy na inflację

2.3.3. Reakcje banków centralnych na wzrost cen i inflacji

2.3.4. Wpływ ceny ropy na bilans handlu zagranicznego

2.4. Pierwszy cenowy szok paliwowy w Polsce

Wnioski

3. Rynek ropy naftowej – analiza popytu, podaży i ceny

3.1. Zasoby ropy naftowej

3.1.1. Teoretyczna zdolność istniejących zasobów do pokrycia przyszłego zapotrzebowania

3.2. Popyt na ropę naftową

3.2.1. Elastyczność cenowa popytu

3.2.2. Elastyczność dochodowa popytu

3.2.3. Historyczne trendy zmian zużycia ropy naftowej

3.2.4. Historyczne prognozowanie zużycia ropy naftowej

3.3. Wydobycie i dostawy ropy naftowej – kruchość trendu

3.3.1. Ograniczenia i sukcesy w wydobyciu ropy naftowej

3.4. Najnowsze prognozy zużycia i dostaw ropy naftowej

3.5. Wpływ OPEC na cenę ropy

3.6. Charakterystyka ceny ropy naftowej

3.6.1. Implikacje dla ceny ropy wynikające z chaosu i harmonii na rynkach finansowych

3.6.2. Zależność ceny ropy od wartości dolara

3.6.3. Charakterystyka statystyczna ceny ropy naftowej

3.6.4. Dwa wymiary niestabilności na rynku ropy naftowej

3.6.5. Niepewność, zmienność i ryzyko

Wnioski

4. Teoretyczne modele światowego rynku ropy naftowej

4.1. Teoria wyczerpywalnych zasobów Hotellinga

4.1.1. Cena i zużycie ropy naftowej w teorii

4.1.2. Dowód słuszności teorii Hotellinga

4.1.3. Cena i zużycie ropy naftowej w rzeczywistości

4.2. Modele niestrukturalne ceny ropy naftowej

4.2.1. Model Pindycka

4.2.2. Model Khanny

4.3. Model strukturalny ceny i wydobycia ropy naftowej

4.3.1. Ramy teoretyczne

4.3.2. Metodologia wyznaczania profilu ceny ropy naftowej i wydobycia

4.3.3. Prognoza ceny ropy naftowej i rocznego wydobycia

4.3.4. Dyskusja na temat wyników prognozy

4.4. Renta rzadkości

4.5. Model krótkoterminowej równowagi rynkowej

4.6. Długoterminowe prognozowanie ceny ropy naftowej

Wnioski

5. Ropa naftowa na rynku futures

5.1. Zachowanie się ceny ropy naftowej na rynku futures

5.2. Teoria magazynowania i stopa użyteczności

5.3. Modele równowagi – nierównowagi ceny ropy na rynku futures

5.4. Model równowagi z wykorzystaniem wyceny opcyjnej

5.5. Wartość informacyjna cen futures ropy naftowej

5.6. Taktyczna i strategiczna wartość kontraktów futures dla ropy naftowej

5.7. Prognozowanie ceny ropy naftowej na rynku futures

Wnioski

6. Teoria wartości złoża, modele i metody wyceny oraz praktyka

6.1. Teoria wartości złoża

6.1.1. Model wyceny Hotellinga

6.1.2. Model wyceny Millera i Uptona

6.1.3. Model wyceny Adelmana i Watkinsa

6.2. Metody rekomendowane przez taksatorów i użytkowników

6.2.1. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

6.2.2. Metoda opcji rzeczywistych

6.2.3. Metoda porównywalnych transakcji

6.3. Metody wyceny stosowane w amerykańskim przemyśle naftowym

6.3.1. Reguła „jednej trzeciej” i jakość ekonomiczna złóż

6.3.2. Metody wyceny rekomendowane przez Departament Handlu USA

6.3.3. Raportowanie wartości złóż przez publiczne spółki petrochemiczne

6.3.4. Wartość informacyjna dla odbiorców raportowanych wycen złóż

6.3.5. Praktyka podejmowania decyzji inwestycyjnych

6.4. Strategiczne trendy spółek wydobywczych

Wnioski

7. Wpływ ceny ropy naftowej i czynników makroekonomicznych na wyniki i wycenę przedsiębiorstw petrochemicznych

7.1. Wpływ ceny ropy naftowej na wyniki i wycenę przedsiębiorstw petrochemicznych

7.2. Wpływ czynników makroekonomicznych na wyniki i wartość Exxon Mobil Corporation

7.3. Propozycja prognozy ceny ropy i zysku operacyjnego Exxon Mobil

7.4. Uwagi do wyceny przedsiębiorstwa petrochemicznego

Wnioski

Przypisy

Bibliografia

Podziękowania

Dziękuję Panu profesorowi Andrzejowi Hermanowi, Dyrektorowi Instytutu Zarządzania Wartością Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie, za stworzenie warunków do współpracy naukowej.

Niniejsza książka ani wcześniejsze publikacje nie powstałaby bez zaproszenia mnie przez Pana doktora Andrzeja Szablewskiego do współpracy w programach i projektach badawczych prowadzonych przez Instytut Zarządzania Wartością Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Panu Andrzejowi Szablewskiemu dziękuję za wieloletnią współpracę, wsparcie, inspiracje i dyskusje.

Efektem mojej współpracy z Instytutem od 2006 r. jest kilkanaście publikacji naukowych dotyczących problematyki rynków gazu ziemnego, ropy naftowej i chemii, m.in. na temat strategii takich przedsiębiorstw jak PGNiG, Gazprom, BASF i Exxon Mobil oraz liberalizacji rynku gazu ziemnego, mechanizmów kształtujących cenę ropy naftowej, dobrze ocenianych przez środowisko naukowe, profesjonalne i wydawnicze – książka Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, M. Panfil, A. Szablewski (red.), Poltext (2011) z rozdziałem Wpływ zmian na rynku ropy naftowej na wyceny przedsiębiorstw otrzymała nagrodę zbiorową I stopnia Rektora SGH oraz nagrodę Grand Prix Targów Wydawnictw Ekonomicznych w 2011 r.

Dziękuję Panu doktorowi Alfredowi Bieciowi za krytyczne uwagi i wskazówki do rozdziału opisującego wpływ ceny ropy na gospodarki narodowe.

Dziękuję Panu profesorowi Janowi Krzysztofowi Solarzowi za cenne uwagi ogólne i szczegółowe do książki, które umożliwiły wypełnienie braków, skorygowanie błędów, rozwinięcie ważnych wątków i uwzględnienie nowych problemów, a tym samym wpłynęły na poprawę poziomu merytorycznego książki.

Dziękuję Panu profesorowi Stanisławowi Suszkowi za wiele ważnych rozmów, które pomogły zachować nadzieję.

Dziękuję zespołowi wydawnictwa Poltext za staranną redakcję i wysoką jakość edycji nobilitujące książkę.

Dziękuję najbliższej rodzinie – żonie Barbarze, córce Marcie i synowi Michałowi za życzliwą zachętę do pisania i tolerowanie mojej wieloletniej nieobecności.

Dziękuję moim nieżyjącym rodzicom i bratu za wszystko, co od nich otrzymałem.

Jeśli chcesz znaleźć źródło

musisz iść do góry, pod prąd.

[Jan Paweł II 2003, s. 11]

Wstęp

Wiele dowodów potwierdza istnienie korelacji między wzrostem zapotrzebowania na wiedzę a okresami napięć gospodarczych czy politycznych – gwałtownymi wahaniami na rynku energii i surowców, zwłaszcza cen ropy naftowej, katastrofami ekologicznymi (np. długotrwały wyciek ropy naftowej w 2010 r. w Zatoce Meksykańskiej), wydarzeniami politycznymi (wojna w Zatoce Perskiej) czy kryzysem finansowym z 2008 r. [Łucki, Misiak 2011]. W takich okolicznościach w szczególności inwestorzy poszukują wyjaśnienia zachowania się cen ropy naftowej i innych zasobów nieodnawialnych.

Geneza tematu wynika z koincydencji kilku czynników: osobistej pasji poznania mechanizmów kształtowania ceny ropy naftowej, wpływającej na ceny innych nośników energetycznych (np. ceny gazu ziemnego w europejskich kontraktach długoterminowych i produktów petrochemicznych) oraz zainteresowania problematyką ropy naftowej i zapotrzebowania na tę wiedzę w skali makro i mikro.

Światowe trendy demograficzne i ekonomiczne, a zwłaszcza szybki rozwój krajów Azji, masowa urbanizacja, rosnąca liczba ludności (głównie w miastach) i ekspansja klasy średniej wskazują, że w perspektywie najbliższych dekad wystąpi niedobór[1] zasobów naturalnych, przede wszystkim wody, żywności i energii.

Globalne ocieplenie oraz dostępność i cena ropy naftowej to prawdopodobnie najważniejsze tematy publikacji ekonomicznych poświęconych energii w pierwszej dekadzie XXI w. Energia i surowce energetyczne, w tym głównie ropa naftowa, od wielu lat są najważniejszym towarem handlowym, wywołującym jednocześnie wiele niepokojów i dyskusji, gdyż cena surowców energetycznych ma szczególne znaczenie dla funkcjonowania gospodarki. Przedsiębiorstwa petrochemiczne od lat należą do największych na świecie pod względem przychodów, zysków i kapitalizacji rynkowej. Problematyka ta została omówiona w rozdziale 1, natomiast w rozdziale 2 opisano wpływ ceny ropy naftowej na gospodarki narodowe oraz kanały rozprzestrzeniania się szoków naftowych.

O wielkim znaczeniu ropy naftowej dla współczesnego świata świadczą głośne tytuły książek i rozdziałów: Nafta, władza i pieniądze, Wojna i strategia, Bitwa o panowanie nad światem [Yergin 1996], Czy ropa naftowa rządzi światem? [Kaczmarek, Jarosz 2006], Energia i bezpieczeństwo – kierunek nowej strategii polityki zagranicznej [Halicki, Goldwyn 2005], Rosja, ropa, polityka [Chałupiec, Filipowicz 2009], Nadchodące załamanie ekonomiczne [Leeb 2007], Czynnik ropy [Leeb, Leeb 2005], Koniec ropy [Roberts 2004]. Od prawie stu lat toczą się o nią wojny, w tym dwie wojny światowe, dzięki niej powstały prywatne imperia ekonomiczne (np. Rockefellera) i gwałtownie rosnące państwowe fundusze bogactwa. Z dochodów ze sprzedaży ropy naftowej jest finansowy światowy terroryzm, dyktatury i niedemokratyczne systemy polityczne.

Ekstremalna zmienność cen energii, nacjonalizacja złóż i wrażliwość dostaw zasobów mineralnych należą do głównych czynników globalnych ryzyk ekonomicznych, geopolitycznych i technologicznych o największym wpływie i prawdopodobieństwie wystąpienia w ciągu najbliższych 10 lat. Ropa naftowa jest istotnym składnikiem wymienionych czynników ryzyka, a przez silny wpływ na rosnącą emisję gazów cieplarnianych oraz produkcję żywności jest czynnikiem globalnego ryzyka środowiskowego i społecznego. Ekstremalna zmienność cen energii należy do pięciu czynników o największym wpływie na przyszły rozwój i bezpieczeństwo świata [World Economic Forum 2012].

Ropa naftowa jako surowiec nieodnawialny jest przedmiotem obaw o to, czy wystarczy jej w przyszłości do zaspokojenia potrzeb, a nawet jeśli jej wystarczy, to czy jej wysoka i rosnąca cena nie spowoduje destabilizacji albo czy nie zagrozi rozwojowi gospodarek narodowych, przedsiębiorstw czy gospodarstw domowych. Jest surowcem nieodnawialnym, a ponadto w większości jest wykorzystywana jednorazowo w sposób nieodwracalny – jest spalana, przyczyniając się do degradacji środowiska naturalnego w skali lokalnej i globalnej ze wszystkimi tego konsekwencjami. Charakterystykę rynku ropy naftowej, tj. podaży, popytu i ceny, zwłaszcza charakterystykę czynników wpływających na zmienność ceny, przedstawiono w rozdziale 3.

Jedną z przyczyn wielu światowych kryzysów ekonomicznych były ograniczenia w podaży ropy naftowej i w konsekwencji jej bardzo wysoka cena. Według
J. Hamiltona [2005] aż dziewięć z dziesięciu recesji gospodarki Stanów Zjednoczonych po drugiej wojnie światowej było następstwem gwałtownych wzrostów ceny ropy naftowej. Kryzys gospodarczy w USA jest zwykle kryzysem światowym. Trauma kryzysu lat 20. ubiegłego wieku została przekazana kolejnym pokoleniom i pozostawiła ostrzeżenie, o którym często się zapomina – nie wierz w fałszywe doktryny ekonomiczne czy naiwne przeświadczenia, że załamanie gospodarki nie jest możliwe. W odniesieniu do ropy naftowej to ostrzeżenie tylko werbalnie brzmi inaczej – nie wierz, że ropy naftowej nigdy nie zabraknie, ponieważ ciągle odkrywane są nowe złoża albo opracowywane nowe technologie wykorzystania nieopłacalnych wcześniej złóż. Ropy naftowej może zabraknąć tak szybko jak szybko gaśnie światło. Nawet jeśli jej nie zabraknie, to będzie dobrem rzadkim, a zatem bardzo drogim. Przynajmniej należy pomyśleć o takiej przyszłości.

Obecnie świat znajduje się w fazie przygotowawczej procesu zmiany kultury paliw kopalnych na kulturę zrównoważoną i jest pod presją różnych domen (światów) – ekonomicznej, żądającej możliwości pokrycia kosztów i generowania zysków, społeczno-kulturowej – dbającej o aspekty zdrowotne, bezpieczeństwo i niezawodność dostaw oraz ekologicznej, dla której istotne jest zagrożenia dla przyrody i środowiska [Łucki, Misiak 2011].

Celem ekonomii i imperatywem moralnym badaczy jest dostarczanie wiedzy na temat ważnych relacji ekonomicznych, umożliwiającej lepsze zrozumienie zjawisk i podejmowanie właściwszych decyzji. Sens poznawania zjawisk polega na możliwości wykorzystania zdobytej wiedzy do prognozowania przyszłości. Prognozowanie cen to kwintesencja wszelkich planów ekonomicznych i finansowych. Zachowanie się ceny ropy naftowej należy jednak do tych wyjątkowych zjawisk, które nie mogą być opisane w ramach wyłącznie jednej teorii ekonomicznej. Dlatego opis mechanizmu kształtowania ceny ropy naftowej powinien obejmować szersze spojrzenie, dzięki czemu można zredukować ryzyko błędnego zrozumienia z jednej strony, a z drugiej – opisać zjawisko we właściwej perspektywie i wymiarze, których znalezienie jest najtrudniejsze. Teoretyczne i rzeczywiste zachowanie się ceny ropy jest omówione w rozdziale 4.

Kluczową kwestią w formowaniu strategii inwestycyjnej jest ekstrapolowanie historycznego zachowania się cen na przyszłe okresy. Jak stwierdził Keynes, takie ekstrapolowanie jest niebezpieczne dopóki dokładnie nie wyodrębni się przyczyn przeszłych zmian cen. Stąd motywacja do badania historycznego zachowania się ceny ropy naftowej. Drugą, „ciemniejszą stronę księżyca” rozjaśnia rynek futures, który należy postrzegać w duchu wypowiedzi amerykańskiego noblisty P. Samuelsona [1965]. Stwierdził on, iż „od uczestników zapalonej i inteligentnej gonitwy za własnymi korzyściami na rynku należy oczekiwać, że w swoich kalkulacjach uwzględnią te cechy przyszłych zdarzeń, które w sensie prawdopodobieństwa mogą być rozpoznane jako rzucające cień przed nimi. Analogicznie jak przeszłość wpływa na teraźniejszość – rzucając cień za sobą, tak przyszłe zdarzenia rzucają cień przed nimi”. Ze względu na znaczenie rynku futures dla odkrywania zachowania się ceny ropy problematyce tej poświęcono odrębny rozdział – rozdział 5.

Solidna wycena projektu inwestycyjnego wymaga wiedzy interdyscyplinarnej i podobna jest do pracy badawczej, ponieważ musi charakteryzować się zbliżonymi cechami: istotności, jasności, jednoznaczności, celowości, skuteczności, niezawodności i ekonomiczności. Podobnie taksatorzy (rzeczoznawcy zajmujący się wyceną) i badacze muszą odznaczać się tymi samymi cechami etycznymi, niezależności, profesjonalizmu i kompetencji. Znajomość metod praktycznych działań jest nie mniej ważna niż wiedza teoretyczna. Ocena projektu inwestycyjnego i decyzja o jego realizacji to najistotniejszy początkowy etap na drodze do sukcesu lub porażki dla spółek, dla których poszukiwania i wydobycie ropy naftowej są podstawową działalnością. Stosowane metody i kryteria oceny projektu oraz przebieg procesu decyzyjnego mają kluczowe znaczenie dla przetrwania i rozwoju tych spółek, poddanych dodatkowo presji globalnej konkurencji o złoża i wymagań właścicieli. W rozdziale 6 przedstawiono modele i metody wyceny złóż oraz stosowane w przemyśle kryteria oceny projektów inwestycyjnych.

W perspektywie ekonomicznej ropa naftowa jest ważnym i intrygującym zjawiskiem ze względu na asymetrię występowania na świecie złóż ropy naftowej, jej wydobycia i zużycia, będącego źródłem powstawania nowego światowego porządku gospodarczego, którego konsekwencją mogą być fundamentalne zmiany polityczne i kulturowe oraz ze względu na nieprzewidywalność i kontrowersyjność zachowania się ceny ropy naftowej. Zachowanie to jest ważne na poziomie makroekonomicznym, dla społeczeństw i instytucji międzynarodowych, np. banków centralnych, jak również na poziomie mikro, dla przedsiębiorstw, zwłaszcza przemysłu naftowego, energetycznego, chemicznego, lotniczego, transportowego i turystycznego czy wreszcie dla gospodarstw domowych. Po doświadczeniach pierwszej dekady XXI w. wysokie, rosnące i bardzo zmienne ceny ropy naftowej stały się powszedniością. Pamiętane są rekordowo wysokie i rekordowo niskie ceny oraz te krótkie odcinki czasu, miesiące, w których wystąpiły. Nowe wysokie ceny ropy naftowej porównywane z poprzednimi usypiają czujność, co do przyczyn i skutków takiego zachowania się ceny. W pewnym stopniu ta czujność może być tłumiona, a prawdziwy obraz zamazywany przez uproszczone diagnozy i twierdzenia prominentnych polityków lub ekonomistów oskarżających nieliczną grupę inwestorów (tzw. złych spekulantów) o manipulowanie ceną ropy naftowej na rynkach finansowych. To prawda, że przyczyny niektórych kryzysów są raczej natury instytucjonalnej, politycznej, etycznej czy moralnej, ale zawsze istnieją fundamentalne przyczyny ekonomiczne.

Cena ropy naftowej w wysokości 100 USD/boe i wyższej nie była zaskoczeniem dla wielu ekonomistów, zajmujących się energią od dziesięcioleci. Cena taka nie powinna również być uznawana za wygórowaną, zważywszy, że cena baryłki ropy ciągle pozostawała niższa od ceny baryłki coca-coli[2], ponieważ amerykańscy podatnicy płacili wysokie rachunki za militarną ochronę nad wydobyciem i transportem ropy z krajów Bliskiego Wschodu. To jednak nie gwarantowało inwestycji w nowe możliwości eksploatacji złóż. Bezpieczeństwo dostaw ropy naftowej rozumiane w szerokiej perspektywie jest obecnie fundamentem przetrwania, dobrobytu i rozwoju krajów uprzemysłowionych i rozwijających się. Taka perspektywa postrzegania ropy naftowej wskazuje na olbrzymi wpływ wielkiej polityki międzynarodowej na zjawiska i relacje ekonomiczne w obrębie energetyki.

Przyszła cena ropy naftowej jest ważna z punktu widzenia gospodarki i przedsiębiorstwa oraz społeczeństwa – końcowych użytkowników energii, surowców petrochemicznych i wszelkich dóbr produkcyjnych oraz konsumentów żywności, ponieważ jest istotnym elementem pełnego spektrum gospodarczego, tj. ogniwem w łańcuchu technologicznym i ekonomicznym. W związku z tym podczas rozważań na temat ropy rodzi się wiele ważnych lub trywialnych, kluczowych lub interesujących pytań dotyczących zachowania się ceny ropy naftowej, na które trzeba szukać odpowiedzi.

- Jaki jest mechanizm kształtowania ceny ropy naftowej?

- Czy można przewidzieć zachowanie się ceny ropy naftowej w przyszłości?

- Czy istnieje wiarygodny model opisujący kształtowanie ceny ropy naftowej?

- Jaką funkcję dla rynku ropy naftowej pełni rynek kontraktów futures?

- Kto ma rację: ekonomiście twierdzący, że rynek futures prawidłowo spełnia swoją funkcję sygnalizacyjną czy ci dowodzący, że ceną manipulują spekulanci, a rynek wymaga większej regulacji i kontroli?

- Czy ceną ropy naftowej manipulują spekulanci zapatrzeni w wykresy Elliotta, czy może OPEC? Czy rolą OPEC jest zamykanie globalnego bilansu ropy, czy realizacja własnej strategii maksymalizacji zysku?

- Czy zasobów ropy naftowej wystarczy dla pokrycia przyszłego zapotrzebowania, czy też zgodnie z teorią Hubberta [1949] świat stoi w obliczu załamania dostaw ropy i kryzysu energetycznego? Kto ma rację – optymiści czy pesymiści?

- Jakie prawa decydują o wydobyciu ropy naftowej: ekonomia czy geologia, a może technika i technologia? Czy gospodarka światowa jest bezpieczna energetycznie?

- Jaki jest związek ceny ropy naftowej z rozwojem ekonomicznym, w szczególności z rynkiem finansowym, geopolityką, politykami monetarnymi, finansowymi, podatkowymi krajów eksporterów i konsumentów?

- Czy cena uszlachetnionej ropy naftowej na stacji benzynowej w dowolnym miejscu na świecie niższa od ceny coca-coli lub piwa (tej samej jednostki miary objętości) jest dobra dla gospodarki i społeczeństw? Czy to jest normalne, aby w XXI w. nieodnawialne zasoby naturalne spalać jak w epoce prehistorycznej, zamiast wykorzystywać je wielokrotnie?

- Jak cena ropy naftowej wpływa na wycenę aktywów geologiczno-górniczych?

- Jakie są metody wyceny złóż ropy naftowej?

- Jaki jest wpływ ceny ropy na wyniki finansowe i wycenę spółek petrochemicznych?

- Jakie strategie projektować na poziomie korporacyjnym, narodowym czy w relacjach międzynarodowych dla tak złożonego, rozchwianego i trudno przewidywanego rynku ropy naftowej?

Celem pracy jest udzielenie odpowiedzi tylko na niektóre z wymienionych pytań, a zwłaszcza te dotyczące wpływu ceny ropy na gospodarkę, mechanizmów kształtujących cenę ropy naftowej, możliwości jej prognozowania, metod wyceny złóż ropy naftowej oraz relacji między ceną ropy a wynikami finansowymi i wartością rynkową przedsiębiorstwa petrochemicznego, w tym jego głównych aktywów – złóż węglowodorów.

Konstrukcja pracy jest w pewnym sensie odpowiedzią na zapotrzebowanie na wiedzę menedżera finansowego przedsiębiorstwa petrochemicznego odpowiedzialnego za sporządzanie planów ekonomiczno-finansowych i rekomendacji decyzji inwestycyjnych. Układ pracy odzwierciedla etapy procesu myślowego – od teorii ekonomicznych i obserwacji zachowania się ceny ropy do praktyki prognozowania cen i wyceny złóż, przygotowania wytycznych do podjęcia decyzji oraz analizy wpływu na wartość przedsiębiorstwa.

1 Globalne trendy i prognozy energetyczne

1.1. Globalne trendy i ich implikacje

W okresie najbliższych dekad na świecie wystąpią bezprecedensowe zmiany, które dotkną zarówno kraje producenckie i konsumenckie, rozwinięte, jak i rozwijające się oraz zmienią globalną architekturę ekonomiczną, społeczną i polityczną (również sposób życia i pracy ludzi), a także wygenerują nowe podejście do zarządzania i nowe modele biznesowe. Z 10 trendów, które McKinsey [2007][1] zidentyfikował, 6 ukształtuje przyszły rynek energetyczny i towarowy. Globalne przedsiębiorstwa energetyczne i surowcowe intensywnie wykorzystujące energię w zbliżających się dekadach staną w obliczu niespotykanych wcześniej zmian oraz niepewności jako kombinacji sześciu trendów makro- i mikroekonomicznych oraz społecznych, które zmienią warunki konkurencyjności na rynku energii. Trendy te obejmują m.in.:

1. Gwałtowny wzrost popytu na energię, metale, żywność i inne podstawowe surowce i towary, zwłaszcza w krajach rozwijających się, oraz gwałtowny, bezprecedensowy wzrost cen powodowany bieżącym i antycypowanym wzrostem popytu przy ograniczonej podaży i słabnącej walucie amerykańskiej.

2. Przesunięcia lokalizacji wydobycia ropy naftowej, gazu ziemnego i innych surowców w kierunku jeszcze bardziej niestabilnych politycznie regionów i krajów.

3. Zmiany kierunków i odległości (w sensie geograficznym, wolności gospodarczej i stabilności politycznej) dostaw ropy naftowej i gazu ziemnego.

4. Przesunięcia centrów aktywności ekonomicznej i towarzyszące im zmiany w globalnych przepływach pieniężnych. Kraje wcześniej uznawane za biedne, zwłaszcza Chiny i Indie oraz kraje producenckie, stały się i najprawdopodobniej pozostaną eksporterami kapitału.

5. Zwiększoną troskę o efekty środowiskowe wydobycia i konsumpcji energii i surowców.

6. Wzrost sektorów intensywnie nasyconych wiedzą, zwłaszcza nowych organizacji powstających wzdłuż łańcucha energetycznego, oraz integracja globalnych rynków pracy wyzwoli zwiększoną konkurencję o wysokokwalifikowanych pracowników (kraje rozwijające się posiadają ok. 33 mln młodych absolwentów uczelni, dwukrotnie więcej niż kraje rozwinięte).

Katalizatorami globalnych trendów są m.in.:

- gwałtowny wzrost ciężkich (w sensie udziału w globalnym PKB[2]) gospodarek Chin i Indii, konkurujących o kapitał, pracę i kontrakty głównie z korporacjami amerykańskimi, które przez dekady dominowały na świecie;

- gwałtowny wzrost klasy średniej, m.in. w krajach Azji, Afryki i Ameryki Łacińskiej, wyzwalający zakupy elektrycznych i elektronicznych urządzeń gospodarstw domowych oraz samochodów („globalizacja” klasy średniej);

- rozwój technologii telekomunikacyjnych, sprawiający, że z biznesowego punktu widzenia granice krajów nie mają większego znaczenia przy jednoczesnej swobodzie przepływu kapitału i pracy;

- konieczność wypracowania nowego podejścia do strategii bezpieczeństwa energetycznego w obliczu najpoważniejszego politycznego kryzysu międzynarodowego po II wojnie światowej wywołanego agresją Rosji na Ukrainę, zagrażającego suwerenności energetycznej i politycznej krajów europejskich i światowemu pokojowi;

- powstanie nowych potężnych zasobów kapitałowych, zwłaszcza rządowych funduszy bogactwa[3] oraz funduszy hedgingowych[4], działających coraz częściej jak fundusze venture capitals;

- kryzys na rynku amerykańskich kredytów hipotecznych ze wszystkimi negatywnymi skutkami dla gospodarki i waluty amerykańskiej oraz finansów światowych;

- ryzyko ataków terrorystycznych mogących wywołać niewyobrażalne skutki po stronie podaży przy rosnącym popycie i w warunkach braku alternatywnych źródeł energii;

- ogólne zniechęcenie wobec krajów OPEC brakiem istotnych nowych odkryć, brakiem wzrostu wydobycia pod pretekstem braku zdolności przerobowych krajów rozwiniętych.

Rozpoznanie światowych trendów energetycznych umożliwia korporacjom funkcjonującym w poszczególnych sektorach przemysłowych, a zwłaszcza globalnym koncernom energetycznym, przygotowanie się na przyszłe, konieczne i trudne wybory w aspekcie strategicznym, operacyjnym, technologicznym, organizacyjnym i ekonomiczno-finansowym. Zgodnie z maksymą: „trend jest twoim przyjacielem” oraz „zmiana przynosi możliwości”, korporacje starają się zrozumieć zmiany, zidentyfikować zagrożenia i szanse oraz odpowiednio dostosować swoje strategie. Globalne koncerny energetyczne i chemiczne, takie jak BP, Exxon Mobil, Gazprom, Łukoil, Petrobras–Petróleo Brasil, PetroChina, Shell, Statoil, BASF,
Bayer antycypują te zmiany, przygotowując strategiczne scenariusze na najbliższe 20, 30, a nawet 40 lat. Niektóre obecne decyzje inwestycyjne są cieniem przyszłego kształtu rynku: nowych rynków i produktów, nowych relacji popytu, podaży i cen oraz konkurencji.

Długoterminowe prognozy energetyczne zawsze są obarczone niepewnością, rozpoznają nowe wyzwania i ograniczenia, ale nigdy nie wyznaczają jedynej możliwej ścieżki zmian i antycypują przyszłość zupełnie inną od obecnej rzeczywistości. Światowe trendy energetyczne przedsiębiorstw (BP, Exxon Mobil, Shell, IBM), instytucji finansowych i doradczych (Goldman Sachs Bank, Deutsche Bank, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy, PriceWaterhouseCoopers) oraz agencji energetycznych (IEA, EIA) są sporządzane zgodnie z zasadą Schwartza [1996] – „zagłębione są w świecie liczb i w świecie percepcji” i wynikają z następujących podstawowych niepewnych oraz pozytywnie lub negatywnie wzajemnie skorelowanych czynników:

1. Przyszłej stopy wzrostu światowego PKB.

2. Tempa wzrostu liczby ludności świata.

3. Wymaganych nakładów inwestycyjnych na energetykę.

4. Problemów politycznych, takich jak wojny, protekcjonizm, nacjonalizacja zasobów, brak rozwiązań zagadnień klimatycznych.

5. Zmienności i tempa wzrostu cen wszystkich źródeł energii.

6. Rozwoju alternatywnych do węgla i ropy naftowej źródeł energii.

7. Rozwoju innowacji technologicznych umożliwiających uniezależnienie się od paliw kopalnych.

Główne konkluzje wynikające z długoterminowych prognoz:

- Średnioroczna stopa wzrostu światowego PKB wyniesie ok. 3,2%, dla krajów OECD ok. 2,0% (prognozy EIA i ExonMobil) i dla krajów nie-OECD ok. 4,4%. W latach 2015–2020 łączny PKB krajów nie-OECD przekroczy łączny PKB krajów OECD, a w 2030 r. PKB krajów nie-OECD będzie wyższy od PKB krajów OECD o 25% (prognoza BP i Goldman Sachs).

- Do roku 2030 r. Chiny staną się najpotężniejszą gospodarką świata i będą kontynuować agresywny międzynarodowy program bezpieczeństwa energetycznego (prognoza IBM).

- Liczba ludności świata w 2030 r. wyniesie 7,8–9 mld (prognoza ONZ), tj. o 10–30% więcej niż w 2011 r. (7 mld).

- Światowe zapotrzebowanie na energię wzrośnie do 2030/2035 r. o 35–50%, a do 2050 r. o 30–90% w zależności od scenariusza rozwoju (wg EIA). Średnioroczne tempo wzrostu zapotrzebowania na energię wyniesie 0,7–1,6%.

- Wymagane nakłady inwestycyjne na energetykę na lata 2005–2050 wyniosą 250–300 bilionów USD (wg cen 2005 r.), tj. 6,0–7,1% światowego skumulowanego PKB – w zależności od scenariusza prognozy IEA. Średnioroczne nakłady inwestycyjne wyniosą 5,6–6,7 bln USD. Nakłady na projekty w sektorze ropy naftowej i gazu ziemnego wyniosą 40–50% całkowitych nakładów inwestycyjnych na energetykę.

- Mimo że zasoby „łatwej ropy naftowej” zostały albo niebawem zostaną wyczerpane, ropa naftowa pozostanie głównym źródłem energii do 2030 r. Światowe wydobycie ropy osiągnie szczyt w okresie 2015–2025, a w 2030 r. OPEC zwiększy swój udział w światowych dostawach z 43% obecnie do 46%. Rozważane są również scenariusze znacznego rozwoju wydobycia niekonwencjonalnych złóż ropy naftowej przez Stany Zjednoczone i Kanadę, w których OPEC dla utrzymania wysokich cen będzie zmniejszał swój udział w światowych dostawach ropy. Zapotrzebowanie krajów nie-OECD przekroczy zapotrzebowanie krajów OECD w bieżącej dekadzie. Chiny zwiększą zużycie ropy z 10 mln boe dziennie w 2012 r. do 18 mln boe dziennie w 2030 r. Trudności ze zwiększeniem dostaw spowodują wzrost cen ropy naftowej.

- Gaz ziemny ze względu na niższą o 60% emisję dwutlenku węgla (CO_2) w porównaniu ze spalaniem węgla będzie preferowanym paliwem do wytwarzania energii elektrycznej i stanie się paliwem przejściowym do paliw odnawialnych, tj. paliw niebędących źródłem emisji CO_2. Zapotrzebowanie na gaz będzie rosło średniorocznie o 1,3–1,7% i do 2040 r. zużycie wzrośnie nawet o 60%. Znacznie wzrośnie wydobycie niekonwencjonalnego gazu ziemnego, gazu łupkowego, gazu ze złóż węglowych, a Stany Zjednoczone pozostaną liderem wydobycia gazu do 2020 r.

- Zapotrzebowanie na energię elektryczną wzrośnie do 2040 r. o 50–80% w relacji do 2010 r.

- Światowe zużycie węgla będzie rosło jeszcze do 2025 r. głównie z powodu rosnących gospodarek krajów nie-OECD, w późniejszych latach zużycie węgla będzie się nieznacznie zmniejszać.

- Energia nuklearna jest i pozostanie w 2040 r. trzecim największym, po węglu i gazie ziemnym, źródłem wytwarzania energii elektrycznej, ale będzie rozwijać się najszybciej, średniorocznie o 2,0–2,5%. Udział energii nuklearnej w miksie energetycznym wzrośnie z 5% obecnie do 8% w 2040 r.

- Energia odnawialna nie będzie rozwijała się w tempie odpowiadającym aspiracjom polityków i prawodawców z powodu ograniczonej dostępności, możliwości realizacji projektów o wielkiej skali, a przede wszystkim z powodu niskiej stopy zwrotu w porównaniu z paliwami kopalnymi (wg IBM). Najszybciej rosnącym źródłem energii odnawialnej będzie energetyka wiatrowa (8% średniorocznie).

- Transport w 2040 r. będzie oparty aż w 89% na paliwach ropopochodnych, tylko o 6 p.p. mniej niż obecnie (wg Exxon Mobil), ale pojazdy hybrydowe będą stanowić 50% floty drogowej, których liczba podwoi się (obecnie używa się 800 mln pojazdów). Do roku 2030 efektywność energetyczna silników spalinowych zostanie zwiększona o 35%.

- Polityka ograniczenia emisji CO_2 znajduje odzwierciedlenie w dwóch scenariuszach prognozy energetycznej IEA [2012], ale badania IBM ujawniają brak przekonania 2/3 respondentów (menedżerów przedsiębiorstw) odnośnie do możliwości osiągnięcia porozumienia o ograniczeniu emisji CO_2.

- Międzynarodowe przedsiębiorstwa petrochemiczne w obliczu piętrzących się wyzwań z powodu trudności z odtworzeniem zasobów i zwiększeniem wydobycia ropy naftowej będą poszukiwać swojej szansy w dywersyfikacji działalności oraz we współpracy z narodowymi koncernami, które będą przyjmować coraz agresywniejszą postawę. Najlepsze przedsiębiorstwa petrochemiczne w 2030 r. nie będą posiadaczami największych zasobów. Najbardziej konkurencyjne pozostaną przedsiębiorstwa skoncentrowane na wykorzystaniu strategicznych technologii wzmacniających zarządzanie wydobyciem, produkcją i informacją oparte na pięciu głównych atrybutach:

1. Zarządzanie efektywnością obejmujące zaawansowane techniki analityczne (wspierające integralność aktywów, efektywność i bezpieczeństwo procesów), porównywanie do najlepszych wzorców zewnętrznych i wewnętrznych oraz benchmarking do implementacji „najlepszych praktyk” (w celu redukcji kosztów i poprawy efektywności zasobów w całej organizacji), zdobywanie informacji o wynikach i wzroście osiągniętych przez stosowanie innowacyjnych procesów i koncentrowanie się na kreowaniu wartości ekonomicznej przez partnerstwa, alianse i przejęcia.

2. Zarządzanie ryzykiem przedsiębiorstwa obejmujące centralizację funkcji bezpieczeństwa i ryzyka organizacji, segmentów biznesowych i geograficznych, zapewniające spójność z zasadami biznesowymi, bezpieczeństwa procesów oraz ze standardami środowiskowymi, technicznymi i komercyjnymi. Do identyfikacji, monitorowania, pomiaru i zarządzania szerokim zakresem ryzyk (procesów, informacji, zasobów, aktywów, finansowych i środowiskowych)będą wykorzystywane zintegrowane procesy i systemy oraz zaawansowane techniki analityczne. Kompetencje zarządzania różnorodnymi ryzykami będą kluczowym kryterium wiarygodności i partnerstwa.

3. Zarządzanie zasobami ludzkimi skoncentrowane na zwiększeniu potencjału pracowników i przygotowanie przyszłych liderów, obejmujące dobór właściwych specjalistów (z wiedzą naukową interdyscyplinarną, technologiczną, ekspertów zrównoważonego rozwoju, zarządzania ryzykiem, wszyscy zdywersyfikowani globalnie) do przyszłych potrzeb biznesowych i projektowych. Zasoby ludzkie, technologia, informatyka i procesy są dopasowane do nowych uwarunkowań w jednostkach organizacyjnych i geograficznych. Kreowanie i wspieranie kultury współpracy skoncentrowanej na nauce zarządzania i organizacji. Wyposażenie pracowników w narzędzia zaawansowanego prognozowania, informowania w czasie rzeczywistym i strategiczne technologie do podejmowania lepszych decyzji przy mniejszych kosztach i wyższej wydajności. Rozwój pracowników jest oparty na wynikach, możliwościach i potrzebach nadążających za planami rozwoju i optymalizujących potencjał jednostek.

4. Doskonałość operacyjna wszystkich operacji mająca na celu redukowanie kosztów, zwiększenie rotacji zapasów i poprawę jakości, obejmująca nieustanną koncentrację na działaniach zrównoważonych i przynoszących dodatkowe korzyści, w tym środowiskowe, poprawiających jakość i stałość parametrów produktów przez zaawansowane techniki, takie jak Six Sigma. Do zarządzania różnymi łańcuchami wartości, projektami, operacjami, aktywami i zespołami ludzkimi będą stosowane modele operacyjne wykorzystujące „najlepsze praktyki”. W przedsiębiorstwach będą wyodrębnione centra do zarządzania kosztami i strategicznymi zasobami zarządzane wewnętrznie lub zewnętrznie. Standardem stanie się kreowanie i dostarczanie wartości socjalnych i ekonomicznych dla społeczności w miejscu prowadzenia działalności.

5. Adaptacyjne modele biznesowe w celu ciągłego poszukiwania nowych dróg kreowania wartości ekonomicznych i socjalnych oraz budowania i utrzymania portfolio biznesowego o wysokiej wartości i relacji z partnerami. Adaptacyjne modele biznesowe obejmują wiarygodne propozycje dla głównych posiadaczy zasobów, partnerów i rządów w krajach rozwijających się. Propozycje te mają być konkurencyjne, indywidualnie dopasowane, uwzględniające czynniki, takie jak lokalne źródła energii, technologia, ryzyko, dostęp do rynku, ekspertyzy społeczno-ekonomiczne, szacunek dla lokalnej kultury. Modele powinny umożliwiać osiąganie wartości z różnych form dynamicznej współpracy operacyjnej i technologicznej w zakresie eksploatacji konwencjonalnych i niekonwencjonalnych złóż ropy naftowej i gazu ziemnego oraz integracji różnych modeli operacyjnych i łańcuchów wartości. Własne strategiczne kompetencje powinny koncentrować się na ciągłym monitorowaniu zmieniających się uwarunkowań energetycznych, aby kreować i wykorzystywać pojawiające się możliwości.

- Zaangażowanie rządów zacieśni kontrolę nad wydobyciem ropy naftowej i gazu ziemnego, a wyższy poziom regulacji może utrudnić realizację nowych projektów wydobycia węglowodorów. Jednocześnie rządy krajów importujących ropę przyspieszą rozwój alternatywnych do paliw kopalnych źródeł energii: energii odnawialnej, ogniw paliwowych, wykorzystania wodoru i energii nuklearnej.

- Rozwój techniki i technologii będzie miał wpływ na stronę popytową i podażową energii. Wzrośnie efektywność energetyczna urządzeń (np. silników spalinowych o 35%) i zmniejszy się intensywność energetyczna gospodarki (ilość energii wymagana do wygenerowania jednostki PKB). Stopień sczerpania złóż ropy naftowej wzrośnie z obecnej przeciętnej wartości 30% nawet do 70%. Poprawa efektywności wykorzystania złóż o 5 p.p. odpowiada prawie 3-letniemu globalnemu zużyciu ropy naftowej.

W najbliższych dekadach przyszłe kierunki rozwoju sektora ropy i gazu będą wyznaczane przez problemy geologiczne towarzyszące eksploatacji istniejących zasobów. Sukces przedsiębiorstw energetycznych będzie zależał od posiadania strategicznych kompetencji, krytycznych możliwości rozwoju oraz wykorzystania technologii strategicznej produkcji i technologii informatycznych. Dla pełnego wykorzystania nowych technologii liderzy sektora ropy i gazu będą musieli zwiększyć nakłady inwestycyjne na selektywne badania i rozwój oraz na zakup nowych technologii, jak również rozwinąć współpracę z partnerami sektorowymi, w tym z narodowymi koncernami petrochemicznymi i spoza sektora ropy naftowej i gazu ziemnego.

Przypisy

Wstęp

1 W książce wielokrotnie użyto określenia niedobór w ogólnym znaczeniu, w odniesieniu do sytuacji, w której zapotrzebowanie na towar (ropę naftową) przewyższa podaż. Ponieważ podaż (wydobycie) jest ograniczona, niedobór ropy powoduje wzrost ceny. Z sytuacją taką mieliśmy do czynienia w okresie 2004–2008. Wzrost ceny ropy powoduje wzrost cen i kosztów innych towarów i usług, a zwłaszcza żywności. Wysokie ceny żywności były jedną z przyczyn fali rewolucji w 2011 r.
w krajach Afryki. Przykład ten ilustruje znaczenie niedoboru ropy dla gospodarki światowej.

2 Porównanie ceny baryłki ropy naftowej z ceną baryłki coca-coli czy innego napoju pozornie jest niepoważne. Zwróćmy uwagę jednak na wartość użytkową tej samej ilości ropy i słodkiego napoju dla ludzi ubogich i bogatych. Ludzie ubodzy, których jest większość na świecie, bez coca-coli mogą się obejść, a produkty wytworzone z ropy naftowej, naftę czy benzynę używają roztropnie, głównie do zaspokojenia podstawowych potrzeb życiowych w taki sposób, aby produktów wystarczyło na jak najdłużej. Społeczeństwa bogate nie myślą w tych kategoriach, a raczej nie myślały, traktując produkty petrochemiczne tak jak inne, jakby zawsze mogły być wyprodukowane. Nie chodzi tu o nawyk konsumowania takiego czy innego napoju, ale o proporcje ceny tych napojów do ceny ropy naftowej i ich wartości użytkowej oraz o nawyki wykorzystywania samochodów osobowych o pojemności silnika np. 5 litrów. Wątpliwości moralne budzą nie tylko niektóre zachowania konsumenckie, ale również zachowania w krajach producenckich, forsujących np. budowę sztucznych wysp w kształcie palmy albo budowę stoków narciarskich w klimacie tropikalnym.

Rozdział 1

1 McKinsey nie jest odosobniony w identyfikacji trendów. Liderami badań nad przyszłością są międzynarodowe instytucje finansowe, wśród nich należy wymienić Goldman Sachs Bank (GSB), PriceWaterhouseCoopers, Deutsche Bank, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy. Goldman Sachs Bank opublikował 4 prace dotyczące globalnej wizji 2050 r.: Global Economics Paper, Building Better Global Economic BRICs (30.11.2001 r.), w której ekonomista Jim O’Neill ukuł po raz pierwszy akronim BRIC, aby opisać szybki rozwój, jaki według wszelkiego prawdopodobieństwa ma się stać udziałem Brazylii, Rosji, Indii i Chin (BRIC) oraz książki: Growth and Development: The Path to 2050 z 2004 r., The Word and the BRICs Dream, z 2006 r. i BRICs and beyond z 2007 r.

2 Udział krajów azjatyckich w globalnym PKB wzrośnie do 2030 r. dwukrotnie do ok.55%, podczas gdy udział USA zmniejszy się z 28% do 24% – prognozy GSB, DB, PWC, MFW. W swojej pierwszej pracy GS prognozował, że do końca 2010 r. udział PKB Chin i Indii w globalnym PKB wyniesie 10%. Rzeczywiste tempo wzrostu tych gospodarek przekroczyło optymistyczne, jak się wydawało, prognozy. Udział krajów BRIC w globalnym PKB na koniec 2011 r. wyniósł 20% wobec prognozowanego 14% udziału. Na kraje te przypadło zatem około 1/3 łącznego wzrostu światowego nominalnego PKB w ostatnich 10latach.

3 Wartość aktywów rządowych funduszy bogactwa (Sovereign Wealth Funds – SWF), głównie fundusze krajów producentów ropy naftowej oraz krajów azjatyckich, ale również Norwegii, Rosji, USA i Kanady, według The Sovereign Wealth Fund Institute na koniec 2012 r. wyniosła ok. 5 bln USD i rośnie średniorocznie o ok. 9%. Wartość funduszy pochodzących ze sprzedaży ropy naftowej gazu wynosi 2,9 bln USD i stanowi 57% całości. 10 największych funduszy producentów ropy i gazu oraz Chin i Singapuru koncentruje 3,9 bln USD.

4 Fundusze hedgingowe wykorzystują kontrakty towarowe, w tym oparte na złocie i ropie naftowej jako zabezpieczenie przed spadkiem cen akcji, wzrostem inflacji lub spadkiem kursu dolara. Według Hedge Fund Research Inc. aktywa funduszy hedgingowych wynosiły na koniec 2012 r. 2,25 bln USD. Według McKinsey fundusze hedgingowe stopniowo przejmują funkcje i kapitał od funduszy inwestycyjnych.